中国股市泡沫量的测量

中国股市泡沫量的测量

摘要本文通过改进的F-O 模型来测算股市的内在投资价值通过与中国沪深AB流通股平均价格进行比较来估计和测算中国股市的绝对泡沫量使用绝对泡沫量和宏观经济数据的比值来反映我国股市泡沫量的相对规模

关键词F-O 模型内净率股市泡沫

一、内在投资价值F-O 模型

剩余收益这一概念最早是由经济学家AlfredMarshall 于1890 年提出的所谓剩余收益是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理收益直到

20 世纪90 年代在深入研究净剩余理论的背景下

Ohlson(1995) 、Felthama 和Ohlson(1995) 开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型F-O 模型

F-O 模型基于三个基本假设

1．假设公司只发放股利并且肯定了传统的股利贴现

模型的合理性认为以下假设成立并可以进行实证研究的

其中为第t 期无风险收益率第t+i 期的股利E 是数学期望符号

2．假设净剩余关系(cleansurplusrelation,CSR) 成

其中RI(ResidualIncome) 为剩余收益bv 为企业净

资产的账面价值CSR的提出表明一个公司的价值是由创造活

动引起的而不是由分配活动引起的

3. 该模型还假设

在这些假设基础之上Ohlson 推出其定价模型的基本

表达式为:

其中,V 代表企业价值,BV 代表企业净资产的账面价值,RI 剩余收益,E 是数学期望, 下标代表期数由于其中,ROE 表示净资产收益率因此, 可以得出F-O 模型的一般表达式:

F-O 模型表明股票的内在投资价值取决于该股目前的净资产以及该资产的盈利能力的强弱及持续时间的长短但F-O 模型有一个不切实际的假定认为投资者是万能的那个狗对公司未来作无限期的预测赵志军(2003) 意识到了这个问题假定在现有的信息记下投资者只能够对公司未来N 年内的情况进行预测对N 年以后公司的情况投资者不再有任何信息不能做出任何预测这个假定符合投资者认知有限的现实情况则

由于在t 期我们对N 年以后公司的情况亦无所谓因

此条件期望等同于无条件期望

所以

假定N年终公司的平均净资产收益率为ROE无风险

利率平均为p分红比例平均为a则

运用净剩余关系CSR等式,可以得到则

将定义为内净率记为IB(theratioofintrinsicvaluetobookvalue)

二、中国股市泡沫量的计算

1.中国上市公司的平均内在投资价值

2000年〜2007年8年间中国上市公司 (沪深AB股) 平均净资产收益率为8.72%党的十六大曾作过重要的判断21 世纪头20 年时我国的重要战略遇期通过对当前政治经济形式、中国政治经济形势等多方面的分析我们认为今后13 年中

（即2008年〜2020年）我国上市公司仍能保持这样的净资产收益率因此我们用这个值作为2008年〜2020年共13年上市

公司平均净资产收益率的估计量

改革开放到1997 年的20 年间我国物价总水平处于上升状态经济增长加快的时候引发和伴随着通货膨胀1998 年〜2003 年的六年商品零售价总水平下降2003 年〜2007 年

居民消费价格总水平年增长 2.6%开始呈现上升趋势2007 年

我国经济开始出现结构性通货膨胀现象由于1978 年〜2007 年间我国消费价格总水平平均上涨幅度为5.12%10年〜20 年国债收益率大约也在5%左右1 年内以上贷款利率平均为7.4%

考虑多方因素将无风险收益率取为5%即p=0.05 假定对13 年以后的情况没有任何信息无法作出任何预测

由于F-O 模型本身包含的解释对未来盈利能力的预测越准确时间越久那么就可能对股票的内在投资价值预测得越准确假定21 世纪的头20 年我国经济将持续按照最近8 年的平均净资产收益率发展

但为了规避越接近2020年按照改进的F-0公式计算出的内净率越小问题（实际情况也并非如此越接近2020 年对之后

的情况也会有一定程度的预测）我们假定在计算2006 年、2005 年和2004 年时我们都仅能对计算年份未来13 年的经济发展用按照离计算年份最近8 年的平均净资产收益率作为未来经济发展最可能情况的预测

用修正后的F-O 模型计算出2007、2006、2005、2004 年我国上市公司的平均内净率是1.43 、1.32 、1.27 、1.28 平均内在投资价值是4.06 、3.03 、3.5 、3.43 元如下表2列示

2.中国股市的绝对泡沫金额

3.中国股市的相对泡沫规模

股票市场的绝对泡沫金额等于所有个股的绝对泡沫

金额之和股票市场的泡沫度等于股票市场的绝对泡沫金额除以股票市场内在投资价值总和再乘以100%（当股票非流通时用流通股票的绝对泡沫金额总和除以流通股票的内在投资价值总和替代）

我们引进股市泡沫相对规模的度量指标这些指标主

要度量一国股市泡沫金额对额相对于其经济总量、金融资产总量的大小考虑的统计数据取得的难易程度用如下指标来度量股市泡沫的相对规模

按照表4 的宏观经济数据对上述三项指标进行计算数据如表5 所示

三、结论

我们在计算4 年的股票内在投资价值时运用了比较粗略的无风险收益率而实际近几年中国经济发展迅速净资产收益率提高得非常快有结构性通货膨胀的发生和CPI 的居高不下央行已屡次升息提高存贷款利率这种形势下无风险收益率也将有所提高

模型也只是一定程度对未来进行粗略的预测更长久时间以后的情况就很难预测三个股市泡沫相对规模的指标也是从经济总量的角度来衡量泡沫的程度并非对我国股市泡沫问题作全面系统的研究仅希望能对股市泡沫量有一个比较直观的呈现

通过上面的数据可以看到2007 年我国股票市场泡沫的