中国股市中的羊群效应及几点建议

中国股市中的羊群效应及

几点建议

2013/1/6

中国股市中的羊群效应及几点建议

【内容摘要】：本文对行为金融学中的羊群效应现象做了基本介绍，并根据以往的实证研究结果介绍了我国股票市场中羊群效应的一些特点及成因，并在此基础上提出了相应的对策建议。

【关键词】：羊群效应；股票市场；投资者

自从马克维茨创立资产组合理论以来，金融理论以有效市场假说等为基本分析框架来解释资本市场。然而，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些非理性行为特征，难以用传统投资决策理论去解释，股票市场的羊群效应就是投资者非理性行为的一个表现。羊群效应是指当股市参与者作出一个不可逆转的决策时，忽视他们的自己的信息，而受到其他投资者的影响，有意识地模仿其他投资者的行为。羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一，对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。

本文主要介绍羊群效应的主要成因和类型，我国股票市场上羊群效应的特点以及提出几点建议。

一、羊群效应的类型

根据产生的原因和主体的不同，在这里将股票市场上的羊群效应分为以下三类：（一）基于不完全信息的羊群行为理论。

我们通常假定市场上信息完全可获得，但实际在股票市场上，信息披露缺乏及时性、准确性，内幕交易较多，这使得投资者的信息严重不对称，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位，因此会产生从众的动机，进而产生羊群效应。在这里有两种观点：一种是非理性的羊群效应，主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而另一种理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。

（二）基于声誉的羊群行为理论。

如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资专家保持一致，当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。代理人1在得到“收入为高”的信号后进行投资。由于代理人2关心的是他的名声，不论信号如何，都会采取和代理人1一样的投资策略。因为如果决策正确，他的名声就得到增加；如果错误，则表明要么两人都是愚蠢的，要么两个人都是聪明的，但得到了同样的错误的信号，这并不损害其名声。如果采取不同的决策，委托人就认为至少有一个人是愚蠢的。如果几个投资经理相继做出投资决策，每个人都模仿第一个进行选择的投资经理的决策。最终，如果投资是有利可图的，好的信号将占优。私人信息最终将不会体现在投资决策中，因为所有投资经理都会跟随第一个投资经理做出决策。于是，这种羊群效应是无效的。

（三）基于薪酬结构的羊群行为理论。

假定投资代理人的薪酬取决于他相对其他投资代理人的业绩表现，这种薪酬结构扭曲了投资代理人的激励，鼓励投资经理模仿基准投资人的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效他的报酬将受到影响，导致投资经理所选择的投资组合无效，从而产生羊群行为。

二、羊群效应在我国股票市场上的特点

（一）实证研究得出的结论

对于我国羊群效应的实证研究，有众多学者都对此作了相关的检验，包括基于Malmquist 指数的中国股市羊群效应测度研究，用截面收益的绝对偏差(CSAD作为度量个股收益率分散化程度的指标检验羊群效应等等，在此就不一一详细阐述了，只简单介绍一下通过实证检验得出的结论：

1.在急剧下跌期市场的羊群效应尤为明显，相反，在缓慢爬升期的羊群效应很弱；

2.我国股票市场的羊群行为倾向高于成熟股票市场（美国）的羊群行为倾向。

（二）我国股票市场上羊群效应特点的成因分析

1.投资者在面对收益时是风险厌恶的，在面对损失时是损失厌恶的。

行为金融理论认为投资者的效用是损失和收益的函数，其在收益部分是凹性的，说明行为金融下的投资者在面对收益时是风险厌恶的，而在损失部分是凸性的说明其在面对损失时是损失厌恶的。而在收益和损失交界的拐点处，函数的斜率突变，且函数在损失部分的斜率比收益部分大很多，这意味着投资者对损失比对收益更敏感，财富减少产生的负效用与等量财富增加给人带来的效用不相等，前者要大于后者。也就是说，人们在牛市获得财富带来的快乐少于在熊市失去财富带来的痛苦，由此可能带来恐慌性的羊群效应，一有风吹草动就急于抛售，忽略私有信息也不进行细致分析。

2.由于我国欠发达资本市场的特点所致

（1）我国股市中有一大批中小投资者，他们多数人缺乏专业知识和训练，投资理念不够成熟，在证券投资活动中，迫切需要专业投资者的认知与判断作为自己投资决策的依据，结果往往是盲目遵从专业人士的意见。在此情况下，中小投资者自然地跟从机构投资者的投资方向，或者听从所谓的专业人士的指导，从而出现羊群效应。

（2）由于我国股票市场发展时期比较短，很多的政策法规都不是十分完善，当出现问题时，管理者往往是为了解决这个问题而临时出台一项政策，缺乏前瞻性和持续性。而政策干预，往往引起人们预期的变化，引发市场的一致性买入或卖行为，从而出现羊群效应，引起市场剧烈动荡。

（3）我国股市是一个不成熟不规范的市场，上市公司把股票市场看作一个圈钱的场所，基本不考虑中小投资者的利益，在股利政策上不分红或很少分红，投资者难以获得应有的投资回报，主要收益来自股票的买卖差价，做投资需要承受很大的风险。在这样的市场里，弥漫着浓厚的投机氛围，众多参与者只重视股票差价带来的收益，而不重视对上市公司经济效益的分析和研究，绝大部分散户投资者都是短线投机，很少做中长期投资，过度投机必然导致大量的非理性羊群效应。

三、针对我国股票市场特点的几点建议

（一）投资者建议

1.顺势而为，减少信息收集成本

从博弈论的角度来看，在羊群效应中存在着机构投资者与个体（中小）投资者之间的博弈，可以将二者之间的博弈看作智猪博弈的一个变形，在这个智猪博弈的模型中，个体( 中小) 投资者充当着小猪的角色，其最优策略便是不收集信息而坐享其成。因此基于理性的羊群效应，如果中小投资者能够准确的鉴别庄家的行为，并跟随庄家进行同向的操作，可以减少错误操作的几率，减少信息收集成本，从而提高收益。

2.坚定价值投资理念