第四章 资本结构与税收筹划

M&M派饼模型(无公司税)
公司價值 公司價值
權益
負債
負債
權益
M&M资本结构与公司价值
公司的价值就像一个饼，如上图，使用多少的 权益或者负债都只是影响到饼怎么切，却不影 响饼的大小（公司的价值）。
M&M资本结构无关论的假设
1、完美市場(Perfect Market)： 市场是无摩擦的：市场上没有税，没有交易成本、没有发 行成本，且资产是可以无限的分割。 不论是产品市场或是证券市场都是完全竞争的，所有生产 者及消费者皆是「价格接受者」。 信息对称：投资人和管理者对公司未来前景讯息并无差异， 且无需任何成本就可取得资讯。 投资者是「完全理性」，目标皆为追求效用的最大化。
定理一：M&M Proposition Ⅰ
公司不管有无使用负债，公司的价值都等于其预期息前税前 盈余（EBIT）除以适用于其预期风险等级的报酬率。有负债 公司价值和无负债公司的价值是相同的。
EBIT EBIT VL VU KU Ka
VL = 有负债公司（Levered Firm）的价值 VU = 无负债公司（Unlevered Firm）的价值 EBIT = 预期息前税前盈余，每年都固定不变为永续年金 KU = 无负债公司的加权平均资金成本 Ka = 有负债公司的加权平均资金成本 = 公司资产必要报酬率
i
Ki是第i种资本的资本成本；wi为第i种资本的 权重，∑ wi =1
加权平均资本成本示例
计算举例：
数额 债务 优先股 普通股 总计 3000万 1000万 6000万 10000万 成本 8.00% 10.00% 14.00% 比例 30% 10% 60% 100% 加权成本 2.4% 1.0% 8.4% 11.8%
Modigliani – Miller 1963 Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction Miller 1976 (or 1977?) Debt and Taxes
MM定理汇总(无税收)
MM定理I (无税收) （教材71页）
本成本，WACC是加权平均资本成本。在没有税收的情
况下，杠杆公司的WACC等于r0
MM定理汇总(有税收)
MM定理I (有公司所得税) （教材74页）
假设公司所得税率为Tc，杠杆公司的价值与无杠杆公司的
价值存在如下关系：VL=VU + Tc · B。
结论： 一家负债经营的公司的价值，等于自有资本型的公司的价 值加上税盾（Tax Shield）的价值。 负债可以减轻公司税收的负担，因而公司价值就越高。 负债越多，公司的价值就越高。 公司的价值越高，股东获益就越高。
负债的资本成本：负债的利息成本； 权益的资本成本：股权投资的预期回报率。 债务的资本成本 < 权益的资本成本
资本结构概述
资本结构指的是公司使用负债和权益的比率。公司可以 利用权益或者负债来融资，两种融资方式各有优缺点。
利用权益融资可以降低公司的财务风险，公司不易发生 财务危机，但是权益资金的成本较高。而公司使用负债 融资的优点是资金成本较低，且利息费用是可抵税的， 让负债资本有税盾效果，但负债比率太高，容易造成公 司的财务危机。 关于公司是否有最佳资本结构的课题，在财务管理的领 域中一直是个无法定论的问题？这牵涉到公司的价值是 否会因资本结构的不同而有所改变，衍生出「无关论」 和「有关论」两种不同的观点。
思考题
(1) 为什么企业的股东关注整个企业价值 的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是 负债和所有者权益之和，然而为什么股东 并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？ (2) 使股东利益最大化的负债-权益比是多 少？
MM理论
代表人物
莫迪格利安尼
莫迪格利安尼(Modigliani)
(Modigliani)和米勒 (Miller)
没有负债 负债 自有资本 公司价值 0 1000 1000 重组之后(500万元负债) 好 500 750 1250 -250 500 250 一般 500 500 1000 -500 500 0 差 500 300 800 -700 500 -200
给股东的报酬
资本收益/损失 分红 股东的收益/损失
2、公司可以用无风险利率来发行债券融资，投资人也可以利 用无风险利率来借贷。有了这个假设，投资人就可以「自 制财务杠杆」，使投资人自己借款就如同公司借款的效果。
M&M资本结构无关论的假设
3、公司事业风险的高低是利用每家公司未来所能产生的 「息前税前盈余」的标准差来衡量。如果公司的事业风 险相同，则他们所属的风险等级也相同。 4、投资人对于每家公司在未来所能产生的息前税前盈余 以及这些盈余的风险都有相同的预期。 5、「息前税前盈余」不受举债的影响，且息前税前盈余 每年均不变，且全部发放给股东。股票为零成长股，具 有永续年金的性质。 6、负债的增加不会改变公司事业的风险。 7、没有破产成本和其他代理成本。
结论与推论
结论： 当且仅当企业价值上升时资本结构的变化 对股东有利。 推论： 管理者会选择他们相信可使企业价值最高 的资本结构，因为该资本结构将对企业的 股东最有利。
资本结构问题和圆饼理论
公司应如何选择负债-权益,我们称资本结构问 题的研究方法为圆饼模型(pie model)。
（一） 公司价值最大化与股东自身利益最大化
公司价值与股东利益（单位：万元） 调整结构：从银行借500万向股东派发现金红利 结论：
无论公司资本结构如何调整，如果公司的价值不变，股 东的利益也不变；
如果公司的价值下降，股东将会因此而受损；
只有公司的价值增长，股东拥有的价值才会增长。 最佳的资本结构就是能够最大限度地增加公司价值的资 本结构
定理一表示有负债公司的价值等于无负债公司的价值，都是 预期息前税前盈余除以适用公司风险等级的加权平均资金成 本。这个式子中，也隐含了KU = Ka。
定理二：（M&M Proposition Ⅱ）
公司价值会等于公司未来预期现金流量折现后的总和，M&M理 论又假设公司未来预期的现金流量为永续年金（EBIT），因此公 司价值就等于EBIT / WACC，其中WACC为加权平均资金成本。 可以从加权平均资金成本的角度看出：只要公司让加权平均资金 成本最低的资本结构，就是最佳资本结构。
（二）负债经营与公司价值：无税收的情形
M&M第一命题：资本结构无关论 由两位著名的诺贝尔奖得主Franco Modigliani和Merton Miller（以下简称M&M）在1958年所提出的「资本结构 无关论(Capital Structure Irrelevance Hypothesis)」，称为 「M&M第一命题（M&M Proposition I）」。 这是一个说明在某些假设下「资本结构(Capital Structure)」和「公司价值(Firm Value)」无关的著名理论。 假设（沒有公司税和个人税），资本结构并不会影响公 司的价值。他们的理论也被称为「派饼模型（Pie Model）」，比喻公司就好比一个饼，资本结构就像一 把刀将公司切为两块，一块属于权益，一块属于负债， 不管资本结构如何，只影响饼怎么切，并不影响饼的大 小。
K s K a 風險溢酬 K a ( K a K d )(D / S )
上式就是著名的M&M定理二，说明权益资金成本就等於未举债的 资金成本加上「风险溢价(Risk Premium)」，这个风险溢价随着负 债比率的增加而增加。隐含当负债比率升高，股东承担的风险升高， 要求报酬率上升，因此权益资金成本会上升。 以公司的角度来说，公司资产必要报酬率在不同的负债比率下是不 变的。因此有负债公司和无负债公司的加权平均资金成本都相同， 没有WACC极小值，也没有「最适资本结构」。
三篇代表性论文分别
于1958、1963和1976 年发表 莫迪格莱尼于1985年 获诺贝尔经济学奖 米勒于1990年获诺贝 尔经济学奖
米勒(Miller)
MM理论 - 三篇代表性论文
Modigliani – Miller 1958 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment
第四章 资本结构与税收筹划
第一节 第二节 第三节 第四节 税收、资本成本与资本结构 财务危机与最佳资本结构 MM理论反思与中国融资实践 小结：融资方法的选择
资本结构概述
结构：资金来源的比例构成 目的：合理避税、提升公司价值 金融资产（包括公司）的价值：未来现金流预期 值经折现后的现值之和。 资本成本：适用的折现率
第一节 税收、资本成本与资本结构
一、加权平均资本成本 二、资本结构理论 （一）公司价值最大化与股东利益最大化 （二）负债经营与公司价值：无税收 （三）税收的影响 （四）通过财务杠杆避税：举例
第一节 税收、资本成本与资本结构
一、加权平均资本成本
加权平均资本成本的计算公式为：
WACC Wi Ki
MM定理汇总(有税收)
MM定理II (有公司税) （教材75页）
考虑到公司税的影响，在一个均衡、无套利的资本市场
上，我们有：
。 B rS r0 (1 Tc )(r0 rB ) S
相关公式（教材75页）
S B WACCห้องสมุดไป่ตู้ rS rB (1 Tc ) VL VL EBIT (1 Tc ) VU r0 EBIT (1 Tc ) VL WACC
定理一：（M&M Proposition Ⅰ）
下图代表的是公司的资本结构（负债比率）不论如何改变， 公司价值都不会改变，意即资本结构是无关的，有负债公 司价值（VL）会等于无举债公司价值（VU）。