下半年宏观和利率市场展望(中金公司)

住宅商品房销量单月增速
200 150 100 50 0 -50 -100 06 07 08 09 10 11 12 13 14 % 住宅商品房销量单月增速


住宅销量与个人住房抵押贷款累计同比增速
200 150 100 50 0 -50 08-01 % 住宅销售额累计同比增速 个人住房抵押贷款累计同比增速
资料来源：CEIC，中金公司研究
但供给短期仍将释放，制约投资增速回升

由于 12 年到 13 年的新开工面 积增速逐步上升，按照滞后时 间关系，未来一段时间，房地 产竣工面积增速将持续回升一 段时间。 由于供给增加，而销量尚未明 显恢复，房地产开发商的拿地 开发意愿仍相对低迷，主要以 开发存量项目为主。这可能制 约未来一段时间房地产投资增 速的回升。

在住房公积金贷款、契税补贴等方面制定了一系列优惠或放松政策，并从 5月 1日起实 施。如规定今年 5月 1日 -12月 31日期间，在铜陵市购买家庭唯一普通商品住房 (含二手住 安徽铜陵 房 )的，由同级财政按房价 1% 的比例给予契税补贴。单职工家庭最高可申请公积金贷款 额度由 25万元提高到 30万元。 有关部门口头传达放宽购房资格限制，未来只查询个人在拟购房的县市区域是否有住 宁波 房，不再查询其在户口所在地是否有住房。 通过购房落户政策刺激需求。 5月 1日起，在本市购买成套商品住宅（含二手房）、户 无锡 均建筑面积达 60平方米以上，且在本市有稳定工作的人员，准予本人、配偶和未成年 子女来锡落户。 限购政策松绑。南宁房管局发文称，从 2014年 4月 25日起，广西北部湾经济区内的北海 南宁 、防城港、钦州、玉林、崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍居民家庭政策在南宁 市购房。 为促进滨海新区楼市发展，将向市场推出实施差别化限购，只要滨海范围内无房，即 天津滨海 可在新区购房。官方负责人表示政策正在研究尚未正式出台。
资料来源：CEIC，中金公司研究
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短周期而言，销量增速将回升

观察过往房地产市场的波动特 征，大致具有 2 年一个周期的 特征。这种周期性波动与供给 和需求的错位有关，类似于猪 肉价格波动的蛛网理论。 从每次销量增速的波谷来看， 相隔的时间都接近两年。从最 新的数据来看，受到微刺激政 策的提振， 5 月份单月销量增 速有企稳迹象。房地产中介草 根调研显示 6 月份看房数量有 所回升，成交量也比 5 月份有 所增加。 从购房能力来看，由于大部分 购房需要房贷支撑，房贷增量 如果央行窗口指导下有一定增 加，可能会推动销量增速从低 位回升。
资料来源：CEIC，中金公司研究
出生人数
结婚对数（滞后约24年）
万对
1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600
城镇化放缓，但仍有支撑

除了人口结构对购房需求的影 响外，城镇化对购房需求也有 直接的影响。 过去十几年，城镇化率增长维 持在高位，最近几年略有放缓， 但速度仍不算低。而一线城市 的常住人口也以较为稳定的速 度在增长。目前中国整体城镇 化率在55%左右，离发达国家 70%-90% 的 水 平 仍 有 较 大 发 展空间。城镇化仍将对购房刚 需形成一定支撑。
500 400 300 200 100 0 -100 -200 09-01 09-08 10-03 10-10 11-05 11-12 12-07 13-02 13-09 14-04 9 % 40个大中城市土地出让金累计增速
资料来源：CEIC，中金公司研究
保障房投资稳定房地产投资

在商品房投资增速下滑的情况 下，今年保障房投资发力，增 速明显高于去年，有望对房地 产整体投资增速构成一定支撑。 全年来看，预计整体房地产增 速仍有望保持在15%附近。
年初以来不少城市开始放松房地产政策
北京 北京市住房公积金管理中心表示从6月20日起，使用公积金贷款的购房人，在提取公积金时将不再需 要提交购房合同、贷款合同等材料。此外，本市租房提取公积金今后也将由一年提取一次，缩短为三 个月提取一次，提取的限额为本人和单位缴存公积金三个月的总和。

6月 10日，网传沈阳取消限购，本地人和外地人可购多套住房，对此沈阳官方尚未明确 答复，但据部分国内媒体报导，沈阳已有条件放开限购，如本市户籍家庭拥有两套及 以上住房在二环内暂停购房的规定，变成以个人为单位。 沈阳 今年 5月沈阳已提高公积金贷款限额，申请人一方缴存住房公积金，贷款最高限额从 30 万提升至 35万元，申请人及共同申请人双方缴存住房公积金，贷款最高限额从 50万提 升至 55万。 芜湖于 5月底发布通知称，居民购买第二套房时，允许申请贴息贷款；外地调入芜湖人 安徽芜湖 员，也获得市民待遇，支持申请住房公积金贷款。 杭州 限制降价。从 5月 23日起，如果商品房实际成交价低于备案价超过 15% ，将通过技术手 段限制网签。
住宅新开工领先住宅竣工约22个月
140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 % 住宅新开工面积增速(左) 住宅竣工面积增速(滞后约22个月) % 50 40 30 20 10 0 -10

40个大中城市土地出让金累计增速
保障房增速较高
保障性住宅投资 商品住宅投资 非住宅投资 房地产开发投资
累计,亿元累计同比 当月同比累计,万亿累计同比 当月同比累计,万亿累计同比 当月同比累计,万亿累计同比 当月同比 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2014-04 2014-05
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 06 % 房地产销量增速(左) 家电销量增速(右) % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 13 14
07
08
09
10
11
12
住宅销量与个人住房抵押贷款累计同比增速
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 06 % 房地产销量增速(左) 家具销量月增速(右) % 60 50 40 30 20 10 0 07 08 09 10 11 12 13 14 8
18,000 3 1 17,000 -1

ຫໍສະໝຸດ Baidu-3
16,000
-5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
出生人数与结婚对数
3000 万人 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 56 61 66 71 76 81 86 91 96 3
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 年8月 年3月
资料来源：CEIC，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，中金公司研究
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地方政府陆续放松房地产政策

在供给增加，销量下降的情况 下，地方政府卖地收入也受到 影响。为了消化库存，稳定房 价和市场预期，不少地方政府 年初以来陆续放松房地产政策， 包括放松落户政策、公积金贷 款和限购政策。 按照住房和城乡建设部的说法， 一线城市的限购不能松动，其 他城市可以根据实际情况适度 放松房地产政策，总的原则是 “不刺激，不打压”。 预计后续还会陆续有地方政府 放松房地产政策来稳定房地产 销量。
资料来源：CEIC，中金公司研究

2470 3895 5070 6600 8200 9600 2500 1.2% -1.2% -2.4% -6.1% -12.2% -14.6% 44.0% -5.3% -6.4% -18.3% -37.5% -28.6%
08-09
09-05
10-01
10-09
11-05
12-01
12-09
13-05
14-01 7
资料来源：CEIC，中金公司研究
销量增速回升对部分房地产消费有所支撑

如果房地产销量增速回升（包 括一手房和二手房），那么家 电、家具、建筑及装潢材料等 与房地产相关的消费也有望回 升。
房地产销量增速与家电销量增速

资料来源：CEIC，中金公司研究
房地产拐点争论

从国外经验来看， 20-45 岁的 中国城市中20-45岁人口将在五年内减少10% 适龄婚育人口是组建独立家庭， 20-45岁（左轴） 商品住宅销售面积（亿平米） 从而带来购房需求的主要驱动 万人 13 21,000 2013年达到顶峰， 为20631万人 来源。因此，这一年龄段的人 11 20-45岁人 口比例高低也会带来这种刚性 口减少10% 20,000 9 需求的变化。按照人口结构， 7 未来几年， 20-45 岁年龄段的 19,000 2018年为 5 18513万人 人口数量将逐步有所下降。 按照这一趋势，未来几年，每 年结婚人数的绝对值可能会有 一定的放缓。
城镇化率放缓，但仍在较高水平
60 55 50 45 40 35 30 25 20 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 % 全国城镇化率(左) 城镇化率年变化(右) % 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

一线城市城镇化仍在延续
刚需和改善性需求
30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%
2.9% 1.0% 24.6%
刚性住房需求
改善型住房需求
13.1% 9.5%
7.1% 5.2% 3.0%

潜在需求 6倍房价收入比可实现需求
3倍房价收入比可实现需求 8倍房价收入比可实现需求
改善性购房需求的比例在提升
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 首次购房 已有一套房 已有两套房
6000 万人 5000 4000 3000 2000 1000 0 91 94 97 00 03 06 09 12 4
资料来源：CEIC，中金公司研究
北京、上海、深圳常住人口(左)
环比增速(右)
% 12 10 8 6 4 2 0
改善性需求的比例将逐步提升

按照西南大学的调查，多套房 拥有率随着时间的推移而上升， 因此首套购房的比例逐步下降。 购房的刚需可能来自第二套或 者第三套购房，可能是因为家 庭的分家（孩子工作，毕业、 离婚需要购房）、换工作地点 等。 但改善性需求可能仍会在一段 时间内支撑房地产，如买学区 房、小房换大房、生二胎需要 更大的房子等等。
出生人口增速对房地产销售面积增速有一定解释能力
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 01 04 07 10 13 16 19 22 % 商品房销售面积增速(左) 出生人口增速(领先24年)(右) % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15


每年人口出生人数
3500 万 3000 2500 2000 1500 1000 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 2 每年出生人数
中金公司固定收益研究 以守为攻 ——下半年宏观和利率市场展望
陈健恒
范阳阳
分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 分析员，SAC执业证书编号：S0080514040001
2014年6月30日
第一章
定向刺激抵御房地产周期性下滑
房地产拐点争论

房地产市场经过最近十年的快 速发展后，市场关于房地产市 场是否已经进入拐点的探讨逐 步增多。 认为出现拐点的主要原因是人 口结构。 60 后到 70 后的人口 出生高峰导致他们的下一代出 生时间集中在 80 年到 90 年。 那一轮婴儿潮直接导致了最近 十年的结婚高峰，从而推动了 购房的刚需。 从人口结构对购房的支撑需求 来看，最近十年商品房销售面 积增速与24年前的出生人口增 速有一定的相关性。即人口结 构的变化对房地产需求确实有 较明显的影响。 按照这一趋势，未来几年刚需 的增长会有所放缓，但还不至 于急剧萎缩。