证券市场信息不对称研究观点综述_陈时兴

主流的金融学理论是以有效市场假说为基础的，而有效市场理论又是建立在信息对称的前提之下的。然而，现实的金融市场特别是证券市场中，信息是不对称的，尤其对于成立仅十多年的中国股市来说，更是面临着严重的信息不对称。理论界对证券市场中信息不对称问题的探讨，不仅有助于将信息对称的有效市场理论研究推广到更一般的信息不对称条件下的市场理论研究，而且也有助于推动解决或弱化不对称信息对证券市场的影响，促进我国证券市场健康发展。

一、证券市场信息不对称的表现

学术界从以下三个层面分析了我国证券市场信息不对称的表现：(1)在证券市场参与者层面，信息不对称大量地发生在政府与上市公司之间、上市公司与股东之间、股票市场交易中的机构投资者和个人投资者之间以及经纪人和个人投资者之间。赵振全和宋玉臣(2003)认为，机构投资者与发行人相互联系隐藏、垄断信息，甚至向市场提供虚假信息，联手操纵股价。我国股市现在的结构是机构和中小散户投资者之间的博弈。(2)在证券市场运行层面，我国证券市场信息不对称表现为证券的发行、上市、交易以及上市公司重组和相关政策变动等多个层面。郭文强、李雪灵(2003)认为，我国股票发行市场上存在“虚假上市”现象，企业一旦上市就可以获得大量资金等社会资源以及优惠政策等条件，所以企业为了上市不惜“寻租”虚假包装而违法违规，证券承销机构为了获得较高的佣金及其它利益，甚至与发行者相互勾结，欺骗广大投资者。(3)在“以信息披露为基础”的市场监管层面，蒋顺才等(2004)将我国证券市场信息不对称的表现概括为以下方面：信息来源不对称，例如作为筹资者的公司总比投资者更加了解公司的经营状况；信息时间不对称，那些较早获得信息的投资者在交易中通常处于优势，而较迟获得信息的投资者则往往处于劣势；信息数量不对称，一些交易者能够比另一些交易者获取更多的公司信息内容；信息质量不对称，即交易者获取公司信息的真伪程度存在差异。

二、证券市场信息不对称的原因

证券市场信息不对称是一种客观存在，众多学者从多个视角进行了概括。首先，从信息产生、传递(或交易)、接收过程考察，信息时空分布和成本差异导致了证券市场信息不对称。一是信息在空间上分布的差异，造成了证券市场信息流向的非对称，使不同的市场参与者获得信息量不同；二是信息在时间上分布的差异，使不同参与者得到信息的时间也存在差异。因为受到信息披露的程序限制，信息传播不可能是即时的，那么证券市场信息传递的时滞就将产生信息的非对称；三是获取信息的成本因素和获取信息后投资者处理信息能力的差异所导致的信息非对称。由于信息是一种经济资源，投资者获取信息需要付出搜寻成本，

证券市场信息不对称研究观点综述

陈时兴严慧明

(1.中共浙江省委党校杭州311121

2.中共浙江省委党校硕士研究生杭州311121)

内容提要：信息不对称是影响我国证券市场稳定发展的一个重要因素。本文从证券市场信息不对称的表现、危害、原因、测量，以及信息不对称对证券市场价格波动、内幕交易的影响和弱化证券市场信息不对称的对策等方面，对理论界讨论的观点进行了综述。

关键词：证券市场信息不对称测量价格波动内幕交易观点综述

导致了不同实力的投资者获取信息多寡的不同。即使对于相同的信息，不同投资者也会存在基于自身条件的差异作出不同决策而导致利用信息的效率不同，从而信息获取各方也会处于信息不对称地位。

其次，从体制性因素分析，由于我国资本市场的建立和完善落后于其他改革，经济体制改革所形成的许多问题集中在证券市场中而产生了信息不对称。一是证券市场的制度建设(包括相关法律法规建设)落后于证券市场本身的发展要求，特别是会计法规体系尚不健全，以及现有制度执行中存在着偏差；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范。张志波和白莽(2001)认为，我国证券市场法律法规政策的制定和发布者、上市公司、信息服务媒体和证券咨询机构信息披露的时间、方式的选择尚有不足，信息披露的透明性和规范性不够，存在披露失真、内幕交易等问题；三是国有企业产权改革滞后，证券市场的微观基础薄弱。赵瑜洁(2005)认为，造成我国证券市场信息不对称严重的主要原因是我国股票市场的市场化程度不够，上市公司的法人治理结构尚不完善，以及股份分割造成的不合理的股权结构。

其三，从交易主体目标函数看，政府、投资者和上市公司三类交易主体的利益目标不一致也引致了证券市场信息不对称。方恒才(2006)认为，在各类交易主体的目标函数中，经济主体在(t-1)期预测t期将会出现的各种变量，是根据已知或既定的各种信息，包括政策性因素、经济发展因素及其他有关变量中的全部或部分参数计算出来的。但由于经济主体的目标函数中影响因素(或变量)是不完全一致的，例如政府希望通过证券市场实现最佳的资源配置，全面提升产业结构，促进工业化进程，它在政策制定中具有信息优势；上市公司则希望通过证券市场改善财务结构，实现资本扩张，它们对自身经营状况具有信息优势；投资者希望通过投资于证券市场获得高收益，对经济发展趋势的心理预期具有优势。这种不一致性直接导致了各交易主体的信息不对称。

三、证券市场信息不对称的测量

信息不对称测量是研究证券市场的信息不对称程度和分析其影响因素的基础。近年来学术界采用多种方法对证券市场信息非对称进行了衡量和分析。

其一，通过买卖价差来测定证券市场信息不对称。Bagehot(1971)提出把交易者分为不具有特定信息优势的流动性交易者和拥有私人信息的知情交易者。做市商在同知情交易者交易时会遭受损失，而对不知情交易者交易时会获得补偿，这表明在买卖差价里面含有信息的因素。Glosten和Milgron(1985)进一步指出，做市商必须把他同知情交易者交易所遭受的那部分损失抵消掉，由此他就会增大买卖价差。如果信息越不对称，买卖价差就越大。王艳、杨忠直以Handa，Schwartz和Ti-wari的指令驱动市场价格形成模型为基础研究中国证券市场发现：股票交易越活跃，信息交易概率越低，信息交易概率和买卖价差就越呈现倒J型的日内形态，这表明信息交易对买卖价差有显著的影响。

其二，通过价格和交易量来测定证券市场信息非对称。Pfleiderer(1989)、Wang(1994)、Blume (1994)等人在带噪声的理性预期框架下研究发现，交易量会影响交易者的交易策略、做市商的定价策略。交易者通过观察价格和交易量两者所得到的信息会超过仅观察价格所能得到的信息。Back(1992)用连续交易模型证明了当非知情交易者交易量服从布朗运动时，整个交易过程是连续的；知情交易者为了隐瞒其交易，其交易量一定也是连续的。在最佳的定价策略下，价格变化与成交量是成比例的。当非知情交易增多时，知情交易也会增多，价格变化会更剧烈，反映的信息也会越多。Llorente et al(2001)提出了一种测量交易过程中信息不对称的方法(LMSW法)。他认为，如果价格和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部分交易应该是基于私人信息的交易，即交易过程中的不对称程度较为严重。

其三，通过内幕交易者获得超额收益来测定证券市场信息不对称。内幕交易者获得超额收益的常用方法是事件研究方法，实际监管部门还在此基础上采取潜在非法确定性所得(Potential De-terministic Disgorgement，简称PDD)、潜在计量非法所得(Potential Econometric Disgorgement)和计算内幕交易者的实际所得等方法。Minenna(2003)在此基础上提出一种新的测量内幕交易者获得超额收益的方法——

—潜在概率法(Potential Probabilis-tic Disgorgement，简称PPD)。史永东、蒋贤锋(2004)使用PPD方法，以被中国证监会公开查处的11只内幕交易股票为分析样本，发现内部交易