非理性繁荣 读书报告20110906

2011-9-6

罗伯特希勒《非理性繁荣》读书笔记

花费了将近一年的时间，断断续续，终于将罗伯特希勒《非理性繁荣》（中译本，中国人民大学出版社）读完。所谓读完是指读了两遍以上。期间，间或阅读《股市趋势技术分析》、拉斯特维德《金融心理学》以及滋维博迪《投资学》，并曾经试图写《金融心理学》的读书报告，但是写不下去，因为感觉知识面不够。为什么会选择《非理性繁荣》这本书？因为拉斯特维德在书中提到了《非理性繁荣》。

现在来写《非理性繁荣》的读书报告，仍觉得有点吃力。不过还是决定试一试。

在阅读过程中，我还很高兴了解到，在滋维博迪的《投资学》最新一版中，增加了“行为金融与技术分析”一章，也就是把行为金融与技术分析放在同一章中，这与我无师自通的理解正好一致。从大的学术源流看，《非理性繁荣》属于行为金融学的范畴，而行为金融学的研究成果，某种程度上构成了技术分析理论（特别是道氏理论）的基础；如果技术分析从前被人认为有点像看云识天气的话，那么行为金融学将以前的看云识天气，向气象学转变。尽管这也许只是刚开始。

从“非理性”的角度看，巴菲特所代表的价值投资流派，其上游其实也是行为金融学。如果没有市场先生的定价错误，巴菲特的价值投资策略就很难实施。

所以，我们看到，价值投资、技术分析以及行为金融学，他们有一个共同的对手，即有效市场理论。（附带说一下，我发现自己到目前为止还没有真正理解有效市场理论。对我而言，市场经常失效，似乎是显而易见毫无疑问的）

我理解《非理性繁荣》是一本学术性的著作，因此其观点和逻辑其实并不复杂，复杂之处在于论证和论据。严格来说，由于翻译和资料的原因，对于希勒整理的数据和证据，包括其模型的技术和标准存在理解上误差，也没有深究，本文因此不能作为严格的学术分析。更多的是观念和观点的了解。

记得2008年读加尔布雷斯《1929年大崩溃》，说到他对于崩盘那几天的巨额成交量感到迷惑不解。也许，行为金融学提供了一种解释。

一、是否存在“非理性繁荣”这种现象

也许对于中国股市的资深投资者而言，股市存在非理性繁荣，是显而易见的。

从学术的角度看，则我们要讨论的是一种现象。希勒的概念是，“非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础，投机性泡沫是这样一种情况：价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发髻的羡慕与赌徒般的兴奋中。”

一方面，这是一种社会性的、群体性的非理性状态（虽然其中有个别或者部分冷静理性的人或者反向赌徒），另一方面，投资者对于资产的实际价值完全不顾，其后果就是价格远远偏离实际价值。

这里所谓实际价值，尽管也有很大的主观性，不过若我们如罗伯特希勒那样考察历史

数据，因为历史数据是已经发生的，故主观性即可消除。因为我们要证明的，不过是是否存在非理性繁荣，若历史上曾经存在，那就是存在。至于未来是否还会发生，这就是另一个问题了，希勒并不做预测，他只是研究这一现象。

对于我们来说，将来还会出现这种情况，几乎是必然的。我们虽然没有严谨地论证，但是仍然相信这一点。

(一) 股市

希勒对各国股市的价格水平进行了历史回顾。如果剔除通货膨胀因素，可以很明显看到股市历史价格与实际收益的历史数据存在几次明显的大幅背离，同样也与实际收益的历史增长率和增长情况相背离。这意味着股市价格的市盈率太高了。

很多人认为，股市价格与市盈率利率比有关，即著名的“联邦储备模型（Fed Model）”。利率上升，则实际市盈率下降，利率下降，则实际市盈率上升。这是貌似合理的一种解释，目前中国市场还有很多人应用。实际上据希勒研究，历史数据并不支持这个模型。尽管利率确实对市场有影响，但是市场对于利率作出的反应却是不可预知的。

为什么提到股价和利率的关系。股价上涨，即使事实上是非理性的上涨，都是在一个貌似理性的故事的基础上进行的。如果历史数据证明股价上涨跟收益不匹配，那么有可能就是另一个故事在支撑，就是相对收益的故事，亦即股票相对于其他投资品种（债券）的收益。现在数据也表明，这种相对收益也是不靠谱的。

(二) 房地产市场

房地产市场要复杂一些。尽管我们可以考察房价的历史数据，但是房地产没有历史的收益数据。换言之，我们不能从收益的角度来对房地产进行估价或者估值。

对没有收益的资产进行估价或者估值，也许是金融市场最为古老、历来争议最大的问题之一。商品市场，例如黄金、原油、有色金属、橡胶、大豆等，其定价跟生产成本和实物的使用有很大关系，因此在现货和期货的配合下，其定价基础有一定的合理性。其他的品种，包括艺术品、钻石、翡翠玉石、文物、郁金香、普洱茶等，则完全不存在实物使用消耗的环节，其定价尤其困难。

统计数据显示，20世纪90年代末期以来，可以观察到美国住房价格相对于建筑成本、人口和利率的明显大幅上涨。

希勒经过研究历史数据，确认历史上房地产价格与人口增加、土地资源减少、建筑成本（也是一个结合上下游变动的数据）以及利率均不存在必然联系。房地产市场的繁荣也与股市的繁荣没有相关关系。这一点，和股价与利率的关系，是一致的。同时，希勒从美国的历史数据分析，发现房地产价格历史上并没有明显大幅上涨的现象，并且认为历史上房价与建筑成本关联性很强。其中，有几次发生欧洲和美国的局部的房价大幅上涨事件，经过具体分析，反而支持这个结论。因此，美国当时的住房市场存在投机性泡沫。

在预测到2000年股市泡沫的基础上，希勒再次预测到了美国房地产泡沫。不过这种论证方式，似乎很难应用到中国，或者说大中华地区，甚至于亚洲。尽管香港97年亚洲金融危机以来，经历了房地产的一波熊市，但是很多人并不认为中国大陆的情况会跟香港一样。

我个人倾向于，没有什么商品可以作为永恒的投资品种，保值增值永远都是相对的、变动的。从一个足够长期的周期来看，在一个稳定的经济体内，凡是其价值无法衡量，或者