融资约束与企业特征关系研究

Finance and Accounting Research | 财会研究
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现代商业190融资约束与企业特征关系研究
颜蔚鑫 重庆大学经济与工商管理学院 400044
摘要:融资约束问题目前已发展成为国内企业普遍面临的问题。

本文以我国全部A股上市企业2012-2016年的数据为样本，以现金－现金流模型为基础，对国内上市企业的企业规模、盈利水平、投资机会与企业融资约束的关系进行了实证研究，进而探讨了不同企业特征对融资约束的影响，为企业有效制定满足自身发展的融资政策和优化资本市场的资金配置提供了实证证据。

关键词:融资约束；企业规模；盈利水平；投资机会
一、文献综述与假设提出
融资约束问题起源于企业获得内部资金与外部资金的差异。

现代公司财务理论认为，由于完美的资本市场并不存在，信息不对称问题和代理问题使企业获得外部资金的成本高于内部资金，因而产生了融资约束。

不同规模的企业受到的融资约束有较大差别。

V o g t (1994)以美国制造业企业的财务数据为研究样本，实证检验发现规模大、托宾Q 值低、股利支付率高的企业进行外部融资时相对容易，融资约束程度相对较低。

李涛，徐昕(2005)经过大样本回归检验发现，较高的有形资产比例和公司制改革可以降低企业的流动资金困难程度,同时，中小企业相较于大规模企业面临更高的融资约束。

根据以上实证研究，本文预计企业规模对融资约束会有一定的影响，企业规模越大，企业获得外源融资的机会越多，企业面临的融资约束程度越低。

反之，企业规模越小，企业面临的融资约束程度越严重。

基于此，本文提出了假设一：
假设1：规模越大的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

企业融资约束水平也受到企业盈利能力的影响。

李金，李仕明，严整(2007)认为，面临融资约束的企业，其现金—现金流敏感度显著为正，而不存在融资约束的企业则没有这样的关系。

他们进一步指出现金—现金流敏感度与企业盈利能力有关，并呈反向变动关系。

这说明融资约束程度与企业盈利能力负相关。

Cull和Xu(2003)提出，盈利能力高的企业，银行有较强意愿向其提供资金，因此企业的资金来源不仅有内源融资，还有外源融资，对经营活动产生的现金流敏感度较低。

基于上述分析，本文推论企业融资约束程度与企业盈利能力有关，盈利能力越强的企业，其融资约束程度越低；盈利能力越弱的企业，其融资约束程度越高。

由此，本文提出了假设二：
假设2：盈利水平越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

另外，企业投资机会高低也会影响其融资约束程度。

F a z z a r i 等(1988)，H e n n e s s y (2004)，他们指出高投资机会，即托宾Q 值高的企业，更容易获得外部融资；低投资机会，托宾Q值较低的企业面临更高的融资约束。

基于上述分析，本文推论企业融资约束与企业投资机会有关，投资机会越高的企业，其融资约束程度越低；投资机会越低的企业，其融资约束越高。

由此，本文提出了假设三：
假设3，投资机会越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

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二、研究设计
(一)数据来源
本文研究样本选自2012-2016年国内全部A股上市企业，探讨企业规模、盈利水平、及投资机会与融资约束的关系。

且为保证数据的有效性，本文对数据进行了一定的筛选，筛选条件包括：
(1)剔除金融类和所有S T 企业；(2)剔除资产负债率大于1的企业，事实上已经资不抵债的企业；(3)为防止企业兼并或重组等特殊事项的影响，剔除了主营业务(收入营业增长率)增长超过100%或低于-100%的企业；(4)由于采用上一年总资产数据做标准化处理，且考虑到企业在上市当年的现金持有量往往显著高于正常水平，故剔除2011年以后上市的企业。

此外，为克服离群值的影响，本文对主要变量在1%的水平上进行了W insorize d缩尾处理。

经过所有剔除后，最终得到了3288个企业年数据观测值作为本文的研究样本。

本文数据均来自色诺芬C C E R 数据库，运用S T A T A.12.0进行数据处理分析。

(二)变量解释
本文的被解释变量为现金持有量变动△C a s h ，根据三个假设，给出三个解释变量：上市企业企业规模S I Z E 、上市企业企业盈利水平R O A 、上市企业企业投资机会Q 。

具体各变量计算方法如表1：
(三)研究模型
本文选择Almeida等(2004)提出的现金－现金流模型为基础模型，并根据不同假设加以扩展，具体如下：
为研究假设一，本文引入了企业规模SIZE与现金流量CF 的交叉项S I Z E *C F ，交叉项表示企业规模对现金－现金流敏感度的增量影响，从而研究融资约束与企业规模之间的关系。

若交叉项S I Z E *C F 的系数显著为负，则表明规模大的企业融资约束会显著小于规模小的企业。

根据以上分析本文给
出了如下扩展模型：
为研究假设二，本文引入了企业盈利水平R O A 与现金流量CF的交叉项ROA*CF，交叉项表示企业盈利水平对现金－现金流敏感度的增量影响，从而研究融资约束与企业盈利水平之间的关系。

若交叉项R O A *C F 的系数显著为负，则表明盈利水平高会对融资约束有显著的缓解作用。

根据以上分析
本文给出了如下扩展模型：
为研究假设三，本文引入了企业投资机会Q 与现金流量C F 的交叉项Q *C F ，交叉项表示企业投资机会对现金－现金流敏感度的增量影响，从而研究融资约束与企业投资机会之
间的关系。

若交叉项Q*CF的系数显著为负，则表明投资机会越高的企业面临更小的融资约束。

根据以上分析本文给出了
如下扩展模型：
三、实证研究和检验结果
(一)描述性统计
表2 本文各项数据的描述性统计结果：变量平均值标准差最大值最小值Cash 0.01429960.09444170.3561180-0.2606143CF 0.04489460.08031760.2690768-0.1808342SIZE 22.0412000 1.239239025.878430019.9590800ROA 4.1484530 4.733564019.9400000-10.8400000Q 1.65067700.7388831 5.57070000.8277000EXP 0.07297100.06829080.34434490.0003321NWC 0.25121450.30565540.9507050-0.3854081STD
0.0579696
0.1109128
0.4395584
-0.1950675
由上表可以看出，各数据的标准差均保持在一个相对较低的水平上，说明数据离散程度较低，数据比较集中。

(二) 实证检验
本文分别根据企业规模、盈利水平、投资机会对融资约束的影响程度进行了多元回归，回归结果如表3：
由表中数据可以看到：
(1)回归模型中F值分别为179.78，218.73和174.97，三个模型均通过了显著性检验。

(2)现金流CF的系数显著为正。

说明本文样本企业均面临一定程度的融资约束。

(3)交叉项SIZE*CF的系数显著为负，表明企业规模大的企业融资约束会显著小于企业规模小的企业。

验证了本文的假设一，企业的规模越大，现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越小。

(4)交叉项ROA*CF的系数显著为负，说明高盈利能力会降低企业面临的融资约束，从而假设二得到验证，企业盈利水平越高，企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

(5)交叉项Q*CF的系数显著为负，说明高投资机会的企业面临更小的融资约束。

验证了本文假设三，投资机会越高，现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

四、总结
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现代商业192本文的实证研究不仅客观分析了融资约束与企业规模、盈利水平、投资机会之间的关系，同时更希望可以通过这些实证研究提醒企业在获取外源融资时，结合自身规模，盈利水平，投资机会，重点考虑资金提供者所注重的企业特征；建议政策制定者出台更加积极有效的融资政策，促进市场化公
平竞争，从而更高效的为企业筹得外部资金，缓解企业的融
资约束。

参考文献
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表3
变量
Almeida(2004) 扩展模型-企业规模A l m e i d a (2004) 扩展模型-盈利水平Almeida(2004) 扩展模型-投资机会截距-2.654855-3.223072-2.793871(-10.7)***(-13.55)***(-8.59)***CF 0.20936120.59109030.2553266(7.37)***(10.67)***(6.87)***SIZE*CF -0.0580459--(-2.79)**-- ROA*CF --0.0069142--(-6.51)***-Q*CF ---0.1117555--(-2.11)**ROA -0.0040118--(7.31)***-SIZE 0.12563520.16242890.1192303(11.12)***(14.83)***(8.11)***Q -0.004225-0.0017924-0.0004427(-1.17)(-0.52)(-0.38)△STD -0.02404180.04759810.0688096(-1.64)(3.31)***(6.38)***△NWC -0.3662033-0.4622095-0.2694069(-27.45)***(-33.86)***(-12.14)***EXP -0.1110701-0.1196283-0.1936164(-3.51)***(-4.00)***(-4.46)***Σyear_dummy 控制控制控制Σind_dummy F值179.78218.73174.97R方
0.0968
0.1056
0.0877
注：(1)***、**、*分别表示t检验值在1%、5%、10%水平下显著。