资产配置与投资组合
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5年移动年均收益
大公司股票 小公司股票 长期公司债
长期国债 中期国债 短期国债 通货膨胀率
最大收益
53.99 142.87 42.56 40.36 29.1 14.71 18.16
最大收益
28.55 45.9 22.51 21.62 16.98 11.12 10.06
最大收益时间
1933 1933 1982 1982 1982 1981 1946
时间的变化？ 命题2：战略资产配置对基金之间收益差异的解释程
度有多大？ 命题3：总体上看，基金收益中由资产配置所决定的
比例有多大？ 方法与结论：
命题1：90％ 命题2：40％ 命题3：约等于1
战略资产配置
年收益率
大公司股票 小公司股票 长期公司债
长期国债 中期国债 短期国债 通货膨胀率
牛市中期 40% 30% 30%
牛市见顶 20% 20% 60%
熊市 30% 30% 50%
战术资产配置
总体 经济扩张阶段 经济收缩阶段 扩张阶段早期 扩张阶段中期 扩张阶段末期 周期顶点附近 经济收缩早期 经济收缩中期 经济收缩末期 周期谷底阶段 货币政策宽松阶段 货币政策紧缩阶段
股票 收益
1.01 1.06 0.72 1.43 1.23 0.61 -0.66 -1.44 -0.47 4.01 3.23 1.52 0.62
最小收益时间
正值次数 （共78次）
1931
55
1937
54
1969
61
1994
70
1994
70
1938
77
1932
68
最小收益时间
正值次数 （共74次）
1928－32
65
1928－32
65
1965－69
71
1965－69
68
1955－59
74
1938－42
74
1928－32
67
最大值次数 （共78次）
M2增速-GDP增速
上证国债指数
2500
流动性 v.s. 股票指数
10%
8% 2000
6%
1500
4%
1000 500
2% 0% -2%
0
-4%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 时间
股票指数 百分比
入持有、恒定比例、保险策略等。
资产配置
战略资产配置依赖的信息 －预期长期收益、长期风险和相关关系等参数 －预测参数主要依据均衡状态信息 －均衡状态的收益水平用长期历史数据的平均值来代表
战术资产配置依赖的信息 －短期内的预期收益、风险和相关关系等参数 －预测参数主要依据主观情景状态的信息
资产配置再平衡依赖的信息 －对历史数据统计分析 －比较再平衡策略，如时间频率、市值变化、偏离幅度等
实际盈利 增速
0.18 0.38 -0.93 0.28 0.66 0.22 -0.54 -0.89 -1.35 -0.33 -1.41 -0.43 0.64
样本数
600 505 95 161 165 178 63 32 33 31 59 261 339
状态
GDP收缩 CPI下降
降息
GDP收缩 CPI下降
上证指数
股票风格资产分类标准 流通市值排序，占比前1/3的股票 流通市值排序，占比后1/3的股票 市盈利高低排序，市盈率排前1/3 市盈利高低排序，市盈率排后1/3 市净率高低排序，市净率排前1/3 市净率高低排序，市净率排后1/3
加权小盘
风格资产配置
20080711 20080318 20071119 20070724 20070328 20061127 20060801 20060405 20051202 20050808 20050412 20041210 20040816 20040420 20031218 20030822 20030424 20021224 20020827 20020508 20011224 20010828 20010509 20001227 20000831 20000512 19991230
战术资产配置
货币流动性对资产价格的影响 MV=PT MV=PT+S
影响渠道：居民储蓄 利率 财富效应
0.12
12
10 0.1
8
0.08
6
0.06
4
2
0.04
0
0.02
-2
-4 0
2003- 2003- 2003- 2003- 2004- 2004- 2004- 2004- 2005- 2005- 2005- 2005- 2006- 2006- 2006- -6 -0.02 3-31 6-30 9-30 12-31 3-31 6-30 9-30 12-31 3-31 6-30 9-30 12-30 3-31 6-30 9-29 -8
债券权重 84.273％
现金权重 0.012％
高容忍度
股票权重 31.74％
债券权重 68.256％
现金权重 0.00134％
战术资产配置
三类因素：宏观经济状况和企业的盈利能力；估值因素；心理技术 流动性因素。
市场阶段 基本面因素
估值因素 心理技术流动性因素
触底 20% 20% 60%
早期恢复 30% 50% 20%
3.8 3.15
5年 9.54 15.8 13.76 30.39 4.97 9.13 4.6 9.07 4.49 6.81 3.17 5.47
10年 10.96 14.15 14.39 21.2 5.76 11.88
5.3 12.43 5.24 9.77 3.76 8.47
15年 11.6 14.61 14.71 17.16 6.04 13.9 5.7 14.77 5.6 11.64 4.13 10.08
1 资产配置 2 投资组合 3 投资时钟
二战后，西方资本主义国家的经济处于复兴和发展 阶段，导致金融资产投资活动迅猛发展和大量投资基 金的出现。投资基金的大量出现，迫切需要回答这样 一个问题：
上证收 盘综合 指数
深证收 盘综合 指数
M2增速 -GDP增 速
风格资产配置
风格资产的含义
资产类别 大股票 小股票
长期公司债 长期国债 中期国债 短期国债
几何年均收益率 10.4 12.7 5.9 5.4 5.4 3.7
算术年均收益率 12.4 17.5 6.2 5.8 5.5 3.8
标准差 20.4 33.3 8.6 9.4 5.7 3.1
资产配置与投资组合
1 资产配置 2 投资组合 3 投资时钟
1 资产配置 2 投资组合 3 投资时钟
背景
股权溢价之谜(The equity premium puzzle)： 通过对美国的相关历史数据分析发现，股票的收益率
为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为 1%，其中溢 价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。 无风险利率之谜”：市场中的无风险利率水平与理论值相 比，明显偏低 流动性溢价： 股权溢价之谜的行为金融学解释。
几何平均日收益率
-0.00136 0.000254 0.000134 0.00202 0.000541 9.37E-05 0.013996 0.000553 0.001006 -0.0029 0.000143 0.000117 -0.00072 0.000174 9.48E-05 0.016573 0.000672 0.000479
最大收益时间
1995－99 1941－45 1982－86 1982－86 1982－86 1979－83 1977－81
最小收益
-43.34 -58.01 -8.09 -5.14 -5.14 -0.02 -10.3
最小收益
-12.47 -27.54 -2.22 -2.14
0.96 0.07 -5.42
风格资产配置依赖的信息 －风格资产的收益和风险特征 －委托投资模式下管理人信息
基金的收益决定于：
资产配置（91.5%） 选股（4.6%） 市场时机（1.8%） 其他因素（2.1％）
战略资产配置
重要性 Ibbotson 和kaplan（2000） 的三个命题 命题1：战略资产配置在多大程度上解释基金收益随
算术平均日收益率
-0.001177 0.0002566 0.0001347 0.0024894 0.0005561 9.811E-05 0.0019927 0.0001625 7.528E-05 -0.002465 0.0001451 0.0001205 -0.000636 0.0001753 9.569E-05 0.0027323 0.0001019 9.193E-05
20年 11.7 13.43 14.77 13.57 6.13 14.58 5.85 15.67 5.79 12.52 4.4 10.71
战略资产配置实证结论
相关性
相关性 股票 债券
现金
股票 1.000 0.443 0.458
债券 -1.000 0.987
现金 --1.000
低容忍度
股票权重 15.715％
基金的收益率排行研究结论：
1、对冲基金； 2、小型私募； 3、风险投资； 4、S&P500； 5、艺术品； 6、商业地产； 7、住宅； 8、国债； 9、黄金； 10、白银； 11：CPI; 12、国库券
资产配置
决策分类和功能 ¾ 战略资产配置 ：着眼于长期投资目标 ，控制系统
风险。 ¾ 战术资产配置 ：着眼于短期投资目标，获取超额收
债券 收益
0.53 0.41 1.18 0.55 0.63 0.08 0.37 0.24 1.72 1.53 0.89 0.9 0.25
股票债券 相关系数
0.19 0.19 0.2 0.25 0.21 0.12 0.07 0.09 0.22 0.29 0.23 0.28 0.13
收益率 曲线斜率差
1.11 1.13 1.05 1.99 1.22 0.26 0.09 0.42 0.91 1.82 1.8 1.71 0.62
收益率标准差 （算术平均）
0.015949 0.000762 0.000293 0.014232 0.000864 9.65E-05 0.001766 0.000162 7.48E-05 0.02746 0.000423 0.000188 0.01364 0.00095 0.000293 0.00263 9.76E-05 9.24E-05
16 34 6 2 2 6 6 最大值次数 （共74次） 23 39 7 2 2 0 1
战略资产配置
投资期限
大股票
收益率 标准差
小股票
收益率 标准差
长期公司债
收益率 标准差
长期国债
收益率 标准差
中期国债
收益率 标准差
短期国债
收益率 标准差
1年 12.41 20.43 17.5 33.3 6.21 8.61 5.78 9.35 5.55 5.74
加权大盘
股票风格资产 大盘股 小盘股 高市盈率股票 低市盈率股票 高市净率股票 低市净率股票
6000 5000 4000 3000 2000 1000
0
风格资产配置
风格资产 累计收益率
大盘 小盘 低PE 高PE 低PB 高PB
Baidu Nhomakorabea
1.29007 1.623184 3.564171 0.509454 2.47118 0.619885
益。 ¾ 积极资产配置 ：分析预测市场变化，调整配置比例
。 ¾ 消极资产配置：保持既定投资比例，不进行主动调
整。 ¾ 资产配置再平衡 ：按照既定程序和规则调整实际资
产配置的比例，使其能够贴近长期投资目标 。 ¾ 风格资产配置 ：以风格资产作为配置对象 ¾ 动态资产配置：动态管理资产比例的策略，包括买
加息
GDP收缩 CPI上升
降息
GDP收缩 CPI上升
加息
GDP扩张 CPI下降
加息
GDP扩张 CPI上升
加息
大类资产
股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币
战术资产配置
累计收益
-0.30956 0.075495 0.038967 0.103915 0.026847 0.004604 0.535246 0.040232 0.03815 -0.45134 0.030007 0.024557 -0.38144 0.12359 0.065691 5.1231189 0.0696857 0.0658271
算术平均日收 益率
0.000519 0.000625 0.000852 0.000353 0.000742 0.000361
收益率标准差 （算术均值）
0.016292 0.018651 0.016957 0.017893 0.017923 0.016483
几何平均日收 益率
0.000386 0.00045 0.000708 0.000192 0.00058 0.000225
大公司股票 小公司股票 长期公司债
长期国债 中期国债 短期国债 通货膨胀率
最大收益
53.99 142.87 42.56 40.36 29.1 14.71 18.16
最大收益
28.55 45.9 22.51 21.62 16.98 11.12 10.06
最大收益时间
1933 1933 1982 1982 1982 1981 1946
时间的变化？ 命题2：战略资产配置对基金之间收益差异的解释程
度有多大？ 命题3：总体上看，基金收益中由资产配置所决定的
比例有多大？ 方法与结论：
命题1：90％ 命题2：40％ 命题3：约等于1
战略资产配置
年收益率
大公司股票 小公司股票 长期公司债
长期国债 中期国债 短期国债 通货膨胀率
牛市中期 40% 30% 30%
牛市见顶 20% 20% 60%
熊市 30% 30% 50%
战术资产配置
总体 经济扩张阶段 经济收缩阶段 扩张阶段早期 扩张阶段中期 扩张阶段末期 周期顶点附近 经济收缩早期 经济收缩中期 经济收缩末期 周期谷底阶段 货币政策宽松阶段 货币政策紧缩阶段
股票 收益
1.01 1.06 0.72 1.43 1.23 0.61 -0.66 -1.44 -0.47 4.01 3.23 1.52 0.62
最小收益时间
正值次数 （共78次）
1931
55
1937
54
1969
61
1994
70
1994
70
1938
77
1932
68
最小收益时间
正值次数 （共74次）
1928－32
65
1928－32
65
1965－69
71
1965－69
68
1955－59
74
1938－42
74
1928－32
67
最大值次数 （共78次）
M2增速-GDP增速
上证国债指数
2500
流动性 v.s. 股票指数
10%
8% 2000
6%
1500
4%
1000 500
2% 0% -2%
0
-4%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 时间
股票指数 百分比
入持有、恒定比例、保险策略等。
资产配置
战略资产配置依赖的信息 －预期长期收益、长期风险和相关关系等参数 －预测参数主要依据均衡状态信息 －均衡状态的收益水平用长期历史数据的平均值来代表
战术资产配置依赖的信息 －短期内的预期收益、风险和相关关系等参数 －预测参数主要依据主观情景状态的信息
资产配置再平衡依赖的信息 －对历史数据统计分析 －比较再平衡策略，如时间频率、市值变化、偏离幅度等
实际盈利 增速
0.18 0.38 -0.93 0.28 0.66 0.22 -0.54 -0.89 -1.35 -0.33 -1.41 -0.43 0.64
样本数
600 505 95 161 165 178 63 32 33 31 59 261 339
状态
GDP收缩 CPI下降
降息
GDP收缩 CPI下降
上证指数
股票风格资产分类标准 流通市值排序，占比前1/3的股票 流通市值排序，占比后1/3的股票 市盈利高低排序，市盈率排前1/3 市盈利高低排序，市盈率排后1/3 市净率高低排序，市净率排前1/3 市净率高低排序，市净率排后1/3
加权小盘
风格资产配置
20080711 20080318 20071119 20070724 20070328 20061127 20060801 20060405 20051202 20050808 20050412 20041210 20040816 20040420 20031218 20030822 20030424 20021224 20020827 20020508 20011224 20010828 20010509 20001227 20000831 20000512 19991230
战术资产配置
货币流动性对资产价格的影响 MV=PT MV=PT+S
影响渠道：居民储蓄 利率 财富效应
0.12
12
10 0.1
8
0.08
6
0.06
4
2
0.04
0
0.02
-2
-4 0
2003- 2003- 2003- 2003- 2004- 2004- 2004- 2004- 2005- 2005- 2005- 2005- 2006- 2006- 2006- -6 -0.02 3-31 6-30 9-30 12-31 3-31 6-30 9-30 12-31 3-31 6-30 9-30 12-30 3-31 6-30 9-29 -8
债券权重 84.273％
现金权重 0.012％
高容忍度
股票权重 31.74％
债券权重 68.256％
现金权重 0.00134％
战术资产配置
三类因素：宏观经济状况和企业的盈利能力；估值因素；心理技术 流动性因素。
市场阶段 基本面因素
估值因素 心理技术流动性因素
触底 20% 20% 60%
早期恢复 30% 50% 20%
3.8 3.15
5年 9.54 15.8 13.76 30.39 4.97 9.13 4.6 9.07 4.49 6.81 3.17 5.47
10年 10.96 14.15 14.39 21.2 5.76 11.88
5.3 12.43 5.24 9.77 3.76 8.47
15年 11.6 14.61 14.71 17.16 6.04 13.9 5.7 14.77 5.6 11.64 4.13 10.08
1 资产配置 2 投资组合 3 投资时钟
二战后，西方资本主义国家的经济处于复兴和发展 阶段，导致金融资产投资活动迅猛发展和大量投资基 金的出现。投资基金的大量出现，迫切需要回答这样 一个问题：
上证收 盘综合 指数
深证收 盘综合 指数
M2增速 -GDP增 速
风格资产配置
风格资产的含义
资产类别 大股票 小股票
长期公司债 长期国债 中期国债 短期国债
几何年均收益率 10.4 12.7 5.9 5.4 5.4 3.7
算术年均收益率 12.4 17.5 6.2 5.8 5.5 3.8
标准差 20.4 33.3 8.6 9.4 5.7 3.1
资产配置与投资组合
1 资产配置 2 投资组合 3 投资时钟
1 资产配置 2 投资组合 3 投资时钟
背景
股权溢价之谜(The equity premium puzzle)： 通过对美国的相关历史数据分析发现，股票的收益率
为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为 1%，其中溢 价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。 无风险利率之谜”：市场中的无风险利率水平与理论值相 比，明显偏低 流动性溢价： 股权溢价之谜的行为金融学解释。
几何平均日收益率
-0.00136 0.000254 0.000134 0.00202 0.000541 9.37E-05 0.013996 0.000553 0.001006 -0.0029 0.000143 0.000117 -0.00072 0.000174 9.48E-05 0.016573 0.000672 0.000479
最大收益时间
1995－99 1941－45 1982－86 1982－86 1982－86 1979－83 1977－81
最小收益
-43.34 -58.01 -8.09 -5.14 -5.14 -0.02 -10.3
最小收益
-12.47 -27.54 -2.22 -2.14
0.96 0.07 -5.42
风格资产配置依赖的信息 －风格资产的收益和风险特征 －委托投资模式下管理人信息
基金的收益决定于：
资产配置（91.5%） 选股（4.6%） 市场时机（1.8%） 其他因素（2.1％）
战略资产配置
重要性 Ibbotson 和kaplan（2000） 的三个命题 命题1：战略资产配置在多大程度上解释基金收益随
算术平均日收益率
-0.001177 0.0002566 0.0001347 0.0024894 0.0005561 9.811E-05 0.0019927 0.0001625 7.528E-05 -0.002465 0.0001451 0.0001205 -0.000636 0.0001753 9.569E-05 0.0027323 0.0001019 9.193E-05
20年 11.7 13.43 14.77 13.57 6.13 14.58 5.85 15.67 5.79 12.52 4.4 10.71
战略资产配置实证结论
相关性
相关性 股票 债券
现金
股票 1.000 0.443 0.458
债券 -1.000 0.987
现金 --1.000
低容忍度
股票权重 15.715％
基金的收益率排行研究结论：
1、对冲基金； 2、小型私募； 3、风险投资； 4、S&P500； 5、艺术品； 6、商业地产； 7、住宅； 8、国债； 9、黄金； 10、白银； 11：CPI; 12、国库券
资产配置
决策分类和功能 ¾ 战略资产配置 ：着眼于长期投资目标 ，控制系统
风险。 ¾ 战术资产配置 ：着眼于短期投资目标，获取超额收
债券 收益
0.53 0.41 1.18 0.55 0.63 0.08 0.37 0.24 1.72 1.53 0.89 0.9 0.25
股票债券 相关系数
0.19 0.19 0.2 0.25 0.21 0.12 0.07 0.09 0.22 0.29 0.23 0.28 0.13
收益率 曲线斜率差
1.11 1.13 1.05 1.99 1.22 0.26 0.09 0.42 0.91 1.82 1.8 1.71 0.62
收益率标准差 （算术平均）
0.015949 0.000762 0.000293 0.014232 0.000864 9.65E-05 0.001766 0.000162 7.48E-05 0.02746 0.000423 0.000188 0.01364 0.00095 0.000293 0.00263 9.76E-05 9.24E-05
16 34 6 2 2 6 6 最大值次数 （共74次） 23 39 7 2 2 0 1
战略资产配置
投资期限
大股票
收益率 标准差
小股票
收益率 标准差
长期公司债
收益率 标准差
长期国债
收益率 标准差
中期国债
收益率 标准差
短期国债
收益率 标准差
1年 12.41 20.43 17.5 33.3 6.21 8.61 5.78 9.35 5.55 5.74
加权大盘
股票风格资产 大盘股 小盘股 高市盈率股票 低市盈率股票 高市净率股票 低市净率股票
6000 5000 4000 3000 2000 1000
0
风格资产配置
风格资产 累计收益率
大盘 小盘 低PE 高PE 低PB 高PB
Baidu Nhomakorabea
1.29007 1.623184 3.564171 0.509454 2.47118 0.619885
益。 ¾ 积极资产配置 ：分析预测市场变化，调整配置比例
。 ¾ 消极资产配置：保持既定投资比例，不进行主动调
整。 ¾ 资产配置再平衡 ：按照既定程序和规则调整实际资
产配置的比例，使其能够贴近长期投资目标 。 ¾ 风格资产配置 ：以风格资产作为配置对象 ¾ 动态资产配置：动态管理资产比例的策略，包括买
加息
GDP收缩 CPI上升
降息
GDP收缩 CPI上升
加息
GDP扩张 CPI下降
加息
GDP扩张 CPI上升
加息
大类资产
股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币 股票 债券 货币
战术资产配置
累计收益
-0.30956 0.075495 0.038967 0.103915 0.026847 0.004604 0.535246 0.040232 0.03815 -0.45134 0.030007 0.024557 -0.38144 0.12359 0.065691 5.1231189 0.0696857 0.0658271
算术平均日收 益率
0.000519 0.000625 0.000852 0.000353 0.000742 0.000361
收益率标准差 （算术均值）
0.016292 0.018651 0.016957 0.017893 0.017923 0.016483
几何平均日收 益率
0.000386 0.00045 0.000708 0.000192 0.00058 0.000225