高科技企业价值评估方法
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&、在实际操作中，企业估值方法的分类标准有多种，根据其计 算特点，可 以 分 为 以 下 五 类：（8）资 产 负 债 表 估 值 法：包 括 帐 面 价 值、调整帐面价值、清算价值、重置价值和市净率法；（&）损益表估 值法：包括多因素分析法、市盈率法和红利模型；（%）基于商誉的估 值法：包括经典商誉法、欧盟方法、会计专家方法；（’）现金流量折 现法：包括自由现金流量折现法、股权现金流量折现法和资本现金 流量折现法；（#）价值创造法：包括经济增加值法、经济利润法和现 金价值增加法。
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高科技企业估值方法研究
!"世纪#"年代以来，全球高科技企业获得了迅速发展，高科 技企业在股票市场表现非凡，但自!"""年以来全球高科技股票出 现了大幅度 调 整，人 们 对 高 科 技 企 业 的 前 景 普 遍 担 忧。 高 科 技 企 业经历了从炙手可热到门前冷落的剧变，这种变化对高科技企业 估值提出了挑战，究竟如何确定高科技企业的内在价值成为金融 学的研究热点。金融理论界和实务界对高科技企业估值方法进行 了大量的研究和探讨，从不同的方面或角度揭示了高科技企业估 值的某些特点和规律。本报告通过对目前高科技企业估值理论和 方法的系统研究，归纳出目前高科技企业的估值方法框架，并对不 同的估值方法做出评价。报告共分五部分。第一部分是传统企业 估值方法分析；第二部分是高科技企业的估值特点分析；第三部分 是实物期权法在高科技企业估值中的应用；第四部分是传统估值 法对高科技企业估值的探索；第五部分是结束语。
8、企业估值是现代金融学的重要组成部分，传统企业估值方 法基于现金流量折现的思想，在理论上分为内在价值法和相对估 值法。内 在 价 值 法 认 为 企 业 的 价 值 等 于 其 未 来 现 金 流 量 的 折 现 值；相对估值法把对比作为确定价值的基础，根据市场上同类企业 的价值确定 所 估 企 业 的 价 值。 内 在 价 值 法 从 理 论 上 是 科 学 的，但 它过分依赖 不 确 定 的 预 期 因 素，实 际 操 作 性 不 强。 相 对 估 值 法 比 内在价值法更具现实性，但存在无法判断企业绝对价值、无法准确 选取可比企业和价值评判指标的问题。
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据推算目前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。 !、高科技企 业 的 估 值 方 法 很 多，说 明 了 高 科 技 企 业 估 值 的 复
杂性，不同类型的高科技企业不存在统一的估值方法，应根据高科 技企业的不同特点选择合适的估值方法，并借助于多种计算方法 对高科技企 业 进 行 估 值，然 后 彼 此 验 证。 由 于 高 科 技 企 业 的 估 值 方法基于一定的假设条件，利用了预测数据，加上高科技企业自身 的高风险性，因此高科技企业估值方法所得出的企业价值只是理 论价值wk.baidu.com高科技企业估值方法和所用变量在不同市场的适用性不 同，并且市场对高科技企业估值方法的使用带有一定的从众性。
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高科技企业估值方法研究
目录
一、传统企业估值方法分析 ……………………………………… ! （一）企业估值方法概述………………………………………… ! （二）资产负债表估值法………………………………………… " （三）损益表估值法……………………………………………… # （四）基于商誉的估值法………………………………………… $ （五）现金流量折现法…………………………………………… % （六）价值创造法 ……………………………………………… !!
!、传统的以现金流量折现法为基础的企业估值方法不能有效 地解决弹性估值问题，因此有必要在高科技企业估值中引入实物 期权法。实物期权法的基本思路是把高科技企业看作若干实物期 权的组合，高科技企业的价值等于现有资产的现金流量折现值加 上各种实物 期 权 的 价 值。 实 物 期 权 分 为 单 一 期 权 与 复 合 期 权，单 一期权包括增长期权、延迟／学习期权和放弃期权。单一实物期权 的定价方法有布莱克和舒尔斯的连续时间期权定价模型及 "#$、 %#&&和 %’()*&+,)*的离散时间期权的二项式定价模型。实物期权 方法对于高科技企业估值的可操作性还不强。
-、在传统企 业 估 值 理 论 和 方 法 的 架 构 下，高 科 技 企 业 估 值 方 法主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如 ./0 法 和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营 销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业 的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部 分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四类是对传统估值方法的 修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际 利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发 现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类 是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归 分析以确定高科技企业的价值；第七类是逆向估值法，是用未来数
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高科技企业估值方法研究
本属 性、从 事 的 业 务 相 同 或 相 近，那 么 它 们 应 符 合 相 同 的 估 值 尺 度。相对估值法需要完成三个关键步骤：第一步是确定标准价格， 即对不同企业的共同评价标准，如市盈率、价格与帐面价值比、价 格与销售收 入 比 等。 对 于 收 益 为 负 的 企 业，当 前 的 收 益 对 于 预 测 来说意义不大，帐面价值对于市值而言是很小的，并且不能反映企 业最基本的资 产 ! 技 术，因 此 所 剩 余 的 可 用 变 量 就 是 收 益 的 预 测 值和收入变 量。 另 一 个 变 量 是 收 入 变 量，利 用 可 比 企 业 的 价 格 销 售比、价值销售比计算企业价值，这种方法的优点在于可以计算多 数企 业 的 价 值，因 为 多 数 企 业 是 有 收 入 的，并 且 企 业 不 会 有 负 收 入，问题的关键是如何处理企业因不同的商业模式所产生的不可 比性。第二步 是 寻 找 相 类 似 企 业，一 般 来 说，在 选 择 可 比 企 业 时， 主要 从 经 营 与 财 务 方 面 考 虑，在 经 营 方 面 主 要 考 虑 以 下 因 素：行 业、产品、销售渠道、市场、客户、生产销售的季节性、经营的周期性 和经营策略等，在财务方面主要考虑以下因素：资产规模、销售收 入、营业利润、净利润、负债率、股东结构、红利政策以及销售收入、 净利润的 增 长 率。 可 比 企 业 应 该 是 同 一 行 业 或 同 一 业 务 的 企 业， 最好是同一市场的企业，股本规模和有关指标的增长率应该大体 相当。第三步 是 在 控 制 基 本 变 量 差 异 的 情 况 下 比 较 标 准 价 格，解 释可比企业 之 间 的 差 异。 对 企 业 之 间 的 差 异 进 行 比 较，显 形 或 隐 性的对这些差异进行了假设，如说一家企业的价格销售比低于其 他企业，那么只有在这些企业有相同的风险水平、增长率和现金流 量特征以及相同的利润率时才有意义，如果这些特征之间存在重 大差异，将不得不对这些差异进行控制。
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
（!）对上市公司估值，以确定是出售还是持有股票；（"）确定企业 首次发行的价格；（#）设计价值创造基础上的激励项目；（$）确定 主要的价值创造来源；（%）为企业持续经营中的出售、兼并、购买行 为提供决策参考；（&）帮助制定阶段性计划。 !、内在 价 值 法。 企 业 估 值 方 法 分 为 内 在 价 值 法 和 相 对 估 值 法。内在价值法，也称基础价值法，它认为企业的价值等于其未来 股利或现金流的净现值。相对估值法根据某一变量考察可比企业 的价值，以确定被评估企业的价值。 由美国经济学家 ’()*+,-.著的《价值评估》一书，是迄今为止 研究企业估值的最全面、最系统的著作，作者提出了企业的估值模 型，认为企 业 价 值 等 于 企 业 未 来 现 金 流 量 的 折 现 值。 内 在 价 值 法 以现金流量折现法（/’0）为核心，即选定恰当的折现率，将企业未 来的收益折算到现在的价值之和作为企业当前的真实价值。该方 法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的 全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。 从理论上讲，内在价值法是合理科学的，但现金流量折现法评估企 业价值带有很强的假说成分，如在资本成本的确定中，围绕资本资 产定价模型仍有许多争议，并且该方法过于依赖不确定的预期因 素，主观随意性很大，因而一般认为该方法实际操作性不很强，不 具有太大的现实意义。 "、相对估 值 法。 相 对 估 值 法 也 叫 可 比 公 司 法，是 根 据 市 场 上 同类企业的价值确定所估企业的价值。相对估值法试图克服内在 价值法的缺点和主观随意性，该方法认为企业无所谓内在价值，或 者即使有也 无 从 把 握，而 只 有 相 对 价 值 才 有 现 实 意 义。 其 内 在 假 设是：同行业 的 企 业 之 间 有 较 大 可 比 性，相 关 指 标 符 合 正 态 分 布。 这种估值法把对比作为估值的基础，理由很简单：如果几家企业基
二、高科技企业估值特点分析…………………………………… !& （一）高科技企业的界定 ……………………………………… !& （二）高科技企业的估值特点 ………………………………… !’
三、实物期权法在高科技企业估值中的应用…………………… !% （一）传统企业估值方法的理论局限性 ……………………… !% （二）实物期权法介绍 ………………………………………… (! （三）高科技企业中的实物期权 ……………………………… () （四）研究开发的实物期权分析 ……………………………… ($ （五）对实物期权法的评价 …………………………………… &*
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
（五）基于非财务指标的估值方法 …………………………… !" （六）多元回归模型 …………………………………………… !# （七）逆向估值法 ……………………………………………… !! 五、结束语………………………………………………………… !$ 六、附录 …………………………………………………………… !% （一）亚马逊公司的估值案例 ………………………………… !% （二）&’(()*+,-./案例 ……………………………………… $# 主要参考文献 …………………………………………………… $0
研究报告
!"#"$!%& !"’(!) 高科技企业估值方法研究
课题研究员 王忠波
深圳证券交易所综合研究所
!""#$##$!%深证综研字第""&’号
高科技企业估值方法研究
内容提要
王忠波，现为深圳证券交易所博士后工作站博士后。 联系电话：!"##$%&%"!’& ($)*+,：-./*01!2234561470
一、传统企业估值方法分析
（一）企业估值方法概述 企业估值是现代金融学的重要组成部分，自!"世纪$"年代以
来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方 企业管理的核心内容。
%、企业估值的重要性。对企业进行估值是企业一切金融政策 的前 提 和 依 据，对 于 企 业 管 理 者 而 言，在 进 行 投 资 与 融 资 决 策 之 前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务 决策，否决无助于企业价值增加的财务决策；对于投资者而言，他 作出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。&’()*（!""%）把 企业估值的用途归纳为以下七个方面：（%）用于企业的买卖运作；
%、与传统企业相比，高科技企业具有特殊的估值特点，主要表
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现在高投入、高风险、高收益的特点、发展的阶段性与决策的动态 序列性以及无形资产的重要性，并且部分高科技企业缺乏传统估 值方法所需 要 的 数 据。 目 前 高 科 技 企 业 估 值 方 法 主 要 有 两 类，一 类是突破传统企业估值理论，引入实物期权方法；一类是在传统企 业估值理论和方法的框架内，修正某些指标或模型。
四、传统估值法对高科技企业估值的探索……………………… &* （一）研究开发费用的调整 …………………………………… &! （二）收入指标估值模型 ……………………………………… &" （三）传统估值指标的调整 …………………………………… &’ （四）传统估值模型的修正 …………………………………… &%
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高科技企业估值方法研究
!"世纪#"年代以来，全球高科技企业获得了迅速发展，高科 技企业在股票市场表现非凡，但自!"""年以来全球高科技股票出 现了大幅度 调 整，人 们 对 高 科 技 企 业 的 前 景 普 遍 担 忧。 高 科 技 企 业经历了从炙手可热到门前冷落的剧变，这种变化对高科技企业 估值提出了挑战，究竟如何确定高科技企业的内在价值成为金融 学的研究热点。金融理论界和实务界对高科技企业估值方法进行 了大量的研究和探讨，从不同的方面或角度揭示了高科技企业估 值的某些特点和规律。本报告通过对目前高科技企业估值理论和 方法的系统研究，归纳出目前高科技企业的估值方法框架，并对不 同的估值方法做出评价。报告共分五部分。第一部分是传统企业 估值方法分析；第二部分是高科技企业的估值特点分析；第三部分 是实物期权法在高科技企业估值中的应用；第四部分是传统估值 法对高科技企业估值的探索；第五部分是结束语。
8、企业估值是现代金融学的重要组成部分，传统企业估值方 法基于现金流量折现的思想，在理论上分为内在价值法和相对估 值法。内 在 价 值 法 认 为 企 业 的 价 值 等 于 其 未 来 现 金 流 量 的 折 现 值；相对估值法把对比作为确定价值的基础，根据市场上同类企业 的价值确定 所 估 企 业 的 价 值。 内 在 价 值 法 从 理 论 上 是 科 学 的，但 它过分依赖 不 确 定 的 预 期 因 素，实 际 操 作 性 不 强。 相 对 估 值 法 比 内在价值法更具现实性，但存在无法判断企业绝对价值、无法准确 选取可比企业和价值评判指标的问题。
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据推算目前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。 !、高科技企 业 的 估 值 方 法 很 多，说 明 了 高 科 技 企 业 估 值 的 复
杂性，不同类型的高科技企业不存在统一的估值方法，应根据高科 技企业的不同特点选择合适的估值方法，并借助于多种计算方法 对高科技企 业 进 行 估 值，然 后 彼 此 验 证。 由 于 高 科 技 企 业 的 估 值 方法基于一定的假设条件，利用了预测数据，加上高科技企业自身 的高风险性，因此高科技企业估值方法所得出的企业价值只是理 论价值wk.baidu.com高科技企业估值方法和所用变量在不同市场的适用性不 同，并且市场对高科技企业估值方法的使用带有一定的从众性。
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高科技企业估值方法研究
目录
一、传统企业估值方法分析 ……………………………………… ! （一）企业估值方法概述………………………………………… ! （二）资产负债表估值法………………………………………… " （三）损益表估值法……………………………………………… # （四）基于商誉的估值法………………………………………… $ （五）现金流量折现法…………………………………………… % （六）价值创造法 ……………………………………………… !!
!、传统的以现金流量折现法为基础的企业估值方法不能有效 地解决弹性估值问题，因此有必要在高科技企业估值中引入实物 期权法。实物期权法的基本思路是把高科技企业看作若干实物期 权的组合，高科技企业的价值等于现有资产的现金流量折现值加 上各种实物 期 权 的 价 值。 实 物 期 权 分 为 单 一 期 权 与 复 合 期 权，单 一期权包括增长期权、延迟／学习期权和放弃期权。单一实物期权 的定价方法有布莱克和舒尔斯的连续时间期权定价模型及 "#$、 %#&&和 %’()*&+,)*的离散时间期权的二项式定价模型。实物期权 方法对于高科技企业估值的可操作性还不强。
-、在传统企 业 估 值 理 论 和 方 法 的 架 构 下，高 科 技 企 业 估 值 方 法主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如 ./0 法 和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营 销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业 的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部 分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四类是对传统估值方法的 修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际 利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发 现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类 是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归 分析以确定高科技企业的价值；第七类是逆向估值法，是用未来数
—!—
高科技企业估值方法研究
本属 性、从 事 的 业 务 相 同 或 相 近，那 么 它 们 应 符 合 相 同 的 估 值 尺 度。相对估值法需要完成三个关键步骤：第一步是确定标准价格， 即对不同企业的共同评价标准，如市盈率、价格与帐面价值比、价 格与销售收 入 比 等。 对 于 收 益 为 负 的 企 业，当 前 的 收 益 对 于 预 测 来说意义不大，帐面价值对于市值而言是很小的，并且不能反映企 业最基本的资 产 ! 技 术，因 此 所 剩 余 的 可 用 变 量 就 是 收 益 的 预 测 值和收入变 量。 另 一 个 变 量 是 收 入 变 量，利 用 可 比 企 业 的 价 格 销 售比、价值销售比计算企业价值，这种方法的优点在于可以计算多 数企 业 的 价 值，因 为 多 数 企 业 是 有 收 入 的，并 且 企 业 不 会 有 负 收 入，问题的关键是如何处理企业因不同的商业模式所产生的不可 比性。第二步 是 寻 找 相 类 似 企 业，一 般 来 说，在 选 择 可 比 企 业 时， 主要 从 经 营 与 财 务 方 面 考 虑，在 经 营 方 面 主 要 考 虑 以 下 因 素：行 业、产品、销售渠道、市场、客户、生产销售的季节性、经营的周期性 和经营策略等，在财务方面主要考虑以下因素：资产规模、销售收 入、营业利润、净利润、负债率、股东结构、红利政策以及销售收入、 净利润的 增 长 率。 可 比 企 业 应 该 是 同 一 行 业 或 同 一 业 务 的 企 业， 最好是同一市场的企业，股本规模和有关指标的增长率应该大体 相当。第三步 是 在 控 制 基 本 变 量 差 异 的 情 况 下 比 较 标 准 价 格，解 释可比企业 之 间 的 差 异。 对 企 业 之 间 的 差 异 进 行 比 较，显 形 或 隐 性的对这些差异进行了假设，如说一家企业的价格销售比低于其 他企业，那么只有在这些企业有相同的风险水平、增长率和现金流 量特征以及相同的利润率时才有意义，如果这些特征之间存在重 大差异，将不得不对这些差异进行控制。
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
（!）对上市公司估值，以确定是出售还是持有股票；（"）确定企业 首次发行的价格；（#）设计价值创造基础上的激励项目；（$）确定 主要的价值创造来源；（%）为企业持续经营中的出售、兼并、购买行 为提供决策参考；（&）帮助制定阶段性计划。 !、内在 价 值 法。 企 业 估 值 方 法 分 为 内 在 价 值 法 和 相 对 估 值 法。内在价值法，也称基础价值法，它认为企业的价值等于其未来 股利或现金流的净现值。相对估值法根据某一变量考察可比企业 的价值，以确定被评估企业的价值。 由美国经济学家 ’()*+,-.著的《价值评估》一书，是迄今为止 研究企业估值的最全面、最系统的著作，作者提出了企业的估值模 型，认为企 业 价 值 等 于 企 业 未 来 现 金 流 量 的 折 现 值。 内 在 价 值 法 以现金流量折现法（/’0）为核心，即选定恰当的折现率，将企业未 来的收益折算到现在的价值之和作为企业当前的真实价值。该方 法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的 全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。 从理论上讲，内在价值法是合理科学的，但现金流量折现法评估企 业价值带有很强的假说成分，如在资本成本的确定中，围绕资本资 产定价模型仍有许多争议，并且该方法过于依赖不确定的预期因 素，主观随意性很大，因而一般认为该方法实际操作性不很强，不 具有太大的现实意义。 "、相对估 值 法。 相 对 估 值 法 也 叫 可 比 公 司 法，是 根 据 市 场 上 同类企业的价值确定所估企业的价值。相对估值法试图克服内在 价值法的缺点和主观随意性，该方法认为企业无所谓内在价值，或 者即使有也 无 从 把 握，而 只 有 相 对 价 值 才 有 现 实 意 义。 其 内 在 假 设是：同行业 的 企 业 之 间 有 较 大 可 比 性，相 关 指 标 符 合 正 态 分 布。 这种估值法把对比作为估值的基础，理由很简单：如果几家企业基
二、高科技企业估值特点分析…………………………………… !& （一）高科技企业的界定 ……………………………………… !& （二）高科技企业的估值特点 ………………………………… !’
三、实物期权法在高科技企业估值中的应用…………………… !% （一）传统企业估值方法的理论局限性 ……………………… !% （二）实物期权法介绍 ………………………………………… (! （三）高科技企业中的实物期权 ……………………………… () （四）研究开发的实物期权分析 ……………………………… ($ （五）对实物期权法的评价 …………………………………… &*
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
（五）基于非财务指标的估值方法 …………………………… !" （六）多元回归模型 …………………………………………… !# （七）逆向估值法 ……………………………………………… !! 五、结束语………………………………………………………… !$ 六、附录 …………………………………………………………… !% （一）亚马逊公司的估值案例 ………………………………… !% （二）&’(()*+,-./案例 ……………………………………… $# 主要参考文献 …………………………………………………… $0
研究报告
!"#"$!%& !"’(!) 高科技企业估值方法研究
课题研究员 王忠波
深圳证券交易所综合研究所
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高科技企业估值方法研究
内容提要
王忠波，现为深圳证券交易所博士后工作站博士后。 联系电话：!"##$%&%"!’& ($)*+,：-./*01!2234561470
一、传统企业估值方法分析
（一）企业估值方法概述 企业估值是现代金融学的重要组成部分，自!"世纪$"年代以
来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方 企业管理的核心内容。
%、企业估值的重要性。对企业进行估值是企业一切金融政策 的前 提 和 依 据，对 于 企 业 管 理 者 而 言，在 进 行 投 资 与 融 资 决 策 之 前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务 决策，否决无助于企业价值增加的财务决策；对于投资者而言，他 作出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。&’()*（!""%）把 企业估值的用途归纳为以下七个方面：（%）用于企业的买卖运作；
%、与传统企业相比，高科技企业具有特殊的估值特点，主要表
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现在高投入、高风险、高收益的特点、发展的阶段性与决策的动态 序列性以及无形资产的重要性，并且部分高科技企业缺乏传统估 值方法所需 要 的 数 据。 目 前 高 科 技 企 业 估 值 方 法 主 要 有 两 类，一 类是突破传统企业估值理论，引入实物期权方法；一类是在传统企 业估值理论和方法的框架内，修正某些指标或模型。
四、传统估值法对高科技企业估值的探索……………………… &* （一）研究开发费用的调整 …………………………………… &! （二）收入指标估值模型 ……………………………………… &" （三）传统估值指标的调整 …………………………………… &’ （四）传统估值模型的修正 …………………………………… &%