雷曼兄弟破产原因分析

雷曼兄弟破产原因分析
摘要
雷曼兄弟公司是一家全球性的金融服务公司，同时也是美国国库券市场的主要代理商。

它参与的业务包括投资银行，股票，固定收益销售，研究和交易，投资管理，私人股本和私人银行业务。

雷曼兄弟作为美国第四大投资银行，具有悠久的历史和辉煌的战绩，在业界享有盛誉。

其CEO Richard Fuld 在1993即成为雷曼的最高领袖，他多次带领雷曼避免破产的命运，一次次走向辉煌。

这一次雷曼兄弟走向破产对整个金融界都是不小的冲击。

所有人在震惊的同时，也有必要静下来冷静分析其由往昔的辉煌逐步走向毁灭的原因。

这其中不乏当时次贷危机下复杂的金融大环境和房价剧变的影响，但关于雷曼兄弟的破产，更主要的还是由其自身的贪婪，业务单一和对金融衍生工具的滥用造成的。

关键词：雷曼兄弟；破产；投资银行；次贷危机；房价剧变；业务单一；金融衍生工具滥用
Analysis of Lehman Brothers bankruptcy
Abstract
Lehman Brothers was a global financial services firm and a primary dealer in the U.S. Treasury securities market. It has participated in business in investment banking,equity and fixed-income sales, research and trading, investment management, private equity and private banking.
As the fourth largest U.S. investment bank, Lehman Brothers has a long history and brilliant record. It has highly reputation in the banking industry. Richard Fuld, the CEO of Lehman, has became the supreme leader since 1993. He led Lehman to avoid bankruptcy and go to glory again and again.
It is not a small impact on the whole financial sector by this bankrupt of Lehman Brothers. It is no doubt that all in shock , but at the same time it is also necessary to calm down and carefully analysis the reason of such a famous bank going through glory to destruction.
One of the reasons is the complex financial environment resulting from the subprime mortgage crisis. The other reason is the effect of dramatic changes in house prices. Expect this two reasons, the more important problems come from the Lehman Brothers itself. The main cause of the bankrupt is Lehman Brothers’ internal problems, such as its own greed, single business and the abuse of financial derivatives.
Key words: Lehman Brothers; bankruptcy; investment bank; sub-prime crisis; price upheaval; business single; abuse of financial derivatives
目录
前言
成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家国际性的投资银行,总部设在纽约。

雷曼兄弟公司成立迄今，历经了美国内战、两次世界大战、经济大萧条、“9·11” 袭击和一次收购，一直屹立不倒，曾被纽约大学金融教授罗伊·史密斯形容为“有19条命的猫”。

雷曼兄弟破产给整个金融市场带来的冲击不言而喻，这也是为什么我们要研究它的破产原因。

事实上，雷曼兄弟的破产给我们上了一课，也给其它投资银行敲响警钟。

雷曼出现的问题，在许多其它金融公司也都存在或者潜在着。

因此，在分析雷曼的破产同时，我们也是在警示自我。

正文
一、引言
1.问题的提出
雷曼兄弟控股公司是美国第四大投资银行。

作为一家全球性的投资银行，雷曼兄弟公司具有158年的历史。

其雄厚的财务实力，以及“全球最具实力股票债券承销交易商”的名号可以追述到一个世纪前。

雷曼公司的业务能力一直受到众多世界知名公司的广泛认可。

它不仅担任这些跨国公司和政府的重要财务顾问，同时拥有多名业界公认的国际最佳分析师。

由此，它在很多业务领域都居于全球领先地位，包括股票，固定收益，交易和研究，投资银行业务，私人银行业务，资产管理以及风险投资。

这一切都有助于雷曼兄弟稳固其在业务领域的领导地位。

《商业周刊》评选雷曼兄弟公司为2000年最佳投资银行，《国际融资评论》授予其2002年度最佳投资银行称号，其整体调研实力也高居《机构投资者》排名榜榜首。

这样一家信誉名声都响彻业界的全球性多元化投资银行，于北京时间2008年9月15日，在次级抵押贷款市场危机加剧的形势下，丢盔弃甲。

根据美国破产法，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。

以资产衡量，这是美国金融业最大的一宗公司破产案。

因此，对雷曼破产原因的分析势必成为人们关注的焦点。

分析的理论意义显而意见，结合我们学过的经济学理论，在雷曼身上都有显著的体现。

与此同时也让我们重新认识了金融T工具公允价值计量，提醒我们理论知识不能决定一切，我们终归是生存在现实中，过度依赖数学和金融模型的雷曼忽视了客观现实和人性，最终还是走向破产覆灭的道路。

雷曼破产原因分析的实际意义是非常重要并且有效的。

美国财政部长Timothy Geithner向众议院金融服务委员会表示，在揭示全面金融体制改革的必要性方面，没有比雷曼兄弟更好的例子了。

对于雷曼兄弟破产原因分析的实际意义不仅体现在美国，它对于整个世界金融体系都有着非凡意义。

2 .文献综述
事实上，对于雷曼兄弟倒闭原因的分析，国内外都有大量成熟的文献。

雷曼兄弟的倒闭引起了世界的关注，因此引发大量研究人员，经济学家对此的关注。

其中，历时一年，耗资3800万美元的一份长达2200多页，由美国破产法庭托付Jenner & Block律师事务所律师、检察官安东·沃卢卡斯（Anton R. Valukas）完成的雷曼兄弟破产察看报告，经过大量的察看和访问，在雷曼兄弟崩塌后出炉，震动了华尔街。

国内中金公司也对雷曼兄弟的破产原因进行了细致客观的分析。

还包括一些相关论坛网站以及金融知名人士的博客。

通过雷曼公开的财务年度报告，对于论文分析和数据支持的成型也有很大帮助。

本文首先介绍了雷曼兄弟倒闭的概况，包括倒闭的简要演化过程，以及通过察看雷曼财务报表得到的雷曼兄弟倒闭时的经营财务状况。

接下来, 对雷曼兄弟倒闭原因的具体分析是全文的重点。

本文揭示了雷曼兄弟倒闭的根本原因，直接原因以及诱因。

通过对大量国内外文献的综合延伸，对雷曼兄弟倒闭的原因进行了详尽的分析和解释。

最后，文章总结了由雷曼兄弟倒闭给其它同类金融行业的启示以及警示。

二、雷曼兄弟倒闭概况
2008 2007年夏美国次贷危机爆发后，雷曼兄弟公司因持有大量抵押贷款证券，资产大幅缩水，公司股价在次贷危机后的一年之内大幅下跌近95％。

公司财务报表显示，截至2008年第三季度末，总股东权益仅为284亿美元。

为筹集资金渡过难关，雷曼兄弟
公司被迫寻找收购方。

但于韩国开发银行的收购谈判无果而终，而美国银行和英国第三大银行巴克莱银行也在美国政府拒绝为收购行动提供担保后宣布放弃收购。

种种努力失败后，雷曼兄弟公司无奈之下最终只得宣布破产。

1、雷曼兄弟破产过程
从2007年6月22日开始，美国第五大券商，第二大按揭债券承销商贝尔斯登旗下两家对冲基金出现巨额亏损，至此次贷危机开始全面爆发。

2007年7月10日，信用评级机构穆迪和标准普尔下调了美国抵押贷款债券信用等级。

2007年8月9日以及10日两天，世界各国各地区的央行开始向银行系统注资，48小时的注资已经超过3,262亿美元。

2007年8月31日，伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺政府将采取一揽子计划来挽救次贷危机。

2007年9月18日，美联储将联邦基金利率大幅下调50个基点至4.75%，这是美联储四年多以来首次减息，并带动全球股市上涨。

这预示着美国的次级债危机开始向全球蔓延。

2008年1月22日，美联储紧急降息，将联邦基金利率下调75个基点至3.5%，这是美联储自1980年以来降息幅度最大的一次。

2008年3月12日，美联储宣布，将扩大证券借贷项目，向其一级交易商出借最多2,000亿美元的国债。

2008年3月16日，美国第五大券商贝尔思登因遭受流动性危机和信用危机，被摩根大通银行收购。

2008年3月18日，雷曼兄弟宣布，受信贷市场萎缩影响，其第一季度净收入同比大幅下降57％，股价下挫20％。

2008年4月1日，为了评析市场对于资金短缺的疑惑，雷曼兄弟发行40亿美元的可转换特别股。

受此消息激励，雷曼股价大涨18％至每股44.43美元。

投资人表现出对雷曼的信心，认为它能够躲过贝尔思登遭并购的命运。

2008年4月3日，市场预计包括雷曼兄弟在内的华尔街银行会步瑞银脚步，分离问题资产。

2008年4月16日，雷曼兄弟CEO Richard Fuld表示，信用市场萎缩最坏的时期已经过去，与此同时，高盛和摩根士丹利的CEO也纷纷表示信用市场危机已接近尾声。

2008年4月30日，为降低高风险、高收益放款部位，雷曼出售11亿美元的放款担保凭证（CLO）。

2008年5月10日，全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,230亿美元。

其中雷曼兄弟的损失为33亿美元，排在第24位，损失程度小于其主要竞争对手的1／10。

2008年6月4日，受市场担心雷曼兄弟需要进一步融资的影响，其信用违约互换点差跳升到272基点。

2008年6月9日，信用评级机构将雷曼的信用等级下调，其它评级机构也表示了对其信用前景的担忧。

2008年6月10日，雷曼兄弟宣布，预期公司第二季度净损失28亿美元，并透露最新融资60亿美元的计划。

2008年6月13日，因亏损的原因，雷曼CEO Richard Fuld解雇财务总监Erin Callan 和总裁Joseph Gregory。

2008年6月19日，全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,960亿美元，其中雷曼兄弟的损失为139亿美元，大幅上升。

2008年8月1日，报导称雷曼兄弟试图出售价值达300亿美元的商业按揭资产和其他难以股指的证券。

2008年8月5日，雷曼兄弟宣布考虑出售其资产管理部门Neuberger Berman 以寻求融资。

2008年8月7日，报导称雷曼的CEO Richard Fuld 正在考虑采用多种途径以增加公司的自有资本。

2008年8月13日，信用市场进一步恶化，全球大银行和券商减记资产金额已超5,000亿美元。

2008年8月16日，雷曼兄弟考虑出售价值高达400亿美元的商业不动产资产。

2008年8月18日，市场预期雷曼兄弟第三季度的净损失将达18亿美元。

主要券商的研究报告纷纷调低雷曼的评级。

2008年8月25日，韩国产业银行重开入股雷曼兄弟的谈判，但表示雷曼要价太高。

同时，雷曼CEO Fuld信誉受损，恐遭内部逼退。

2008年8月26日，美国私募基金KKR表示有兴趣收购雷曼兄弟的资产管理业务。

2008年9月10日，雷曼兄弟与韩国产业银行持续多日的入股谈判最终破裂，因市场对雷曼的生存产生担忧，雷曼的股票暴跌45％。

2008年9月11日，雷曼兄弟宣布第三季度的亏损将达39亿美元，并宣布公司的重组计划，雷曼将采取进一步措施大幅减持住宅抵押贷款和商业地产，与Blackrock合作降低住宅抵押贷款风险敞口，优化项目组合。

雷曼股价暴跌46％至每股4.22美元。

信用评级机构穆迪警告要将雷曼的信用评级大幅下调。

2008年9月12日，雷曼兄弟寻求将整个公司出售，市场产生恐慌情绪，业务伙伴停止和雷满的交易和业务，客户纷纷将与雷曼的业务转移至其它的银行和券商。

美洲银行和英国巴克莱银行与雷曼谈判收购计划。

美联储介入，召集华尔街主要银行商讨雷曼兄弟和保险巨头美国国际集团的问题。

雷曼股价继续跌至每股3.65美元。

其信用违约互换点差跳升至超过700基点。

2008年9月14日，美联储明确表示不会伸手给雷曼兄弟以救援和资金保障，巴克莱银行退出谈判，美洲银行转而与同样陷于困境的美国第三大券商美林达成收购协议。

同时，高盛，摩根士丹利，巴菲特控股的伯克希尔撒韦也表示没有兴趣收购雷曼，雷曼兄弟命悬一线。

2008年9月15日，无奈之下，雷曼兄弟依照美国银行破产法第11章，向纽约南部的联邦破产法庭提出破产保护。

雷曼兄弟的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼兄弟的子公司等不受此影响，继续正常交易和营业。

当天，雷曼的股票价格暴跌94％至每股0.21美元。

2008年9月16日，各信用评级机构将雷曼兄弟的评级减至‘D’，即破产。

全球主要的金融机构开始清算与雷曼兄弟的信用风险敞口。

通过观察从2007年7月到2008年9月，雷曼股票价值的变化，我们也可以感受到雷曼倒闭的全过程。

图1：雷曼兄弟股票价格走势
由此图我们可以看出，从07年7月次贷危机爆发开始，雷曼兄弟的股值就由75开始下跌，一直到07年8月末，由于布什的承诺，股票价格有所回升。

08年3月，雷曼宣布其股价受信用危机影响大幅度下跌近20点。

至此，雷曼兄弟的股价走势就一直处于下滑。

08年9月，雷曼终于宣布破产，股值为0。

2.雷曼兄弟财务报告分析
通过分析和比较雷曼兄弟08年第一，第二以及第三季度的公开财务报告，我们也可以看出，雷曼兄弟一步步走向破产的预兆和轨迹。

事实上，如果雷曼兄弟早些意识到问题的严重性，而不是隐藏甚至做假，也不至于一步步走向覆灭。

下面我就来详细分析一下雷曼兄弟08年公开的各季度报告。

考虑到季节因素和金融市场的影响，我们主要是把每一季度的财务状况同上一季度以及去年同期作为比较。

（1）08年第一季度
2008年3月18日，雷曼兄弟宣布截止至2008年2月29日，第一季度实现4.89亿美元净收益，合每股稀释后盈利0.81美元。

和去年同期的净收益11.5亿美元，合每股稀释后盈利1.96美元相比，相当于分别减少了57%及59%。

2007年第四季度的净收益及每股稀释后盈利分别为8.86亿美元及1.54美元。

2008财年第一季度的净收入(总收入扣除利息支出) 为35亿美元，较2007财年同期的50亿美元与第四季度的44亿美元相比，分别减少了31%与20%。

2008财年第一季度的净收入，反映了按市值计价的18亿美元负面调整，而这调整已经扣除风险对冲策略及某些债务的收益。

2008财年第一季度雷曼获得17亿美元净收入，较去年同期的35亿美元下降了52%。

固定收益资本市场实现2.62亿美元净收入，较2007财年第一季度的22亿美元下降
88%。

雷曼表示这是由于受信贷市场在更广范围持续恶化的波及，尤其是对住房抵押贷款、商用房贷款和收购融资等方面的影响，因此冲抵了部分高評級企业债务、外汇及利率产品等流动性商品的优秀业绩。

雷曼在股票资本市场方便，本季度获得14亿美元净收入，较07年第一季度的13亿美元上升了6%，这主要源于机构经纪业务的持续增长以及交易服务的异常活跃。

投资银行业务录得8.67亿美元净收入，较07年第一季度的8.5亿美元高出2%。

业绩的增长主要受强劲的并购顾问收入和更高的股票发行业务收入所带动。

前者收入由07年同期的2.47亿美元大幅增加34%至3.3亿美元，后者由07年同期的1.75亿美元上升23%至2.15亿美元，相比2007财年第一季度该业务有部分收入被相对减少的债券发行收入冲抵。

投资管理业务本季度净收入为破纪录的9.68亿美元，较07年同期的6.95亿美元上升了39%。

该业务表现主要受资产管理及私人投资管理业务带动，分别由07年第一季度的4.16亿美元上升49%至6.18亿美元，以及2.79亿美元增长25%至3.5亿美元。

雷曼兄弟08年第一季度所管理的资产达到2770亿美元，相比截至2007年11月30日公司管理2820亿美元有所下滑。

截至2008年2月29日，雷曼兄弟的总股东权益为248亿美元，而总长期资本(股东权益上长期借贷，扣除任何剩余票据不足12个月即到期的借贷) 为1532亿美元。

每股普通股的账面价值为39.45美元。

控股公司流动资金充裕，到本季度末达到340亿美元。

此外，截至季末，控股公司还拥有其它640亿美元的无抵押或债务相关资产，以及所监管机构的990亿美元无抵押或债务相关资产。

由此我看到，一直到08年3月中旬，贝尔思登倾覆的前一天，雷曼兄弟所公布的一季度财务报告还宣称自己拥有4.98亿美元的低润。

此时的雷曼兄弟做帐手法类似当初的安然公司。

事实上这时的雷曼，手中大量资产即使以低价也无法及时出手了。

为了掩盖债务危机，雷曼兄弟在倒闭前利用一种名为“回购105”的交易从资产负债表中转移出约500亿美元。

回购是指一家银行以证券为抵押，从另一家银行借得现金，并承诺连本带息返还这些资金。

这种门前粉饰方法这就是所谓的会计花招。

（2）08年第二季度
2008年6月16日，雷曼兄弟宣布截止至2008年5月31日，公司第二季度净亏损为约28亿美元，合每股稀释后损失5.14美元。

相比2008财年第一季度的净收益为4.89亿美元，合每股稀释后盈利0.81美元，而2007财年第二季度的净收益及每股稀释后盈利分别为13亿美元及2.21美元。

2008财年
的上半年，公司录得净亏损为约23亿美元，合每股稀释后亏损4.33美元，对比2007财年上半年为24亿美元净收益，合每股稀释后盈利4.17美元。

公司录得2008财年第二季度净收入（总收入扣除利息支出）为负7亿美元，对比同年第一季度为35亿美元，2007年第二季度则获得55亿美元净收入。

2008财年第二季度的净收入反映了按市价计算的负面调整、自营交易方面的亏损、及扣除某些债务上的收益。

此外，公司本季度在对冲上产生了亏损，一些对冲交易所带来的盈利并不足以抵消其他对冲交易上的亏损。

相对于2007财年上半年的106亿美元净收入，公司录得2008财年前6个月净收入为28亿美元。

资本市场较2008财年第一季度的17亿美元和2007财年第二季度的36亿美元，08年第二季度净收入为负24亿美元。

固定收益资本市场对比2008年第一季度的3亿美元和2007年第二季度的19亿美元，净收入为负30亿美元。

排除按市价计算的调整、相关对冲产品和结构性票据的负债盈利后、证券化产品、市政债券产品和商品业务的客户交易量均保持强劲，但信贷、利率和融资产品的客户交易量相对于上一季度有所下滑但是比较去年同期都实现增长。

股票资本市场较之2008财年第一季度的14亿美元和2007财年第二季度的17亿美元，08年第二季度净收入实现6亿美元。

主要经纪业务的创纪录收入和稳健的交易服务量所带来的收益，部分被减少的波浮产品收入和近3亿美元的自营投资亏损所冲抵。

投资银行业务08年第二季度净收入实现9亿美元，与08年第一季度的9亿美元持平，比07年第二季度的12亿美元有所下降。

债券承销收入达到3亿美元，与08年第一季度的3亿美元持平，比07年同期5亿美元有所减少，这是由于高评级债券的强劲承销收入被持续走弱的高收益债券新发行业务所冲抵。

股票承销收入实现3亿美元，较08年第二季度的2亿美元有所上升，与07年同期的3亿美元持平。

兼并收购的顾问收入实现2亿美元，比08年第一季度和07年二季度的各3亿美元有所减少。

投资管理业务实现8亿美元净收入，相对上季度的10亿美元有下降，与07年第二季度的8亿美元持平。

由于公司投资于其他投资经理的少数股东权益盈利减少，资产管理收入为5亿美元，比前一季度的6亿美元有所下降，与07年第二季度5亿美元持平。

公司录得资产管理规模为2770亿美元，与上一季度持平。

私人投资管理受益于固定收益和股票产品维持强劲，收入实现4亿美元，与上一季度持平，比07年第二季度的3亿美元有所增长。

相比2008财年第一季度的28亿美元和去年第二季度的36亿美元，08年第二季度非利息支出为34亿美元。

较之第一季度的18亿美元，第二季度的薪酬开支达到近23亿美元。

08年第二季度非人事支出近11亿美元，上一季度为10亿美元。

税率为
32.1%。

截至2008年5月31日，雷曼兄弟的总股东权益为263亿美元，而总长期资本（股东权益和长期贷款，不包括剩下期限少于12个月到期的贷款）为1545亿美元。

每股普通股的账面价值为34.21美元。

雷曼兄弟于6月完成40亿美元1.43亿股普通股的公开发行，与20亿美元2百万股的8.75%Q系列非累积强制性可转换优先股的公开发行。

我们看到，到第二季度雷曼兄弟还在硬撑，宣称自己有300亿美元的住宅抵押资产和350亿美元的商业房地产资产。

一直到合并报表后，雷曼兄弟终于由于无法包裹住巨额隐蔽亏损而轰然倒地。

（3）08年第三季度
雷曼兄弟宣布截至2008年8月31日的第三季度未审计的业绩约为净亏损39亿美元，或每股稀释后损失5.92美元，相比2008财年第二季度净亏损28亿美元，或每股稀释后损失5.14美元，2007年第三财季净收益为8.87亿美元，或每股稀释后1.54美元。

净亏损主要来自商业和住房抵押贷款以及房地产资产减记所带来的按市价计算的调整。

2008财年第三季度净收入（总收入减利息费用）预计亏损29亿美元，相比2008财年第二季度净收入亏损7亿美元，2007财年第三季度净收入为43亿美元。

2008财年第三季度净收入反应了按市价计算的负面调整以及自营交易的亏损，并且已经减去了某些风险缓和策略以及某些债务的收益。

第三季度期间，预计公司资产将产生按市价计算的负面调整为78亿美元，包括住房抵押相关风险承担量53亿美元的按市价计算的负面调整，商业不动产风险承担量17亿美元的按市价计算的负面调整，其它资产支持风险承担量6亿美元的按市价计算的负面调整，以及收购融资风险承担量2亿美元的按市价计算的调整。

这些按市价计算的调整因8亿美元的对冲交易收益以及14亿美元的债务估值收益而得以部分抵销。

预计公司将录得自营投资约7.6亿美元的亏损。

资本市场2008财年第三季度预计净亏损41 亿美元，相比2008财年第二季度亏损的24亿美元以及2007财年第三季度收益的24亿美元。

固定收益资本市场预计净亏损46亿美元，相比2008财年第二季度亏损的30亿美元以及2007财年第三季度的11亿美元。

股票资本市场本季度预计实现净收入5亿美元，较之2008财年第二季度6亿美元以及2007财年第三季度14亿美元有所减少。

投资银行业务本季预计实现净收入6亿美元，较2008财年第二季度9亿美元以及2007财年11亿美元有所减少。

债券承销预计实现净收入2亿美元，较2008财年第二季度3亿美元以及2007财年第三季度4亿美元有所减少。

股票承销预计实现净收入2亿美元，较之2008财年第二季度3亿美元以及2007财年第三季度3亿美元有所减少。

兼并收
购顾问预计实现净收入2亿美元，与2008财年第二季度持平，较之2007财年第三季度4亿美元有所减少。

投资管理业务预计实现净收入6亿美元，较之2008财年第二季度以及2007财年第三季度8亿美元有所减少。

资产管理收入预计实现净收入4亿美元，较2008财年第二季度以及2007财年第三季度5亿美元有所减少。

雷曼兄弟目前所管理的资产约为2730亿美元，较上季度末2770亿美元有所下降。

私人投资管理业务预计实现收入3亿美元，较2008财年第二季度4亿美元有所下降，与2007财年第三季度3亿美元持平。

相比2008财年第二季度34亿美元以及2007财年第三季度31亿美元，2008财年第三季度非利息支出预计为29亿美元。

薪酬开支预计约为20亿美元，较之2008财年第二季度23亿美元。

非人事支出预计约为10亿美元，上一季度为11亿美元。

税率为32.6%。

截至2008年8月31日，雷曼兄弟的总股东权益预计为284亿美元，较2008财年第二季度末的263亿美元有所增加，本公司核心资本比率预计约为11%。

总长期资本预计约为1430亿美元，反映了本公司六月资本募集情况。

（4）雷曼兄弟的财务会计舞弊
提到雷曼兄弟的财务会计舞弊，就不能不提2010年3月11日晚，美国发布的一份2200页的关于雷曼兄弟的“验尸报告”。

报告里超过300页的内容都在描述雷曼兄弟公司如何用会计手段粉饰账面。