第五章 资本成本和资本结构6

长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这 时可按下列公式计算：
Kl= Rl(1-T)
例1：某企业长期借款300万元，利率10％， 借款期限5年，每年付息一次，到期一次 还本，所得税率33％。 Kl=10%(1-33%)= 6.7%
2．债券成本 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考 虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。 计 算公式为：
1） 在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT 变动1倍时EPS变动的倍数. EBIT值越大，DFL的 值就越小. 2） 用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险 越大，财务风险也越大； 3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债 比率越高,财务风险越大, 但预期收益也越高. 4) 负债比率是可以控制的, 企业可以通过合理安 排资本结构, 适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险 增大所带来的不利影响.
•（二）经营风险 是指企业利用经营杠杆而导致息税 前利润变动的风险. 由于经营杠杆的作用，当营业额 或业务量下降时，EBIT将以更快的速 度下降，这就给企业带来经营风险.
（三）经营杠杆系数（DOL） 1. 概念与计算 经营杠杆系数是息税前利润的变动率 相当于销售额(量)变动率的倍数.
EBIT / EBIT EBIT / EBIT DOL S / S Q / Q
KW K j W j
W
j
1
练习1
• 某公司拟筹资5000万元，其中债券面值 2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%， 筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率 8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元， 筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以 后按3%递增，公司所得税率33%.
（三）财务杠杆系数（DFL）
1.概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益 （EPS）变动率相当于息税前利润变 动率的倍数. 这里的 EPS在非股份公司用净资产 收益率(ROE)代替.
其计算公式为：
EPS / EPS ROE / ROE DFL EBIT / EBIT EBIT / EBIT
资本结构及其影响因素
资本结构决策方法
一.资本结构及其影响因素
（一）资本结构的概念
广义的资本结构是指全部资本的构成， 既包括长期资本，也包括短期负债. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及 其比例关系，而将短期债务列入营运资本管 理.
例: A、B两家公司,资产规模均为1000万元, 年 EBIT均为600万元, 所得税率40%. 其他情况为: A公司 B公司
（二）每股收益分析法
(无差别点分析法)
• 1.方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定 资本结构的方法. • 2.无差别点 是指两种筹资方式下EPS相等时的息税 前利润点(或销售额点)，也称息税前利润平 衡点. 即： 当EPS1=EPS2时的EBIT点 .
EPS
方案2
方案1
I1
I2
EBIT
( EBIT I1 )(1 T ) ( EBIT I 2 )(1 T ) N1 N2
二、个别资本成本
（一）债务资金成本 债务资金成本主要有长期借款成本和债券成本。 1．长期借款成本
Il(1-T) Kl=—————— L(1-Fl) 或 Rl(1-T) Kl=———— 1-Fl
筹资总额 L，筹资费率 F，年利息 I。 由于债务 利息在所得税前扣除。因此，在计算长期债务资 本成本时，应扣除所得税。
三、总杠杆（联合杠杆）
(一)总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和 经营杠杆给企业普通股东收益带来的 影响. (二)总杠杆系数(DTL) 1.概念与计算 是EPS的变动率相当于销售变动率 的倍数.
杠杆作用的全过程为：
销售额
DOL
EBIT
DFL
DTL EPS
总杠杆系数 =经营杠杆系数×财务杠杆系数
D K P
或
D1 K G P
资本成本如下： 借款成本： Kl=
Rl(1-T)
Ib(1-T) 债券成本: Kb = ————— B(1-Fb) Dp 优先股成本: Kp = ———— Pp(1-Fp) D1 普通股成本: Kc = ————— + G Pc(1-Fc)
3、股利不定
• 资本资产定价模型（CAPM） Kj = Rf +βj×（Rm—Rf）
Hale Waihona Puke 二、财务杠杆财务杠杆是企业在制定资本结构决 策时对债务筹资的利用. 运用财务杠杆，企业可取得一定的 财务杠杆利益，同时也承受相应的财 务风险.
（一）财务杠杆利益
财务杠杆利益是指利用债务筹资而 给企业带来的额外收益.
(二)财务风险
• 与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的 作用，导致企业所有者权益的变动，甚 至可能导致企业破产的风险。
• (四)资本结构决策因素的定性分析
㈠企业财务目 标的影响分析 • ㈡投资者动 机的影响分析 •㈦资本结构的 行业差别分析
资本结构决策 因素的定性分析
㈢债权人态度 的影响分析 •㈣经营者行为 的影响分析
•㈥ 税收政 策的影响分 析
㈤企业财务状 况和发展能力 的影响分析
二.资本结构决策方法
（一）比较资本成本法 它是通过计算和比较不同资本结构的综合 资本成本，选择综合资本成本最低的方案. 它以资本成本作为确定最优资本结构的唯 一标准，简单实用.
设Q为销售或业务量，P为单价，V为 单位变动成本，F为固定成本总额，VC为 变动成本总额.
由于 EBIT=销售额S –营业成本C = S – 变动成本VC - 固定成本F =Q（P-V）-F △EBIT=△Q（P-V）
DOL有两种计算方法：
S VC DOL S S VC F
Q( P V ) DOLQ Q( P V ) F
• 计算：该公司的综合资金成本？
解答
• 解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% • Kp=8% /(1-3%)=8.25% • Ks=[12% /(1-5%)]+3%=15.63% • Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000 • +15.63%*2000/5000 • =10.3%
I b (1 T ) 1000 12% (1 33%) Kb 7.69% B(1 Fb ) 1100 (1 5%)
（二）权益资本成本
• 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日， 股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加 以讨论： • 1、股利固定（例如优先股）： 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利 为D元/股（永续年金）。
资本成本 财务杠杆 资本结构
教学要点
• • • • • 资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系 资本结构的含义 资本结构的决策方法
第一节 资本成本
一、资本成本概述
1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和 使用资本而付出的代价。 2、内容： （1）筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支， 一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。 （2）用资费用：占用资金支付给出资者的费用， 如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常 性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。
2.DOL的意义
（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1 倍时，EBIT变动的倍数 . （2）DOL用来估计经营杠杆利益的大小， 评价经营杠杆的风险程度. 一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利 益的影响越强，经营风险也越大.
（3）在固定成本总额不变的情况下，销售 额越大，经营杠杆系数越小，经营风险 越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界 点(保本点)时,DOL趋向于无穷大. （4）在销售额相同的情况下，固定成本 的比重越大，经营杠杆系数越大，经营 风险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成 本、降低固定成本比重等措施降低经营 风险.
第二节
营业杠杆
杠杆利益
财务杠杆
联合杠杆
一.营业杠杆
• 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决 策时，对营业成本中固定成本的利用.
•（一） 经营杠杆利益
是指在扩大销售额的条件下，由于营业成 本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程 度更高的经营利润. 这里的经营利润是指支付利息和所得税 前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.
DTL DOL DFL
EBIT / EBIT EPS / EPS S / S EBIT / EBIT EPS / EPS S / S
2. 意义
(1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数. (2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的 相互关系,便于进行不同组合.
第三节 资本结构决策
• 3.筹资方案的选择
在这种方法下，选择筹资方案的主要依据 是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小. 一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于 无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当 筹资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加 权益资本筹资有利. • 每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系， 但没有考虑筹资风险的变化。
例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元， 销售变动成本率为60%，在销售额为400万 元、300万元、200万元时，有：
400 400 60% DOL S1 2 倍 400 400 60% 80
300 300 60% DOL S 2 3 倍 300 300 60% 80 200 200 60% DOL S 3 200 200 60% 80
D K 100% P(1 F )
• 2、股利增长——成长类股票
• 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第 1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G （增长率）。 D1 G 经数学推算： K