白酒产量

2011年12月19日 12:00 证券市场周刊微博

在固定资产投资增速下滑、产能因素导致基酒供不应求、行业发展过度依赖营销、消费税进一步从严征收、基金持股比例偏高等不利因素下，白酒行业或将结束之前快速发展的“黄金十年”，进入行业调整期。

本刊特约作者刘荟/文

2011年，A股市场一片惨淡，上证综指跌幅超过20%。然而，在市场如此弱势行情下，逆势上涨的白酒类个股却成为市场独特的一道风景线，行业整体涨幅远远跑过大盘，贵州茅台(185.97,5.27,2.92%)(600519.SH)、洋河股份(126.70,4.44,3.63%)(002304.SZ)等涨幅更是达到20%。

白酒股上涨的动力则来自于白酒价格的轮番上涨，也因此，白酒行业持续受到基金等机构的增持。

但近年来，在中国白酒行业快速发展的同时，也留下了很多隐患，就目前来看，风险大于机遇。在固定资产投资增速下滑的背景下，白酒行业很可能将结束之前快速发展的“黄金十年”，进入行业调整期。其他的不利影响还包括新建产能导致基酒供不应求、行业发展过度依赖营销、白酒企业消费税进一步从严征收、基金对白酒企业持股比例明显偏高等。

固定资产投资下降

可能导致白酒增速下滑

白酒消费与中国固定资产投资高度相关。白酒作为一种特殊的商品，尤其是高档白酒，其消费价值主要体现在情感的沟通上。工作、商务应酬已经成为白酒消费的主要原因，消费占比达到60%以上，军、政、商成为白酒消费的主力。

对比白酒行业的产量增速与固定资产投资情况，可以发现白酒产量的增幅大致滞后固定资产投资增速两年左右，两者具有较高的相关性。

1993年之前，固定资产的大规模投入是白酒消费快速增长的主要动力。在固定资产投资急剧下滑和山西假酒案的双重打击下，1995年开始白酒消费量急剧萎缩。到2003年，白酒产量下降至330万吨，仅是1996年高峰时的40%。

2003年之后，中国经济依靠投资拉动高速发展，连续5年实际GDP增速保持在10%以上，固定资产投资增速也重回25%以上。大量的公关活动应运而生，白酒产量增速也在需求的推动下，在2005年结束长达8年的衰退，实现产量同比增长12%。

到2008年，虽然受国际金融危机影响，中国实际GDP增速下滑至9.6%，但是在“保八”的背景下，中央政府推出了4万亿的经济刺激方案，固定资产投资不降反升，2008年、2009年分别实现了26%和30%的高增长。在此推动下，2010年白酒产量同比增长26%， 2011年1-9月白酒产量同比增长29.2%。

自2010年开始，随着4万亿刺激效果的逐渐减弱，固定资产投资出现掉头向下的趋势。而如果固定资产投资持续减少，白酒行业很有可能结束之间快速发展的“黄金十年”，进入行业调整期。

房地产调控、

外需回落成为固定资产

投资下降的主要原因

从中国固定资产投资的构成看，工程类投资仍是贡献的主力，占比达到65%，其中房地产开发投资在工程类占比达到30%以上，是影响固定资产投资的重要因素。

虽然2011年1-8月，全国房地产开发投资增速仍保持在33%，但从国家政策看，房地产宏观调控仍是主要方向。2011年7月，国家出台新的“国五条”，进一步强调对此前实施的调控政策将坚持调控方向不动摇、调控力度不放松。

而12月12日至14日在北京举行的中央经济工作会议指出，要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，加快普通商品住房建设，扩大有效供给，促进房地产市场健康发展。

在地产调控的背景下，购买人群观望情绪严重，成交量持续低迷。2011年进入传统旺季的“金九银十”以来，成交量并未出现好转，北京、上海、深圳的累计跌幅均已达到50%以上，北京的去化周数更是达到了149周。

持续低迷的成交量，给房地产开发商造成巨大的资金压力。因信贷收紧，信托产品成为目前开发商主要的融资渠道。2011年以来，房地产信托数量激增，1-9月已发行47个地产类信托产品，总融资规模达到43亿元，仅次于2008年金融危机的水平，房地产开发商的资金压力可见一斑。

因资金需求量巨大，融资利率也水涨船高，2011年1-9月，房地产信托的平均利率水平在8%-9%，最高达到12%(因WIND统计为部分数据，真实情况可能高于这一数字)。

在巨大的资金压力下，未来房地产开发商继续大规模拿地的可能性不大，待已获得土地逐渐开发销售之后，房地产开发投资增速将出现大幅度下滑，成为拖累固定资产投资的主要因素。

而另外一个拖累固定资产投资的因素来自对设备、器具购买的减少。

近期，美国信用评级下调、欧债危机已经清楚地表明，欧美经济复苏减速已成定局，2011年美国和欧盟的经济增速均将回落至1.5%，2012年的增速可能更低。同时，新兴经济体也进入调整周期。在全球经济增速下滑的背景下，中国对外贸易不会独善其身。

由于制造业和设备投资受到出口的影响明显，如果全球经济陷入衰退，中国出口将出现明显回落，对产品的需求也将减少。那么，随后中国制造业投资和设备投资的热情也将明显回落，之前制造业投资高速增长的态势将难以维持。

综合上述分析，在地产调控政策不放松，全球经济动荡的背景下，国内固定资产投资难以维持高增长。2011年的固定资产投资增速可能会下滑至22%，同比下降2.5个百分点，2012年可能更低。一旦趋势形成，作为公关手段的白酒需求将受到巨大冲击。

产品品质和巨额广告投入成为隐患

除了需求方面的风险，白酒行业近几年的飞速发展也留下了很多隐患。

在前期需求快速增长的推动下，白酒产能开始大规模投入受微生物环境等因素的限制，白酒的产区特性明显。目前中国最具代表性的白酒产区主要分布在四川、贵州、山东等省。其中，四川白酒产量已经达到中国白酒总产量的1/4，具有举足轻重的地位。

在近几年白酒需求飞速发展的推动下，四川、贵州纷纷推出本省的白酒“十二五”规划。其中，四川省计划到2015年白酒销售收入达到2500亿元，较2010年增长1.5倍，年复合增长率为20%左右，到2015年川酒在全国白酒市场份额超过50%。

贵州省计划到2015年，贵州省白酒产量确保80万千升，力争100万千升，即较2010年增长1-1.5倍，占全国白酒市场份额达到10%左右，白酒工业总产值确保1300亿元，力争1500亿元；到2020年，占全国白酒市场的份额争取达到20%。根据贵州省的统一部署，茅台集团的“十二五”规划为：到2015年，茅台酒产量达到4万千升，即每年增长0.3万千升左右。

由于白酒生产周期较长，所需流动资金较多，在现有金融支撑能力较弱的前提下，如此大的投资规模，对白酒行业来说，无疑是挑战大于机遇。一旦白酒需求发生转向，无疑将对白酒行业造成巨大的冲击。

基酒存量不足

为白酒品质埋下隐患

同时，受白酒传统工艺的限制，新建产能短期也无法达到名优酒的品质要求。从目前国内主流白酒品类来看，酱香型的制造工艺最为复杂。

由于要求投料和制曲温度，同时发酵和蒸馏次数较多，酱香型白酒的生产周期为1年，同时摘取的基酒要储存3-5年的时间才能达到优质酒所要求的口感和纯度。

与之相比，浓香型白酒的生产周期和存酒时间要略短一些，一般3个月左右可以完成发酵。但是由于浓香型白酒是续糟配料，讲究“千年老窖，万年糟”。也就是越老的窖池产出的基酒的品质越好，所以新建的产能很难达到优质白酒的要求。

同时，浓香型白酒采取分段取酒，即在白酒的蒸馏过程中，酒头。酒中、酒尾的品质存在巨大差距。一般来说，浓香型白酒的优质酒产出率只有20%左右，这就造成在中高端白酒放量的同时，浓香型白酒企业必须消化大量的低端白酒，衍生出较长的产品线。

对于清香型白酒来说，工艺相对简单，两个月就能完成发酵生产，基酒储存

1-2年就能进行勾兑、销售。但是目前清香型白酒的市场接受度较低，仅占10%左右，并以低端产品为主。对于中高端白酒来说，也只有山西汾酒

(54.34,1.50,2.84%)属于清香型，在消费习惯短期难以改变的情况下，优质白酒的供给主要取决于生产企业的基酒储量。

通过对比上市公司存货中的在产品和公司当年的营业成本，以借此反映出白酒企业基酒储量充足率的情况。从对比的数字可以看到，除了沱牌舍得(600702.SH)、贵州茅台(600519.SH)、古井贡酒(77.12,2.62,3.52%)(000596.SZ)、五粮液(31.76,1.20,3.93%)(000858.SZ)的基酒储量相对充足以外，其他酒厂的在产品存货均低于当年经营成本的10%，基酒存量明显偏低。

正是因为这个原因，近一段时间各大媒体纷纷质疑快速放量的白酒企业的基酒外购与年份酒虚假宣传等问题。基酒外购会对白酒品质的稳定性造成一定隐患，一旦在媒体的大肆宣传下，消费者的自我保护意识逐渐增强，很难保证白酒行业不会出现作假事件，这将使白酒行业陷入信用危机。

广告投入巨大，

对企业资金链造成较大压力

白酒行业另外一个潜在风险就是过渡依赖营销，广告投入占比较大。从2011年央视广告中标情况看，白酒企业的广告占比达到20%，其中五粮液、泸州老窖(36.76,1.13,3.17%)、郎酒的中标金额都已达到4亿元。

其实，白酒企业的广告投入并不仅仅是央视广告。对比2010年上市公司的广告费用投入和2009年净利润情况可以看到，大部分企业50%以上的净利润都

投入到了巨额的广告当中，有的企业甚至达到120%-130%，这对企业下一年的经营造成极大的风险——一旦下一年的销售没有达到预期的目标，将使企业陷入资金链断裂的危险。1996年的“秦池”就是在投下了巨额的广告之后，随着“山

西假酒案”的发生，白酒需求急剧减少使得公司入不敷出，最后未能逃过破产倒闭的命运。

消费税等其他风险因素

除了需求和供给之外，消费税等外部政策因素也会对白酒行业造成一定影响。

如果消费税进一步从严征收，可能会形成政策性风险。纵观白酒消费税的变化历程，自1994年开始征收以来，逐渐趋于严格，2001年在25%-15%的从价税基础上加征每斤0.5元的从量税，复合计税方法开始执行。由于白酒消费税是按照出厂价在生产企业端征收，白酒企业为了避税，通常设立销售子公司，按照较低“出厂价”销售给销售公司，再由销售公司按照正常销售价格销售给经销商。

面对白酒企业的规避举动，2009年国家出台消费税新规，将从价税调整为20%，但是要求对计税价格偏低的白酒企业，核定消费税最低计税价格。即由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况，在“销售单位”对外销售价格的50%至70%范围内自行核定。这一政策加大了白酒企业的缴纳税基，但是由于“自行核定”的伸缩性较强，部分地区龙头企业的纳税标准并没有达到预期的高度。

对比2010年上市公司实际上缴消费税金额和当年营业收入的情况，一半以上企业的消费税占比在10%以下。如果未来消费税进一步从严征收，同时地方政府的保护力度减弱，消费税的突然增多，可能会影响部分企业的短期业绩。

估值高、基金持股比例高，

存在减持风险

除消费税以外，目前白酒板块的估值水平也已远远高于其他行业，存在较大风险。

按照2010年公布的财报数据计算，白酒板块的销售收入和净利润分别占全部A股的0.29%和0.9%，但是按照2011年12月13日收盘价计算，白酒板块的总市值已经占到全部A股总市值的2.35%，板块价值被大大高估。

考虑到2011年白酒板块的成长性较高，对比A股各板块的动态市盈率。按照WIND一致性预测计算，白酒板块的2011年动态市盈率已达到29.5倍，成为仅次于信息服务的第二高板块，估值风险远高于其他行业。

同时，基金对白酒企业的持股比例明显偏高。由于近一段时间白酒板块明显跑赢大盘，如果基金出现赎回压力，白酒板块很有可能成为减持目标，股票价格可能会受到一定冲击。

综上，虽然近几年白酒行业一直处于快速发展阶段，但是无论是消费需求、产品供给、经营资金以及外部政策环境，都存在较大的风险因素。很有可能随中国经济环境的改变，而结束之间快速发展的“黄金十年”，进入行业调整期。

作者工作单位为群益证券