财务杠杆应用的新视点及其案例评析

财务杠杆应用的新视点及其案例评析

◎文／傅晨曦

在财务管理教科书中所阐述的财务杠杆原理，其理论研究虽然比较全面，但如何把它应用到实际的财务管理中，还是比较缺乏的。从理论上研究已经有了明确的结论：财务杠杆是一把双刃剑，它能给企业带来节税的利益。但在财务管理实务中如何恰当应用才不会招致“杀身之祸”，还需要进一步的研究。本文借助财务杠杆公式，从应用新视角，对财务杠杆系数最优区间的确定和财务杠杆对每股收益和股价的影响进行了研究，并以一个实际上市企业为案例阐明应用财务杠杆的策略。

一、财务杠杆系数公式的简化

从财务杠杆系数的定义可导出如下的基本结论：第一，每股收益的增长幅度等于财务杠杆系数乘以每股息税前利润增长率（请参见本文的公式（2））；第二，在资本总额和息税前利润相同的情况下，如果负债比率越高，则财务杠杆系数越高，同时财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。

由于优先股在我国的企业中基本上没有出现，所以财务杠杆系数（DFL）的公式可简化为：

DFL＝EBIT/（EBIT－I）（1）

式中：EBIT—息税前利润

I—借款利息（含租赁·利息）

二、财务杠杆系数最优区间的确定

根据上述基本结论可知，财务杠杆系数DFL不是越大越好，不同的企业有不同的最优区间。假定某企业要保障利息支付比率不低于5倍，即支付的利息I≤EBIT/5，那么财务杠杆系数：

DFL＝EBIT/（EBIT－I）≤EBIT/（EBIT－EBIT/5）＝1.25 也就是在保障利息支付倍数为5倍的政策下，财务杠杆系数的上限为1.25。如果此企业的保障利息支付倍数降至2倍，财务杠杆系数的上限上升到2。

另一方面，财务杠杆系数的公式表明，其大小取决于盈利能力EBIT和举债要支付的利息I，财务杠杆系数是盈利能力的增函数，是利息的单调递减函数。

企业支付利息越多，财务杠杆系数就越大。按前面的分析，它应当受到企业盈利能力和财务政策的约束。

三、财务杠杆系数对每股收益和股价的影响

从财务杠杆系数的公式：DFL＝(△每股收益/每股收益）/(△EBIT/EBIT）

可以导出：

△每股收益/每股收益＝DFL×△EBIT/EBIT （2）

从上述公式看，如果盈利增长率确定，要想让每股收益增长速度

加快就要加大财务杠杆系数。但如前面已证实的财务杠杆是有上限的，而且企业增加负债会加大公司的财务风险和影响公司的本息偿还能力。因此，作为公司的经营决策者，在运用财务杠杆时，如何把握好适当的“度”是关键问题。当公司全部资产收益率大于借入资本的平均成本时，财务杠杆产生正相关作用，增加其就可以大幅度地提高公司净收益和普通股收益；反之，则使公司净收益和每股收益大大减少，影响公司的上市地位和正常、稳定、持续的经营。

总而言之，若公司在适当的盈利能力范围内使用财务杠杆，不仅能优化资本结构，而且能提高每股收益。也就是说，在盈利能力允许的范围内适当提高财务杠杆，可改善本公司股票在二级市场的表现（股价上升），也能增强上市公司的形象，为以后进一步发挥其特有的融资功能提供有利的条件。

四、财务杠杆应用的案例评析

赣粤高速股份公司于1998年3月31日经江西省股份制改革联审小组赣股[1998]1号文件批准，由江西高速公路投资发展有限公司（控股）作为主发起人，联合江西公路开发总公司、江西省交通物资供销总公司、江西运输开发公司和江西高等级公路实业发展有限公司共同发起设立的股份有限公司。2000年5月18日上市，发行价每股11元。经过几年的发展，总资产从10多亿元增长到118亿元。2008年2月15日发行分离交易可转债总数为120万手(每手1000元，附送47份认股权证)，折合12亿元债券，认股权证总数为5640万份。

2005～2007年期间，

“赣粤高速”的每股收益从2005年度的0.45元上升到2007年度的0.94元。三年的高速发展在众多的上市公司中是较少见的，但就“赣粤高速”现在及未来的发展状况而言，2008年第一季度并不乐观，财务杠杆利用程度也在不断提升。如何继续保持它的高速成长和举债能力，如保持2007年8.4的利息保障倍数（可能性很小），将面临以下问题：

（1）2008年2月发行分离可转债12亿元，在2010年可转换为股本，但根据2008年的预测，净资产收益率会产生下滑，可转债赠送的附加股票期权行权可能过高，直接影响“赣粤高速”在证券市场的再筹资能力。

（2）从目前拥有的已营运的高速公路项目看，2006年和2007年收入增长较快，预计2008年增长开始回落，收益增长趋缓。

（3）目前投资的项目行业单一，不仅投资额大，而且在建周期长、投资效益不明显，公路网格局正在发生变化，有可能影响2008年以后的收入和收益，从而影响未来的融资能力。

上述第（1）点说明了“赣粤高速”未来的融资能力在削弱，2007年的财务杠杆应用急剧上升，2008年将是一个调整年，需要考虑如何优化资本结构。第（2）点和第（3）点则表明“赣粤高速”未来可持续增长若得不到保证，将会大大削弱其利用财务杠杆的能力。与此同时，我们在看到问题的同时也应该充分注意到所面临的机会，主要表现在以下两个方面：

（1）案例企业目前虽然主营业务单一，收入增长缓慢，但可以在保持主营业务的前提下适当拓展与主营业务相关的投资项目，所选择的产业应以高成长行业（如高速路配套服务业、其他基础设施投资等）为主。

（2）现有资产负债率不高，急需确定一个最优的财务杠杆区间以便优化财务结构。

正如表1所述，赣粤高速的资本结构中，负债率不高。2008年盈利能力下降，其原因在于两方面，即经营方面的原因和财务方面的原因。一方面要从经营上找原因和确立对策，另一方面要优化资产和资本结构，挖掘潜有财务资源。路桥类上市公司普遍采取较为保守的财务政策，一般考虑保持6倍的利息保障倍数。根据本文前面的计算，2008年的最优财务杠杆系数区间为[1.18，1.2]，其中1.18是2008年第一季度的财务杠杆系数，1.2是在利息保障倍数不低于6的情况下其最高上限为EBIT/(EBIT－EBIT/6)＝1.2，这种选择与其所从事的产业有关。高等级收费公路的建设、经营和管理具有投资额大、投资周期长和投资回报低等特点，不适当的举债可能会加重企业的经营困难。同时也应该看到，比较保守的财务政策，一方面会使企业失去通过利用财务杠杆作用增加盈利的机会，另一方面也反映出企业的业务扩张能力较弱。这类企业能否将最优的财务杠杆上限再延伸，主要看企业对现金流的管理能力。如果对现金流管理能力较强，则可以进一步将财务杠杆系数扩大到1.3。因此，对一个具体企业而言，最优财务杠杆系数区间不是固定的而是动态的，它与经营管理和财务管理