第四章绝对价值模型(证券投资分析复旦大学邵宇秦

• H模型的计算公式为：
H 2H
t
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4.1.4 H模型
• 如果第一阶段持续的时间较长，H模型计算非常复杂， H模型的近似计算公式为： 或
• 当第一阶段时间特别长或者 和 相差很大时，近似 公式误差会很大，此时就必须要用精确的计算公式来 计算
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4.1.3 两阶段模型
• 被称为终值或持续价值，是股票在第一阶段结束时
的价值。 • 从而两阶段模型的具体形式为：
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4.1.4 H模型
• H模型由Fuller和Hsia1984年提 g 出。
• H模型股利增长经历的两个阶段，gS 股利增长率在第一阶段是呈线性 gH 下降（或上升）的，而在第二阶 gL 段保持不变。（如右图）
第四章绝对价值模型(证 券投资分析复旦大学邵
宇秦
2020/11/29
第四章绝对价值模型(证券投资分析 复旦大学邵宇秦
本章主要内容
• 4.1 股利贴现模型 • 4.2 自由现金流模型 • 4.3 剩余收益模型 • 4.4 新型价值模型
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4.1 股利贴现模型
4.2.2 自由现金流价值模型
• 自由现金流模型比DDM更加注重公司价值分析； • 由于其更多的考虑的公司的盈利情况等财务因素，因
此用自由现金流分析出的股票价值可能更接近股票的 真实价值。
• 自由现金流模型也存在着一些不足之处。
Ø 自由现金流模型涉及到大量复杂的财务调整，分析者要有 丰富的财务会计方面的知识；
• 从公司财务的理论来讲，股 利增长率同ROE之间有如下 关系：
• 通过杜邦分析方法，我们可 以将g进一步分解（如右 图）：
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4.2 自由现金流模型
• 自由现金流是指公司能自由分配的现金。
• 自由现金流可以分为公司层面和股东权益层面两个层 次，两者分别被称为公司自由现金流（Free Cash Flow to the Firm， FCFF）和股权自由现金流 （Free Cash Flow to Equity， FCFE）：
• 自由现金流并不是在公司财务报表中直接披露的，只 能通过财务报表的各种数据来计算自由现金流。
• 用净利润计算自由现金流：
NI=净利润 t=所得税税率 NCC=净非现金支出 FI=固定资产投资 Int=利息支出 WI=营运资本投资
• 用现金流量表计算自由现金流：
CFO=经营活动所产生的现金流量净额第四章绝对价值模型(证券投资分析
• 剩余收益也被称为经济利润（Economic Profit）、超常 收益(Abnormal Earnings)或经济增价值(Economic Val Added)等 。
• 剩余收益是一个新兴的价值分析工具。它不仅可以分析 股的价值，还可以用来分析大盘指数的价值。
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t
4.1.5 三阶段模型
• 第一种形式的计算公式为：
• 第二种形式三阶段模型的计算公式为：
其中
及
• 为了分析的更加精确，可能会对公司的股利增长情况 进行更复杂的假设，对于复杂的假设，只能通过电子
表格等工具来计算。
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4.1.7 股利增长率同各种财务比例的关系
• 要将DDM模型运用的投资实践中，就要对未来股利的 增长方式进行一定的假设。定义股利增长率：
• 在所有的股利增长方式中，最简单的就是股利以一个 固定的比例增长，而股利零增长模型则是不变增长模 型的一个特例：
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4.1.2 不变增长DDM模型——戈登模型
• 股利贴现模型（DDM）是最早出现的也是最简 单的股票价值分析模型。
• 股利体现模型认为股票价格等于未来发放的全 部股利的现值之和
• 根据对外来股利发放情况的预测不同，DDM可 以分为不变增长DDM和可变增长DDM，而其中可 变增长DDM又可以按增长方式的不同分为两阶 段模型、H模型和三阶段模型。
Ø 公司价值等于未来所有FCFF的贴现值：
Ø 公司股权价值等于未来所有FCFE的贴现值：
• 在分析公司价值的时候，所用的贴现率是公司的加权
平均资本成本（Weighed Average Capital Cost，
WACC）。
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4.2.2 自由现金流价值模型
Ø当公司的自由现金流会呈现出负值时，自由现金流 模型是无法使用的。
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4.3 剩余收益模型
• 剩余收益是净利润减去股权成本后剩余的值：
RI=剩余收益 rE=股权成本（要求回报率） B=股东权益总额 NI=净利润
• 剩余收益模型认为净利润只有在扣除股东的机会成本后 才能体现出公司的价值创造能力，而这种价值创造能力 终都会在股价上表现出来。
4.3.1 剩余收益模型
• 剩余收益模型的一般形式
剩余收益为正，股价就会升高；剩余收益是负数，那么股票价 格将会下跌：
B0=公司当前每股净资产
Bt=预期第t期每股净资产
EPSt=预期第t期每股净利润 ROEt=预期第t期净资产收益率 RIt=EPSt-rEBt-1，预期第t期每股剩余收益
• 当剩余收益是正值，公司的股票价值就会大于每股净
• 不变增长剩余收益模型
• 在用多阶段剩余收益分析股票价值时，我们一般是对 将来一段时间内的剩余收益做出预测，然后再对预测 期以后的剩余收益做出某种，最常见的假设有：
Ø 剩余收益永远保持在某一水平上 Ø 剩余收益永远保持为0 Ø 剩余收益慢慢下降为
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4.3.1 剩余收益模型
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4.2.2 自由现金流价值模型
• 自由现金H模型
Ø公司价值自由现金流H模型
Ø股权价值自由现金H模型
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4.2.2 自由现金流价值模型
• 三阶段自由现金流模型：
及
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4.1.2 不变增长DDM模型——戈登模型
• 戈登模型与股票的市盈率之间也有着紧密的联系，可 以通过戈登模型计算市盈率：
E0=当期每股净利润 b=D0/E0=股利发放率 • 市盈率也可以用来判断股票的市场价格是否合理，因
此只要估计出合理的市盈率，就能判断股票价格是否 存在高估和低谷。
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4.1.1 股利贴现模型的一般形式
• 股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有未来 股利的现值，用公式表达如下： 或
• 这个公式在投资者中途出售股票时仍然适用，因 为：
而其中
从而
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4.1.2 不变增长DDM模型 ——零增长模型
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4.1.3 两阶段模型 g
• 两阶段模型假设公司的股利增
长经历了两个阶段，在第一个 gS 阶段，股利每年以一个较高
（或较低）的速度增长，一段 gL 时期后，股利增长稳定在了一
个较低（较高）的水平上(如 右图）：
n
t
两阶段股利增长模型
• 两阶段模型的数学表达式为：
g=3.50%
g=3.75%
g=4.00%
r=5.25%
48.11
56.13
67.36
r=5.50%
42.20
48.23
56.27
r=5.75%
37.60
42.30
48.34
• 在戈登模型下，当要求回报率和股利发放率不变时，
股票未来的价值也是以的速度增长：
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4.2.1 自由现金流的计算和预测
• 用息税前收益计算自由现金流
Dep=固定资产折旧
• 用息税折旧摊销前收益计算自由现金流
• FCFF和 FCFE的换算
NB=借款净额，即借款和还款相互抵消之后的净额
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4.2.2 自由现金流价值模型
• 自由现金流价值模型的一般形式
ห้องสมุดไป่ตู้
资产；剩余收益是负值，那么公司股票价值就会下降
到每股净资产以下。
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4.3.1 剩余收益模型
• 剩余收益模型可以从DDM模型推导出来。
由
代入
可得 通过对上式中的各项进行分拆及合并，最终可以得到
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4.3.1 剩余收益模型
4.1.5 三阶段模型
g
• 三阶段模型有两种主要形式： gS
Ø 第一种形式同两阶段模型类似， gM 股利增长经历了三个独立的不变 gL 增长阶段，如右上图；
Ø 第二种形式则同H模型比较相似， g T1 T2
t
只是在H模型的第一阶段还有一个 股利增长率不变的时期，如右下 gS
图。
gL
第四章绝对价值模T型1(证券投资T分2 析 复旦大学邵宇秦
• 股利贴现模型也有着比较明显的缺陷，比如在公司不 发放股利、或者投资者投资股票的目的是控制公司时， DDM显然就不能作为合适的工具来进行价值分析了。
• 适合使用DDM模型的情况：
Ø 公司是发放股利的； Ø 公司的股利发放同公司盈利情况有稳定的关系；
Ø 投资者投资股票的目的仅仅是为了获利
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• 戈登模型也称为不变增长模型，即假设股利以 不变的速度g增长： （r〉g）
• 戈登模型是最常用的简化价值分析模型之一。 • 戈登模型主要适用于那些成熟公司或者公共事
业公司。
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4.1.2 不变增长DDM模型——戈登模型
• 戈登模型计算的结果对要求的回报率和股利增长率都 非常敏感：
4.4 三种绝对价值模型的比较
• 自由现金流模型既可以分析公司价值，也可以分析股票 价值，当公司没有股利发放或者发放的股利与公司盈利 情况不协调时，一般用自由现金流模型来代替DDM；当 投资者希望控制公司时，也更多的用自由现金流模型来 分析公司的价值。
• 自由现金流模型同样存在着一些问题，当公司自由现金 流长期为负值时，自由现金流模型就无法用来分析公司 和股票价值了。
• 一种常见的有限期模型假设了预测期结束时的股票价 值对每股净资产有一定的溢价（这一溢价是对预测期 后所有剩余收益的资本化）：
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4.4 三种绝对价值模型的比较
• 股利贴现模型是最简单、最基本的价值模型，通常认 为用DDM计算出来的价值更能反映股票的长期内在价 值。
4.1.3 两阶段模型
• 大部分企业要经历三个增长期、过渡期和成熟期三个 阶段:
Ø 在增长期，公司每股盈利超常增长，股利发放率很低； Ø 在过渡期，公司盈利增长有所减缓，但仍然高于平均水平，
股利发放率有所提到； Ø 公司最后进入成熟阶段之后，盈利的增长率和股利发放率
都相对稳定在一个长期水平上。
• 多阶段股利贴现模型假定股利增长模式会随时间的推 移而发生改变，更符合那些尚未进入成熟期公司的现 实。
Ø FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人 和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；
Ø FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给 股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付， FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。
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4.2.1 自由现金流的计算和预测
4.2.2 自由现金流价值模型
• 不变增长自由现金流模型
Ø不变增长公司价值模型的公式如下：
Ø不变增长公司股权的总价值可用如下公式计算：
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4.2.2 自由现金流价值模型
• 多阶段自由现金流模型
Ø 自由现金流的两阶段公司价值模型
Ø 自由现金流的两阶段股权价值模型
• WACC等于公司所有股权资本和债权资本成本的加权平 均值：
MVd=当前所有债务资本的市场价值 MVe=当前所有股权资本的市场价值
rd=债务资本的加权平均成本
t=所得税税率 rE=股权成本
• 上式中rd为各种债务资本的成本的加权平均数
Di=第i种债务资本的市场价值 ri=第i种债务资本的成本
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