货币危机模型
货币危机理论总结(国际金融课件)
§3 第二代货币危机模型
（二） 政府行为分析
1、提高利率以维持平价的成本
（1）如果政府债务存量很高，高利率会加大 预算赤字
（2）高利率不利于金融稳定，利率过高会导 致股市暴跌、房地产价格低迷
（3）高利率意味着经济紧缩，带来衰退与高 失业率
§3 第二代货币危机模型
2、提高利率维持平价的收益 （1）消除汇率自由浮动给国际贸易与投资带来的不利影响，
货币危机理论总结
§1 货币危机概述
货币危机的界定 （一）货币危机内涵
国际游资的投机性冲击给一国或多国带来的以货币大幅 度贬值为症状的经济现象。 1、广义：一国或地区货币的汇率变动在短期内超过一定的 幅度（25%），同时贬值幅度比前一年增加至少10%。 2、狭义：市场参与者通过外汇市场的操作导致该国固定汇 率制度的崩溃和外汇市场持续动荡。
§3 第二代货币危机模型
3、货币危机的发生过程同时也是投机者与政府之 间的博弈过程。利率水平的高低则是决定政府是否 放弃固定汇率制的中心变量。
英国退出欧元区
§3 第二代货币危机模型
•主要内容
（一）投机者行为分析
攻击成本：本币利率 预期收益：持有外汇资产期间外币的利率加上 预期本币贬值所得收益。 只要预期投机攻击成功后该国货币贬值幅度超 过该国提高利率后两国利率之间的差幅，投机者 就会进行投机攻击。
§3 第二代货币危机模型
•评价
1、货币危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均 衡的存在。“好的均衡”是公众的贬值预期为零， 从而使汇率保持稳定；另外一种均衡是贬值预期， 当这种预期达到一定程度时，结果就是货币危机。
2、预期因素决定货币危机是否会发生、发生到什 么程度，利率水平则是决定固定汇率制度放弃与 否的中心变量。
货币危机
结论： （1）危机的原因是货币贬值预期的自我实现 （2）市场预期在危机中的作用——预期因素决定危机 是否会发生
（3）货币危机的发生过程同时也是投机者与政府的搏
弈过程
（4）好坏预期都是自我实现的——双重均衡
（5）防范货币危机的有效措施：提高政府政策的可信
性防范措施是提高政府政策的可信性
3、第三代货币危机模型 （1）货币危机的道德风险模型——麦金农、克 鲁格曼
的预期和信心的偏差不断累积使得维持稳定汇率的成本大于放
弃稳定汇率的成本时，中央银行就会选择放弃，从而导致货币 危机的发生。
政府行为的成本——收益分析
政府维护固定汇率制的收益：
稳定的外部环境
有助于本币信用 政策一致性的好声誉 政府决策： 收益大于成本时：维护汇率稳定 收益小于成本时：放弃固定汇率，危机爆发 货币危机的发生过程同时也是投机者与政府的搏弈过程
（2）预期只是使货币危机发生的时间提前 （3）紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键
2、第二代货币危机模型
成本（C）
CC（维护固定汇率的成本）
BB（维护固定汇率的收益）
0
R0
R1
利率水平
提出者：奥波斯特菲尔德
预期货币将贬值 加强市场贬值预期 益
政府提高利率 利率上升
成本上升 成本高于收
货币危机发生
东亚国家由于政府进行隐性担保，并且缺乏有效监管， 引发了金融机构严重的道德风险问题。金融中介机构 对风险投资项目过度贷款，导致资产价格过度上升， 资产价格的上升又使金融机构发放更多贷款。当危机 发生时，资产价格大幅下降，使金融机构流动性不足， 被迫收回贷款，导致资产价格进一步下降
（2）货币危机的恐慌模型——戴梦德、瑞德立 克、萨克斯
货币危机理论模型文献综述_高赛
商业文化
货币危机理论模型文献综述高源自赛摘 要： 20 世纪 90 年代以来货币金融危机频繁爆发，给危 机 国 家 乃至 世 界 经济 带 来 了 灾 难 性 的 影响， 学 界 对 货币 危 机的根源进行了大量的研究。文章对货币危机的传统理论及其最新进展做一综述，为以后的研究提供一个平台。 关键词： 货币危机理论； 道德风险模型； 羊群行为理论； 金融过度危机模型 一、第一代货币危机理论 70 年代后期的拉美货币危机开启了学术界对于货币危机理 论的研究，Paul Krugman 是其中的先驱者，早在 1979 年他在发 表的文章中构造了货币危机的最早的理论模型 。 他提出的货币 危机的理论模型主要受 Salant 等 （ 1978 ） 对于商品价格稳定机 制研究的启发。随后，Flood 和 Garber 及其他学者基于 Krugman 的研究成果，从不同的方面对货币危机模型进行完善 、 修正， 最终形成了第一代货币危机模型。 在 Krugman 模型中，一国政府的财政货币政策与固定汇率 制度之间不协调导致危机的爆发。 当政府实施的扩张的货币政 策和具有赤字化的特征的财政政策，本国货币的供应量会因此 增加，外币的影子价格上升，即本币贬值，理性的投资者会抛 售本币，持有外币，保证自己的资产不缩水； 与此同时，为了 维护本国的固定汇率制度，央行会以固定的汇率卖出外币 。 在 这一过程中，央行的外汇储备会随着赤字的货币化的加深不断 减少，直至外汇储备消耗殆尽，固定汇率机制就会崩溃。 而事 实上，市场上的投机者的存在加速了这一过程，他们在外汇储 备减少到一定程度时，就会开始理性的投机冲击，不管外汇储 备有多少，都会将其消耗殆尽。 货币危机产生的根本原因源于 宏观经济政策不能与稳定汇率政策协调一致 。 在 Krugman 模型 提出之后， 诸 多 学 者 继 续 改 进、 完 善 Krugman 的 工 作 成 果。 Flood 和 Garber （ 1984 ） 放弃了 Krugman 模型中市场上完全预见 信贷过程的特征，将随机因素引入，认为投机攻击的时间的不 确定性，构建了简单的线性模型。 Connolly 和 Taylor （ 1984 ） 着 重突出一国商品在汇率崩溃前出现的相对价格行为，通过对蠕 动盯住汇率体制的研究，指出汇率崩溃前存在的实际汇率升值 和经常项目恶化的现象。 Krugman 模型及其他学者的扩展一起构成了第一代货币危机 模型，又称为理性攻击模型，认为宏观经济基础变量的恶化是 危机发生的根本原因。 它较好地解释了 “拉美型 ” 货币危机， 如 1973 ～ 1982 年的墨西哥危机、1978 ～ 1981 年的阿根廷危机。 针对危机发生的基本面恶化的条件，政策制定者必须保证经济 政策间的协调一致，维护加强宏观经济基础变量，保证基本经 济面的良好。 二、第二代货币危机理论 第一代模型在 20 世纪 80 年代达到全盛，然而第一代模型 中，认为政府的政策是外生性的变量，并没有考虑政府行为的 影响。但是，事实上很多发生危机的国家并不是因为没有足够 的外汇储备才放弃了固定汇率制度，政府的行为在危机中也是 有影响的。Obstfeld 等人针对欧洲货币危机的研究，提出了货币 危机的第二代模型。 在第二代模型中，Obstfeld 等人将政府作为一个重要的因素 放入模型中，是一个主动的行为主体，会权衡利弊得失，既会 维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度 。 同时，他们提出了 自促成的概念，即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相 互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象 。 如果公众对于 央行维持汇率的目标的能力失去信 心，或存在预期上的偏 差， 中央银行相应认为维持固定汇率的成本大大增加，由此放弃固 定汇率制度。这个模型虽然强调危机的自我促成，但仍然重视 经济基本面的情况。 同期的另一些第二代货币危机模型则认为 危机的发生不一定建立经济基本面恶化的情况下，即使不存在 恶化的经济基本面，危机也可能发生。 在投机者的恶意攻击下， 市场上其他的投资者的预期发生变化，在 “传染效应 ” 和 “羊 群效应” 的作用下进一步推动危机的发生。 第二代模型和第一代模型的共同点是都认为危机发生的原 因是政府政策的不一致性，不相同的地方是，第一代模型认为 过多的国内信贷创造促成了中央银行的货币贬值或汇率浮动， 而第二代模型认为在货币危机发生以前并不存在政府政策上的 不一致，是危机本身导致了政策的变化。 第二代模型较好地解 释了所谓的 “欧洲型” 货币危机，如欧洲 1992 ～ 1993 年的货币 危机和墨西哥 1994 ～ 1995 年的比索危机。 对于政策指导来说， 固定汇率制度的 “先天不足” 需要辅以相应的资本管制政策。 三、新一代货币危机理论 上个世纪末的东南亚金融危机暴露出第一 、 二代模型的缺 陷，理论界开始寻找新的模型解释新的货币危机 。 这次危机主 要是银行业的资本充足率低，缺乏谨慎监管导致信用扩张造成， 由此，许多主流理论分析逐渐开始将目光转向金融中介 、 资产 价格变化等方面，跳出汇率机制、 公共政策等宏观经济分析范 围，由此提出一系列基于金融中介的金融危机模型 。 下面对这 些模型作简单介绍： 1． 道德风险模型 道德风险是金融市场中借贷者的不道德行为而导致贷款方 式损失的风险。 Krugman 的模型中主要指金融中介的不道德行 为，尤其是金融中介有免费的担保而且监管不严时，这时经纪 人会比较冒进，很少考虑投资项目的贷款风险，整个经济很容 易出现过度投资的现象。 在开放的经济体系的角度来看，如果 国内的金融机构无法从国际金融市场融资时，国内投资需求的 过度会促成利率的上升。国内的金融机构转而向国际市场融资， 政府在其中为国内的金融机构做免费的担保，就会导致经济的 过度投资。如果国外的债权人停止为国内的金融机构提供资金， 政府为防止经济危机的发生，不得不通过发行货币来弥补其中 的资金空缺，由此在投资者预期中的通货膨胀就可能引发货币 危机。 通过回顾货币危机中韩国等的表现，Burnside 等认为政府为 金融部门提供大量的贷款担保是危机发生的主要原因 。 在东南 亚金融危机中，亲缘政治是一个很重要的因素，银行、 企业等 借贷部门与政府机关的密切关系，使得相互之间存在担保关系， 道德风险加大。 2． 金融恐慌危机模型 金融恐慌危机模型又称为 “D － D ” 模型，最 初是由 Diamond 和 Diybvig （ 1983 ） 在分析银行挤提现象时提出的。金融中 介尤其是银行的基本功能就是以短贷长 、 期限转换，将不具流 动性的资产变得具有流动性。 该模型认为在这一特性下，存款 大量存放银行时，银行的贷款能够支持长期经济投资，存款人 得到合理的存款利息。 然而一旦发生经济恐慌，大量的存款人 （ 上转第 53 页） 提现，银行面临挤兑风险，
货币危机理论
❖ 而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率 稳定的充分条件,单纯依靠基本经济变量来预 测与解释危机,显得单薄。
第二代货币危机理论
❖ 两个假定： ❖ 1.政府是主动的行为主体,最大优化其目标函数,固定
汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间 权衡之后作出的选择,不一定是储备耗尽之后的结果。
❖ 外部均衡：货币供给增加→利率降低→本币 贬值→ 中央银行干涉外汇市场 售出国外资本 以维持固定汇率→本国外汇储备不断减少+国 际收支赤字
第一代货币危机理论
❖ 投机冲击:汇率预期贬值增加→ 投资者出于规避资 本损失 或是获得资本收益 的考虑,会向该国货币发 起投机冲击 购入国外资本,出售国内资本 。
第二代货币危机理论的假定
❖ 1、 其特点在于自我实现的危机存在的可能性； ❖ 2、即一国经济基本面可能比较好,但是其中
某些经济变量并不是很理想,由于种种原因,公 众发生观点、理念、信心上的偏差； ❖ 3、公众信心不足通过市场机制扩散,导致市 场共振,危机自动实现。
第二代模型的主要特点
❖ 成因在于预期。 ❖ 恶性循环的发生机制：政府为抵御投机冲击
❖ 例2 1992年秋英镑与欧洲汇率机制的基 准汇率受到投机性攻击时,相伴随的还有 意大利里拉。在史称“黑色星期三”的 当年9月15日,英镑与里拉双双退出了欧 洲汇率机制。随后,仍留在欧洲汇率机制 内的爱尔兰镑和法国法郎等都遭到攻击, 汇率发生急剧波动。
❖例3 1994年底墨西哥比索大幅贬值 时,南美的阿根廷、巴西及东南亚的 菲律宾等国货币对美元汇率发生强 烈波动。稍后,远在非洲之角的南非 也出现了汇率动荡。
国际金融学材料之货币危机
实际机制
当一国最初采取信用
扩张政策时一般能够达到刺激经济增长的目的，这种政策效应通常会持续一段时间。在这一时期，该国经济增长的加快会吸引外资不断流入，它们中一部分被用于扩大进口，一部分增加了该国的外汇储备。这也意味着加快了信用膨胀的进程，因为央行以收购外汇形式投放的货币是基础货币，它在流通中将发挥乘数效应。当缘于国内信贷扩张和外资流入这双重原因的信用膨胀持续一段时间后，会使该国经济走向畸形发展，泡沫经济和虚假繁荣纷纷登场，并且越演越烈。这不仅会使该国的基本经济面不断恶化，也会使该国的经常项目收支从实质上开始发生逆转。即使在这个时候，只要泡沫的空气尚未逸出，信用膨胀就会继续下去，有问题的投资看起来也是好的。但是，泡沫就是泡沫，当这种状态持续一段时间后，经济开始呈现疲惫之态，问题浮出水面，一些企业开始倒闭或面临倒闭，一些金融机构也因此陷入困境。这会引起外资的警觉，外资流入减慢，甚至开始出现外流。与此同时，该国基本经济恶化和泡沫经济造成的经常项目逆差已开始加速消耗该国的外汇储备。就是在这个时候，如果该国政府认为经济的疲惫和经济过程的银根短缺是由于货币供应不足，因而继续采用信用扩长政策，其结果只能是加速外汇储备的流失，所表示的那样。最后，当泡沫经济开始全面崩溃的时，经常项目逆差和外资的流出会加快该国外汇储备的流失，这在客观上会对该国经济形成紧缩效应，从而迫使该国央行把卖出外汇而回笼的货币再次投入流通——如果它不想让信用紧缩导致经济衰退而保持货币供给量不变的话。但是在这里外汇储备的流失是原因，而不是结果。也就说，不是通过信贷形式提供的货币供应量的增长导致外汇储备的流失，而是外汇储备的流失迫使信贷补足相应的货币供应量。
【专题15-2】对三代货币危机模型的评析
1．第一代货币危机模型强调的是宏观经济政策与固定汇 率之间发生矛盾的情况下，固定汇率遭受投机攻击的必 然性； 2．第二代货币危机模型强调了预期的作，当投资者预 期本币将贬值时，维持固定汇率的成本就会上升，当成 本大于收益时政府就会放弃坚守固定汇率； 3．第三代货币危机模型强调了信息不对称、道德风险和 银行体系健康在货币危机中的作用，信息不对称和道德 风险使银行体系脆弱，而银行体系的脆弱必然会引发货 币危机
金融危机理论
王伟光 （ 2009）商品内在二重性矛盾潜伏危机产生的可能 性，资本主义私人占有制度使危机爆发成为必然现实，美国
金融危机是资本主义制度性危机。
肖林、任新建( 2009)：新自由主义是金融危机的本质
茅瑞斯.奥伯斯法尔德(Maurice Obstfeld)于1994年提出的就
1992-1993年欧洲汇率机制解体而提出
该模型认为：一国政府在制定经济政策时存在多重目标，经济 政策的多重目标导致了多重均衡。因而政府既有捍卫汇率稳定 的动机，也有放弃汇率稳定的动机。在外汇市场上有中央银行 和广大的市场投资者，双方根据对方的行为和各自掌握的对方
三、外债危机理论
债务危机论 资产价格下降论 综合性国债论
债务危机论
欧文.费雪的该理论认为，企业在经济上升时期为追逐利润
“过度负债”，当经济陷入衰退时，企业赢利能力减弱，逐渐 金融危机就此爆发。 其传导机制是：企业为清偿债务廉价销售商品—企业存款 债务负担加重、赢利能力下降—企业破产、工人失业—人们丧 失信心、悲观情绪弥漫—人们追求更多的货币储藏、积蓄—名 义利率下降、实际利率上升—资金盈余者不愿贷出、资金短缺 者不愿借入—通货紧缩。
为剧烈的全面的金融动荡。
金融不稳定假说
Hyman P．Minsky对金融内在脆弱性进行了系统分析，
提出了“金融不稳定假说”。他将市场上的借款者分为三类： “套期保值”型借款者、 “投机型” 借款者和 “蓬齐” 型 借款者，在一个经济周期开始时，大多数借款者属于“套期 保值”型借款者，当经济从扩张转向收缩时，借款者的盈利
该理论从一国经济的基本面解释了货币危机的根源在于经济
内部均衡和外部均衡的冲突，如果一国外汇储备不够充足， 财政赤字的持续货币化会导致固定汇率制度的崩溃并最终引 发货币危机。当宏观经济状况不断恶化时，危机的发生是不 可避免的。它比较成功的解释了20世纪70—80年代的拉美
货币危机模型 Final Revision-Currency Crisis Models
Currency Crisis Models1. (Class 4) What is the basic mechanism of the first-generation currency crisis models? ❖(What is the first-generation model) It focuses on government debt and the perceived inability of the government to control the budget as the key causes of the currency crisis.When the currency demand of a country is in a stable state, the domestic credit expansion will lead to the loss of foreign exchange reserves, which will lead to the impact of fixed exchange rate and produce a crisis.❖(Model and explanation) Assuming that money demand M d is constant, money supply M s is composed of domestic credit balance D and foreign exchange reserves converted into local currency R, and the money multiplier is Y, then:M d=M s=YD+YR=Y(D+R)R=1/Y*M s-DA country adopting credit expansion policy can generally achieve the purpose ofstimulating economic growth, and this policy effect usually lasts for a period of time.During this period, the country's faster economic growth attracted a steady inflow of foreign capital, some of which was used to expand imports, and some of which increased the country's foreign exchange reserves. However, domestic credit expansion and foreign capital flow will lead to credit expansion. After a sustained period of time, the country's economy will move towards abnormal development, resulting in a bubble economy and false prosperity. At this point, the government continues to believe that the exhaustion of the economy is due to a shortage of money supply, and therefore continues to adopt a policy of credit expansion, which can only accelerate the loss of foreign exchangereserves. In addition, when there are signs that the government is out of control and the currency is bound to depreciate, speculators convert their existing currencies into foreign currencies, or step in to buy foreign currencies in order to make a profit after the currency is wiped out. Such speculation will only accelerate the loss of foreign exchange reserves.When the currency collapsed completely, the government had to float the exchange rate.2. (Class 4) Describe the key features of second-generation currency crisis models. What is the key difference to the first-generation currency crisis models?❖(What is the second-generation model) According to the theory, even if the macroeconomic foundation does not further deteriorate, the sudden change of marketexpectation makes people generally form the expectation of currency devaluation, which may also lead to currency crisis. In other words, the currency crisis may be the self-actualization of the expected devaluation.❖Differences:➢In this model, the government is not a simple credit expander, which is in a passive position to let the currency crisis go, but an active market player. According to theanalysis of national interests, the government will choose whether to maintain or give up the fixed exchange rate.➢The model notes that the government's policy objectives are not single and its decision-making process is not simply linear. Moreover, the model also emphasizesthat the occurrence of currency crisis is often a process of game between thegovernment, speculators and other market players.3. (Class 4) What new features highlight third generation currency crisis models.❖(What is the third-generation model) The third-generation currency crisis theory holds that the key to currency crisis lies in enterprises, fragile financial system and kin politics, which is also an important reason for currency crisis in southeast Asia.➢Financial excesses. When financial institutions cannot access international markets, excessive investment demand does not lead to large-scale overinvestment, but market interest rates will rise accordingly. When financial institutions can freely enter andexit the international financial market, the moral hazard of financial intermediarieswill be transformed into excessive accumulation of securities, financial assets and real estate. Financial excesses exacerbate the fragility of a country's financial system.➢The presence of kin politics adds to the degree of financial excess. The apparently healthy fiscal positions of these countries actually have large hidden deficits.➢Companies in these countries are struggling financially on their balance sheets because of weak sales, higher interest rates and weaker currencies. And this kind ofdifficulty limits the investment behavior of the enterprise even more.4. (2016 Final Q6) Compare and contrast the first- and second-generation models ofcurrency crisis. Briefly discuss the key features of the third-generation models of currency crisis.5. (2016 Final Q6) Should the International Monetary Fund and /or the World Bankprovide assistance in all three types of currency crisis models? Discuss.❖For second generation model, it is an important role for IMF/World Bank to increase credibility and help to move a more favorable equilibrium point.。
第八讲：货币危机理论
f
17
Байду номын сангаас
续（14）
（三）第三代模型 道德风险模型 流动性危机模型 企业净资产变动与多重均衡模型
18
三、货币危机的形成因素
（一）市场因素 固定汇率制往往导致本币高估 强大的国际游资冲击高估的货币 资本账户开放——游资的出入渠道 （二）基本经济因素 宏观经济恶化是本币贬值或高估的直接原因 产业结构、发展模式的不适应是危机的深层 次原因
t
13
续（10）
不妨令 Ct = γ (it )，假设在经济中存在最优利率水 ∧ 平 i ，此时成本 γ (it ) = 0 。一般说来，外国名义利 ∧ ∧ ∗ 率水平 i f i ，当 i t f i 时，名义利率成本随 利率上升而递增。 政府决策中力图通过调节名义利率使损失函数 Lt 最 小，而名义利率政策的决定与平价能否维持有密切 关系。如果政府维持平价，则在本币资产与外币资 产完全替代，投机者风险中立的情况下，本国名义 利率水平必须满足非套补的利率平价要求，
1− γ
−
一国对外汇储备水平设定最低限为 R ，则当 − 实际外汇储备 Rt p R 时，政府将宣告放弃平 价（固定汇率），汇率大幅度贬值后自由浮 动。
6
续（3）
以上分析未考虑投机者因素。如果假设投机者是完 全预期的，则市场上不存在套利或亏损的可能性， 汇率不会出现跳跃，因为在储备下降到最低限之前， 投机者就会发动攻击，以防止固定汇率制崩溃给他 们带来的损失。为说明投机者攻击的时间选择问题， 引入影子浮动汇率概念（SFER，shadow floating exchange rate ）。SFER是指没有政府干预下，外 汇市场自由浮动时确定的汇率水平。信贷扩张，价 格上涨使影子汇率水平不断降低，当SFER降到与 固定汇率平价相等的那一点时，投机者为避免损失 就会发动攻击，抛售本币购入外汇，使政府的外汇 储备立刻耗尽而放弃固定汇率制，但汇率水平不会 发生变化。
两代货币危机模型的比较与评述
货币危机的根本 原因 ， 是“ 观经 济政策不一致 ” 经济基 就 宏 和“
础失衡 ” 。从这一思想 出发 ， 模型演绎推算 ， 维持 固定汇率制度 和持续扩张 的财政政策易于造成经济基础失衡 ， 进而使得货 币 危机发生 的可能性增大 ， 而投机者利益最大化行为——在外 汇 储备下降到一定水平时对其进行投 机 ，以从 中获利或规避 风 险， 则进一步加剧 固定汇 率制的脆弱性 ， 从根本上动摇 固定 汇 率体 系的基础。因此在 内外矛盾 的双重夹击下 ， 货币危机难 以
引入了理性政府 的假定 ， 即政府会不断地对实行不同汇率制度
的收益和成本进行 比较 ， 选择最 为有利的汇率制度 ， 政府是一 个最优 化的政策制定者 。
货 币危机会可能发生 ， 促使本 币贬值 ， 在恰 当的时机 ， 他们将大 规模抢购外汇 ， 蓄意发动攻击 ， 最终迫使 固定汇率无法维持 。 另
一
以下共同特点 ：） 固定汇率或盯住 汇率制度 ；） 巨额财 １ 实行 ２ 存在 政赤字 ；） ３呈现高通货膨胀率 。第一代货币危机模型强调的是
方 面， 投机者对本 币的贬值预期也会使政府维持汇率的成本
家经 常发生 的货币危机 ，这些 国家经济基本面存在着问题 ， 宏 观经济政策不一致。 而第二代货币危机模 型是在 １９ ～１９ 年 ９２ ９３
欧洲货 币体系危机之后 出现的， 发生货币危机 的国家经济基础 良好 ， 观经济政策适 当。 宏
３２ 政 府 行 为 假 定 不 同 ，
了投机攻击时间 的显式解 ，使得第 一代货币危机模型得 以完
所谓第一代货 币危机模 型 （ 国际 收支 平衡 模型 ）是 由 即 Ｋ ｕｍａ（９ ９最早提 出 ， 由Ｆｏｄ ａｂｒ１８） 以完善并 ｒｇ ｎ１７ ） 并 ｌ 和Ｇ ｒｅ（ ６￣ ｏ ９ 形成 的。这一模型源 于对２ 世 纪六七十年代拉美 地区发展 中 ０
国内货币危机预警及模式
国内货币危机预警及模式货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一国可承受的范围这一现象，或者是“对货币的投机性进攻导致货币大幅度贬值或国际储备大幅度下降的状态”。
货币危机预警是与投机性货币冲击理论的发展密切相关的。
货币危机预警的主要目的是提早识别危机发生的信号，以便该国能够及时采取适当的措施，减少危机发生的概率，乃至避免危机的发生，或者减少危机发生的强度和烈度。
关于货币危机预警理论的研究始于对20世纪六七十年代拉美货币危机的研究，随着金融自由化、国际化进程的不断加速，货币危机的发生频率及造成的危害随之增加，1992～1993年欧洲货币体系危机、1997～1998年亚洲货币危机与金融危机爆发进一步刺激了经济学界对货币危机预警理论的研究。
本文将对货币危机的主要预警模型进行梳理和归纳。
一、信号分析模型为了克服KLR模型的单变量属性，Kaminky(1999)进一步对发生货币危机信号的指标进行综合考虑，它提出了4个预测危机的复合指标，1个复合指标是对各预警指标发出信号数的简单加总，另外3个复合指标则分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重。
通过对预测指标的扩展，KLR模型已经能够较好地处理预警结果输出的单一化问题，并利用多个复合指标可以更好地发送预警信息，极大地改善了预警效果。
信号分析模型经过不断修正完善，已经成为使用最广泛的货币危机预警模型，它可以根据多个变量发出的信号估计危机发生的概率，同时有效提供关于危机根源和广度的信息，但该模型也存在一些明显不足：(1)主要以宏观经济环境为背景，没有考虑到政治性事件及一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响；(2)KLR模型的隐含假设是在解释自变量和因变量之间存在一个特定的函数关系，即阶跃函数关系，这一界定使得模型无法对一个变量是刚刚超过阈值，还是大幅超过阈值进行区分，因而使得变量提供的信息未能充分利用；(3)模型指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面，仍避免不了倾向性；(4)虽然通过加权平均解决了预警指标的单一化问题，但由于各变量之间的相互关系仍未纳入考虑，因此，这种汇总是表面的。
国际金融》第十章货币危机参考幻灯片
图9-4 利用中央银行干预在互换市场的投机
14
• 第三节 对货币危机案例的简单回顾 1、EMS危机 2、墨西哥货币危机 3、东南亚货币危机 4、阿根廷货币危机 5、美国次贷危机
15
的多重均衡。 • （4）防范危机的主要措施是提高政府政策
可信性。
4
• 3、第三代货币危机模型----道德风险学 • （三）货币危机的传导 • 1、贸易流动及竞争力效应 • 2、唤醒效应 • 3、流动性效应
5
第二节投机性冲击的立体投机策略
投机者利用各类金融工具的即期交易、远期 交易、期货交易、期权交易、互换交易同 时在外汇市场、证券市场，以及各种衍生 品市场上做全方位的投机，构成了立体投 机策略。以对冲基金为例。
2
• （二）、货币危机的模型 • 1、第一代货币危机模型---克鲁格曼模型 • 该模型认为政府过度的扩张性财政货币政策
导致经济基础恶化，引发对固定汇率的投机 攻击。
• 特点： • （1）在危机的成因上认为是由于宏观政策与
固定汇率维持之间不一致。
• （2）在危机发生机制上强调投机攻击导致储 备下降到最低限。
6
• （一）利用即期外汇交易在现货市场的投机 性冲击 当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着 力打压，迫使其迅速贬值。投机者能否打压 成功的关键之一是能否掌握足够数量的该种 货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌 性跟风抛售。通常投机者获得该货币现货筹 码的渠道可能有四条：从当地银行获得贷款； 出售持有的以该货币计价的资产；从离岸市 场融资；从当地股票托管机构借入股票并将 其在股票市场上卖空。见图9.1
11
图9-3 利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投
机
12
• （四）利用货币当局干预措施的投机
货币危机理论模型文献综述
上个世纪末 的东南亚 金融危 机暴露 出第一 、二代 模 型的缺 陷 ，理 论 界 开 始 寻 找 新 的 模 型 解 释 新 的 货 币 危 机 。 这 次 危 机 主 要 是 银 行 业 的 资 本 充 足率 低 ，缺 乏 谨 慎 监 管 导 致 信 用 扩 张造 成 ， 南此 ，许 多 主 流 理 论 分 析 逐 渐 开 始 将 目光 转 向 金 融 巾 介 、资 产 价格变化等方 面，跳 ｍ汇率 机制 、公共 政策等宏 观经 济分析 范 围 ， 由此 提 出一 系 列 基 于 金 融 中介 的 金 融 危 机 模 型 。 下 面 对 这 砦 模 型作 简 单 介 绍 ：
一
、
Hale Waihona Puke 第 一 代 货 币 危 机 理 论
７ Ｏ年代后期 的拉美货 币危 机开启 了学术界 对于货 币危机理 论 的研 究 ，Ｐ ａ ｕ ｌ Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ是 其 中 的 先 驱 者 ，早 在 １ ９ ７ ９年 他 在 发 表 的义 章 中构 造 了货 币危 机 的最 早 的理 论 模 型 。 他 提 出 的 货 币 危机 的理论模型 主要 受 Ｓ ａ ｌ ａ ｎ ｔ 等 （ １ ９ ７ ８ ）对 于商 品价格 稳定机 制 研 究 的启 发 。 随后 ，Ｆ ｌ ｏ ｏ ｄ和 Ｇ ａ ｒ ｂ ｅ ｒ 及 其他 学者基于 Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ 的研 究 成 果 ，从 不 同 的 方 面 对 货 币 危 机 模 型 进 行 完 善 、修 正 ， 最 终形 成了第一代货 币危机模型 。 在Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ模 型 中 ，一 同政 府 的 财 政 货 币 政 策 与 同 定 汇 率 制 度 之 间 不 协 调 导 致 危 机 的爆 发 。 当政 府 实 施 的 扩 张 的 货 币 政 策 和 具 有 赤 字化 的 特 征 的 财 政 政 策 ，本 同 货 币 的 供 应 量 会 『 大 １ 此 增加 ，外币的影子价 格上 升 ，即本 币贬值 ，理性 的投 资者会 抛 售本币 ，持有外 币 ，保证 自己的 资产不缩 水 ；与此 同 时，为了 维护本 国的 同定 汇率制 度 ，央行会 以 固定 的汇 率卖 Ｊ ｆ Ｉ 外 币 。在 这一过程 中，央行的外 汇储备 会随着 赤字 的货 币化 的加深 不断 减少 ，直至外汇储 备消耗 殆尽 ，同定汇率 机制 就会崩 溃。而事 实 上 ，市 场 上 的 投 机 者 的 存 在 加 速 了这 一 过 程 ，他 们 在 外 汇 储 备 减 少 到 一 定 程 度 时 ，就 会 开 始 理 性 的 投 机 冲 击 ，不 管 外 汇 储 备 有 多 少 ，都 会 将 其 消 耗 殆 尽 。货 币 危 机 产 生 的 根 本 原 因 源 于 宏 观经 济 政 策 不 能 与 稳 定 汇 率 政 策 协 调 一 致 。 在 Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ模 型 提 出之 后 ，诸 多 学 者 继 续 改 进 、 完 善 Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ的工 作 成 果 。 Ｆ ｌ ｏ ｏ ｄ和 Ｇ ａ ｒ ｂ ｅ ｒ（ １ ９ ８ ４ ）放弃了 Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ模 型 巾市 场 上 完 全 预 见 信贷过程 的特 征 ，将 随机因素 引入 ，认 为投机 攻击 的时间 的不 确 定性 ，构 建了简单 的线性模型 。Ｃ ｏ ｎ ｎ ｏ ｌ ｌ ｙ和 Ｔ ａ ｙ ｌ ｏ ｒ（ １ ９ ８ ４ ） 着 重突出一国商品在汇率 崩溃前 出现 的相对 价格行 为 ，通过对 蠕 动 盯 住 汇 率 体 制 的 研 究 ，指 出汇 率 崩 溃 前 存 在 的 实 际 汇 率 升 值 和 经 常 项 日恶 化 的 现 象 。 Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍ ａ ｎ模型及其他学者的扩展 一起构成 了第一代货币危机 模 型 ，又 称 为 理 性 攻 击 模 型 ，认 为 宏 观 经 济 基 础 变 量 的恶 化 是 危机发生 的根本 原 因。它较好 地解 释 了 “ 拉美 型” 货 币危 机 ， 如 １ ９ ７ ３—１ ９ ８ ２年 的 墨 西 哥 危 机 、１ ９ ７ ８—１ ９ ８ １年 的 阿 根 廷 危 机 。 针 对 危 机 发 生 的 基 本 面 恶 化 的 条 件 ，政 策 制 定 者 必 须 保 证 经 济 政 策 间 的协 调 一 致 ，维 护 加 强 宏 观 经 济 基 础 变 量 ，保 证 基 本 经 济 面 的 良好 。
第八章货币危机理论
§3 第二代货币危机模型
二 政府行为分析
1 提高利率以维持平价的成本
1如果政府债务存量很高;高利率会加大预算赤 字
2高利率不利于金融稳定;利率过高会导致股市 暴跌 房地产价格低迷
3高利率意味着经济紧缩;带来衰退与高失业率
§3 第二代货币危机模型
2 提高利率维持平价的收益 1消除汇率自由浮动给国际贸易与投资带来的不
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§2 第一代货币危机模型
二模型
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§2 第一代货币危机模型
三模型结论
财政需求与维持固定或盯住汇率制度之间 的矛盾不可调和
14 由于一国政局动荡或宣布实行国有化政策或经 济恶化等引起的资本外逃即为____
A 贸易性资本流动 B 金融性资本流动 C 保值性资本流动 D 投机性资本流动
§4 第三代货币危机模型
三结论
危机的发生原因主要有：高债务因素 相对出 口而言大规模的外币债务
四政策建议
1 控制短期债务和所有外币债务 2 暂时的资本管制
§5 三代货币危机模型比较
货币危 机理论 侧重点
危机 成因
第一代
经济基本面 恶化
宏观政策与 维持固定汇 率的冲突
第二代
第三代
贬值预期的自我 实现
5 长期资本流动带来的积极影响之一是______ A 增加世界总产量;提高总福利 B 经济效益转移 C 加大汇率波动幅度 D 影响一国金融政策的独立性
6 属于我国外债的是______ A 补偿贸易下返销产品 B 我国境内外资银行的对外债务 C 境内中资企业向外资银行借款 D 外汇担保
第二代货币危机理论模型
第二代货币危机理论模型1996年奥波斯特菲尔德(Obstfeld)又系统提出了“第二代货币危机模型”，被称为“自我实现的货币危机理论”。
下面，店铺来为你介绍第二代货币危机理论模型。
第二代货币危机理论模型1992年欧洲汇率体系危机和1994年墨西哥金融危机的爆发，为货币危机理论的发展提供了现实的基础。
1996年奥波斯特菲尔德(Obstfeld)又系统提出了“第二代货币危机模型”，被称为“自我实现的货币危机理论”。
这种理论认为，即使宏观经济基础没有进一步恶化，由于市场预期的突然改变，使人们普遍形成贬值预期，也可能引发货币危机。
也就是说，货币危机的发生可能是预期贬值自我实现的结果。
在第二代货币危机理论中，政府不再像第一代模型中那样是一个简单的信用扩张者，对于货币危机处于一种听之任之的被动地位，而是一个主动的市场主体，他将根据自身利益的分析对是否维持或放弃固定汇率做出策略选择。
由于政府策略的不同，预期的实现方式也不相同。
在第二代模型中预期的实现方式有多种，如“冲击——政策放松分析”、“逃出条款分析”和“恶性循环分析”。
下面，我们仅就第二代模型的基本原理作出说明。
为了便于分析，我们假设在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是，是否放弃固定汇率，即是否让本币贬值?那么这需要将放弃固定汇率的收益和成本作出比较。
需要考虑的问题通常是：1、放弃固定汇率、让本币贬值，可以扩大出口、增加总需求，进而拉动经济增长和减少失业。
2、如果市场存在着贬值预期，说明本币被高估了，这在贬值尚未发生的条件下不仅会导致对外汇储备的冲击，还会对经济增长形成抑制，并使失业率上升，从而使政府的收入减少、支出增加。
货币危机理论、模型和早期预警系统
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货币危机理论、模型和早期预警系统
至少 10%。该定义的危机不包含被政府通过国际储备减少或增加国内利息率，成功还 击了的投机性攻击。
关于货币危机定义的说明： ¾ 虽然上述对货币危机、货币崩溃、银行危机或支付危机的定义有所不同，但共同点是危
机（除银行危机外）以本国货币将大幅度贬值，外汇储备的急剧减少为特征。 ¾ 在目前的货币危机实证研究中，对货币危机判定的有个分歧在于是否应将不成功的投机
货币危机理论、模型和早期预警系统
货币危机理论、模型和早期预警系统
［摘要］本文是关于货币危机的一个概述。全文分为五部分：第一部分介绍国际上比较流行 的对货币危机的定义；第二部分回顾了 70 年代至今的几代货币危机理论，包括货币 危机的传染理论；第三部分简单介绍了国际上比较流行的货币危机模型及模型的原 理；第四部分是对这些模型的预测、解释力的评价；第五部分讨论了早期预警系统 EWS。全文主要是结合一些英文文献及国内对货币危机的研究进行讨论的。
二、货币危机理论6 从货币危机理论的发展来脉络看，它主要分为以下几个阶段： (一) 第一代货币危机理论（20 世纪 70 年代末至 80 年代中期） 以萨兰特和亨德森（Salant & Henderson，1978），克鲁格曼（Paul Krugman,1979）， 弗拉德和加勃（Flood & Garber,1984）等人为代表的早期从事货币危机理论研究的学者， 以 70 年代末 80 年代初发生在拉美国家的货币危机（如墨西哥 1973－1982 年危机，阿 根廷 1978－1981 危机）为研究对象，针对这些国家钉住美元的汇率政策与国内日益增 长的财政赤字和通胀压力之间的不协调性导致危机暴发的事实，提出了“第一代”的货 币危机理论模型。其核心是强调一国扩张性的国内经济政策与实行固定汇率制度之间存 在着本质上的冲突，认为基本因素的恶化是汇率波动幅度增大，进而引发货币投机攻击 的根本原因。他们假定政府对固定汇率的承诺是不变的，并且在投机攻击发生时，只有 出售外汇储备这一单一的干预手段。由于扩张性财政货币政策与维持固定汇率之间存在 着内在的不协调性，因此单纯依靠出售外汇储备无法避免固定汇率的最终崩溃。
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闽江学院本科毕业论文论文题目____货机危机模型及实证分析系别___________数学系______________ 年级___________2010级______________ 专业_____信息与计算科学_____________ 学生姓名___________黄海心_______________ 学号________120100903120____________ 指导教师__________郭晶__________________ 职称副教授系主任吴炳烨论文时间 2014年4月10日闽江学院毕业论文诚信声明书本人郑重声明：兹提交的毕业论文（设计）《货币危机模型及实证分析》,是本人在指导老师郭晶的指导下独立研究、撰写的成果；论文（设计）未剽窃、抄袭他人的学术观点、思想和成果,未篡改研究数据,论文（设计）中所引用的文字、研究成果均已在论文（设计）中以明确的方式标明；在毕业论文（设计）工作过程中,本人恪守学术规范,遵守学校有关规定,依法享有和承担由此论文（设计）产生的权利和责任。
声明人（签名）：2014年4月10日摘要自布雷顿森林体系崩溃以来,世界发生了大大小小的货币危机不下百次,给危机国乃至全世界带来了严重影响.随着经济全球化的进一步发展,了解货币危机爆发的原因及特点、提前防范货币危机成为世界各国的当务之急.本文通过对货币危机模型进行深入研究,先介绍第一代和第二代货币危机模型,并分别进行实证分析.之后在克鲁格曼的道德风险论的基础上,详细介绍第三代货币危机理论及相关模型,并以东南亚货币危机为例对第三代货币危机模型进行实证分析.最后根据当前国内存在的一些问题,引用我们从实证分析中所得到启示,来进行分析并提出相应的政策建议.关键词：货币危机模型,实证分析,东南亚货币危机AbstractSince the collapse of Bretton Woods, the world had happened more than a hundred times the currency crisis,brought serious impact. With the further development of economic globalization,learn currency crisis causes and characteristics,early currency crisis prevention ,that is the world's top priority.First, introduced the first and second generation currency crisis model,respectively empirical analysis.Second,details third generation currency crisis theory and related models,with the Southeast Asian currency crisis as an example of the third-generation currency crisis models for empirical analysis.Finally, according to some exist in China problems,references we get inspiration from the empirical analysis,to put forward some policy suggestions.Key words: currency crisis,empirical analysis,southeast Asian currency crisis.目录1引言 (1)2 第一代与第二代货币危机模型及实证分析 (2)2.1第一代货币危机模型及实证分析 (2)2.2第二代货币危机模型及实证分析 (4)3第三代货币危机模型及实证分析 (6)3.1第三代货币危机理论 (6)3.2道德风险模型 (8)3.3第三代货币危机模型的实证分析 (11)4启示及建议 (19)4.1抓住契机,加快经济转型 (19)4.2建立合适的汇率制度 (19)4.3加强对外资的监管,大力深化金融体制改革 (19)4.4逐步化解我国存在的道德风险,建立完善的监督体系 (20)4.5结言 (20)参考文献 (21)致谢 (22)货币危机模型及实证分析黄海心（闽江学院数学系；福建福州350108）1.引言货币危机,也叫做国际收支危机、汇率危机.关于货币危机的定义有狭义、广义之分.从狭义角度看,弗兰克和罗斯 (Frankel&Rose,1996) 将货币危机定义为: “一国货币在一年内贬值25%以上.”从广义角度看,任何货币在短期内因信任危机而造成明显异于常态的大幅波动都可被识别为货币危机[1].通常情况是一国货币的本币名义汇率发生大幅下降,换句话说,便是该国货币大幅贬值.20世纪70年代以来,大规模的货币危机频繁发生,如20世纪70-80年代的拉美货币危机,1992年到1993年欧洲货币体系的英镑、里拉、法郎危机,1994年的墨西哥比索危机,1997年的东南亚货币危机等,以及2008年的美国次贷危机和2009年的欧债危机.为了阐明这些货币危机爆发的原因,理解危机发生、发展的过程,评价危机对发生国和世界经济造成的影响以及判断危机的可预测性,经济学家们建立了各种各样的模型.到目前为止,已形成了三代成熟货币危机理论及其模型：第一代货币危机理论由克鲁格曼(Krugman,1979）提出,主要是基于某国经济基础面恶化的情况下,投资者为了规避风险,所发动的理性攻击,该国外汇储备消耗一空,最终爆发货币危机,所建立的模型叫做投机冲击模型[2].第二代货币危机理论由奥伯斯菲尔德（Obstfeld,1996）提出,外汇市场的投机攻击取决于政府政策的反应函数,而政府政策的反应函数又受到公众对政府决策预期的影响,政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现,并得出危机爆发的多重均衡之结论,其模型叫做多维均衡模型[6].第三代货币危机理论由克鲁格曼在1998年所写的《 What Happen To Asia》中第一次提出,该理论强调即使一国的宏观经济基本面看起来仍处于正常范畴,却依然潜伏着货币危机爆发的可能,因为存在道德风险,即在获得政府等的隐形担保之下,资金利用者便会无视风险,进行高风险投资,最终酿成灾难.所以该理论也叫做“道德风险论”,其所建立的模型便是道德风险模型[2].本文先介绍第一代和第二代货币危机模型,并分别进行实证分析.之后在克鲁格曼的道德风险论的基础上,详细介绍第三代货币危机理论及相关模型,以便深入了解道德风险是怎样在货币危机起作用的.本文重点以东南亚货币危机为例对第三代货币危机模型进行实证分析,让人们更深刻的明白道德风险论对货币危机的解释力,及其如何对金融安全造成不良影响.最后根据当前国内金融行业所存在的道德风险隐患,引用我们从实证分析中所得到启示,来进行分析并提出相应的政策建议.2.第一代与第二代货币危机理论及模型2.1第一代货币危机模型及其实证分析第一代货币危机理论是由货币危机理论奠基人克鲁格曼(Krugman,1979）在萨兰特和汉德森(Salant&Henderson,1978)的黄金投机理论的基础上,将他们所提出的Salant —Henderson 模型运用到固定汇率上所提出的.之后,弗拉德和加伯（Flood&Garber,1984)及其他学者在克鲁格曼的研究基础上,通过构建线性模型对货币危机理论进行完善、修正和简化,最终形成了形成了Krugman 一Flood 一Garber 的投机冲击模型[2]：(一)模型假设1.在固定汇率体制下,政府通过出售外汇储备来满足国内信贷的扩张.[3]2.在保持国内经济稳定的情况下，央行会通过铸币收益来解决赤字.3.该国的市场处于信息对称，或者至少参与者能够获取足够的信息.(二)基本模型该国货币市场的均衡为：0),()()(>-=-ααt i t P t M (2-1)由此我们可知实际货币需求与国内利率存在负线性关系.根据会计衡等式,一国货币供给量等于国内信贷和国际储备之和：)()()(t R t D t M += (2-2)当汇率、外国物价和外国利率水平都固定的情况下,国内信贷)(t D 的规模以速率μ增长：μ=)('t D (2-3)国内利率水平和价格水平受制于国际套利条件.国内价格水平由购买力平价（一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的,即由它的购买力决定的）决定：)(*t r P P += (2-4)国内利率水平由无抵补利率平价决定:)(*'t r i i += (2-5)其中,)(t M 为国内货币需求的对数,)(t P 为价格水平的对数,)(t i 为国内利率,)(t D 为国内信贷量,)(t R 为国际储备量,*P 、*i 为盯住汇率国的物价和利率的对数值,)(t r 为即期汇率.把(4)、(5)式代入(1)式得:**)()()('i P t t M t r +∂-+=α因为该国实行固定汇率,所以0)('=t r .令**i P -∂=β,即β+=)()(t r t M 为常数,因此国内信贷量的增加必然导致同等数量的外汇储备的减少.国内信贷持续以μ的速度扩张,最终必然导致外汇储备枯竭,则固定汇率崩溃[3] .该模型认为在一国的经济基础面不断恶化的情况下,政府为了保持汇率的稳定,只能通过出售外汇.当外汇储备降到某一个时机时,理性的投资者会为了规避风险,抛售本币,持有外币,实现资产保值,产生了投机性冲击.一国的外汇储备是有限的,当储备在短期内被投资者购买一空,政府只能放弃固定汇率,实行浮动利率,货币危机由此爆发.第一代货币危机理论认为,投机冲击和放弃固定汇率制度是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果,并不是所谓的不道德行为,所以该模型也叫做理性冲击模型.它较好地解释了“拉美型”货币危机,如1973—1982年的墨西哥危机、1978—1981年的阿根廷危机[4] .以墨西哥危机为例,从1972年开始,墨西哥政府采取了扩张性财政政策,致使财政赤字占国民生产总值的比重从1971年的2.5%上升到1975年的10%.这就是我们在模型里面所提到的经济基本面恶化.为了弥补财政赤字,墨西哥政府向中央银行借款,使得其基础货币的增长率由1971年的19.6%增长到1975年的33.8%,进而使得通货膨胀率在1973年和1974年都高达20%以上.此外,其经常账户的逆差也越来越大.在1975年,墨西哥经常账户的逆差大约占其国民生产总值的 5.5%.政府为了维持固定汇率,只能通过出售外汇,来保持国内的信贷规模增长.接下来,由于投资者丧失信心,纷纷抛售比索,发动投机攻击.在投机攻击作用下,墨西哥政府外汇储备几乎耗尽,不得不于1976年8月宣布墨西哥比索贬值,最终危机爆发.我们可以清楚的看出,墨西哥危机完全符合上述的第一代货币危机模型.2.2第二代货币危机模型及其实证分析但是1992年的英镑危机以及1994年的比索危机,两国的宏观经济数据仍在正常范围,并没有出现恶化,第一代模型无法给出对应的解释.于是学者们对新的货币危机进行了深入研究,引入政府的非线性行为,建立了多维平衡模型,该代模型的代表人物为奥伯斯菲尔德（Obsffeld ） .他们将政府作为一个重要的因素放入模型中,是一个主动的行为主体,会权衡利弊得失,既会维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度[5] .正是由于政府行为的非线性,所带来公众预期的不同,使得一国的经济可以在多点上达到均衡,也即一国的经济可能会受到投机性攻击,也可能不会,即使它的内外经济政策是协调[4] .同时,他们提出了自促成的概念,即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象,所以又叫做自我实现模型[5] .（1）模型假设1.在固定汇率体制下,政府由于受到条件的限制,不能通过出售外汇来满足国内信贷的扩张,只能通过放弃固定汇率.2.存在一定程度的政府干预,既政策足以影响市场.3.投资者能够了解货币当局的政策偏好并预期其未来的政策取向.（2）基本模型假设一国的固定汇率如果没有受到投机性攻击,该国的固定汇率将在一定信贷规模的基础上持续存在下去,而如果受到攻击,政府只能通过放弃固定汇率,并以增长速率μ来满足国内信贷的扩张[6] .如果投资者能够把货币当局的国际储备耗尽,即：)()()(21t M t M t R -< （2-6）那么便意味着有发生货币危机的可能.然而投资者面临的风险便是,增长速率是否能够达到μ,如果增长速率μμ<0,那么投资者便不会选择攻击,因为攻击无法消耗光货币当局的国际储备,汇率在攻击过后会回到原来的基础,乃至更高.即该国的固定汇率得以维持. 在不同均衡条件下,政府有不同的选择.根据卢卡斯供应方程：)]()([)(21t P t P t Y -=σ （2-7）只要实际价格水平)(1t P 高于预期价格水平)(2t P ,总产出)(t Y 便会增加. 政府的福利损失)(t L 由通货膨胀率（)1()(11--t P t P ）和产出差距))((λ-t Y 两个变量决定：]))(())1()([()(2211λα-+--=t Y t P t P t L （2-8）其中)(t L 代表政府的福利损失,α为收入目标（相对于价格目标）的重要性参数,α值越大,则政府越重视收入增长,λ代表政府喜好的收入增长速度,)(1t P 代表价格水平.方程存在以下多重均衡解,这取决于政府选择的通货膨胀政策和公众的通货膨胀预期[6].1.政府为了是自己的福利损失最小化,调整通货膨胀目标以欺骗公众预期：]))()(([)]1()([0)(/)(21111λσασ--+--==∂∂t P t P t P t P t P t L公众预期有两种情形：(1)受欺骗,相信政策将固定汇率和稳定通货.(2)公众完全预期政府的通货膨胀目标（政府欺骗失效）. 2.政府坚持固定汇率和通货稳定,)1()(11-=t P t P . 同样公众预期也有两种可能： (1)公众完全相信固定汇率(2)公众不相信政府的固定汇率政策.以上四种均衡条件下的政府福利损伤比较如下表：2-1多维均衡注：坚持固定汇率意味着执行通货稳定政策，欺骗意味着政府将按照福利损失最小化的目标制定政策.由以上多重均衡条件的比较可以发现：（1）政府坚持固定汇率的福利损失大于政府欺骗公众预期时的福利损失；（2）公众完全预期通货膨胀时,政府的福利损失要大于公众预期不变的情况.因此,政府坚持固定汇率是有成本的,当公众预期不变时,)1/()(ωαλλω+=t L .公众完全预期时,)1()(ωαλλω+=t L . 假设政府放弃固定汇率的成本主要来自政治,当该成本小于坚持固定汇率的成本时,政府便有可能实施政策欺骗,不再坚守汇率政策.事实上,如果公众预期政府不愿意维持固定汇率,那么政府要付出更大的代价来维持固定汇率,如果代价足够大,意味着政府最终要放弃固定汇率[6].这说明了如果政府在选择固定汇率的同时又执行信用扩张政策,实际上就是选择了让货币危机爆发.我们以1994年的比索危机为例,来看下自我实现模型能否对其进行合理的解释.比索危机发生在墨西哥,自1987年新政府上台,为了降低国内高达160%的通货膨胀率,政府将汇率作为反通货膨胀的工具（钉住美元）[7].到金融危机爆发前的1994年第3季度,通货膨胀率便降到了仅仅7%.以比索钉住美元为核心的汇率制度有着一个很大的缺陷,那就是本国通货膨胀率上升的幅度大于货币贬值的幅度,币值必然出现高估.据估计,1991年,比索高估了9%,1992年高估了10%,1993年又高估了5%,短短三年内已经累计高估26%,还不包括以前的高估累积.这时的墨西哥政府便是在坚持固定汇率和通货稳定,由我们上面的模型可知,坚持固定汇率的成本是巨大的.直到货币危机爆发前,墨西哥政府发行的短期债券已高达300亿美元,其中1995年上半年到期的就有167.6亿美元,而外汇储备则只有数十亿美元.通过短期债券,政府让公众相信固定汇率,稳住了投资者的信心,使将近300亿美元的短期外资留在国内.然而大部分外资被用来增加消费,投资和外贸出口并未显著增长,使整个经济过份依赖外资.当利润开始下降,短期资本在逐利性的驱使下,必然会开始外流.这时便意味着公众完全预期通胀，此时如果坚持固定的成本还在承受范围之内，那么政府还是会坚持.但通过我们的第一代模型可知，随着资本的不断流出，冲击便越来越猛烈，政府坚持固定汇率的代价越来越昂贵.当政府无力维持固定汇率,宣布比索贬值,投资者为了规避风险,便大量抛售短期国债,货币危机爆发.从上述我们可以看出,墨西哥政府在选择坚持固定汇率的同时,为了保持经济的增长,扩大信贷规模,直到无力维持固定汇率,在公众完全预期通货膨胀的情况下,货币危机的爆发在所难免,这个过程跟我们上文所描述的第二代货币模型完全吻合.3.货币危机理论及其实证分析3.1第三代货币危机理论第一代跟第二代货币危机理论,都有一个共同点,那就是强调经济基本面.但是当东南亚货币危机爆发时,亚洲各国并没有出现基本面恶化.如表3-1所示：各国的通货膨胀率都在10%以下,可以说东南亚的通货膨胀是温和型的,在这种情况下,人们对持有货币有足够的信心；经济即使在货币危机爆发前依然处于增长,尽管比较缓慢,但1996年GDP真实增长率基本都在5%以上；政府公贷占GDP的比例都处于极低水平,国民储备都在一个合理的范围.并且投资者的攻击也是在危机爆发之后,为了规避风险才进行的,在泰国爆发危机之前,外汇市场并没有出现任何大的波动.由此我们不难看出：东南亚货币危机既不是像理性冲击模型所说的由经济基本面发生恶化引起,也不是像自我实现的危机模型所表明的由政府政策失误所造成的.为此克鲁格曼又提出了第三代货币危机理论,他认为因为亲缘政治的存在,政府为企业提供隐性担保,导致国内投资者冒险投资甚至过度投资,即道德冒险.当该国的经济增长变慢,外国投资者在保护资本的情况,便会开始逐渐撤回投资,资本发生逆流,如果此时该国的经济引擎能够再次发动,那么就能避免一场危机,然而因为隐性担保的存在,国内投资者只会变本加厉进行更多的不道德投资,导致资本逆流越加严重,最终不可能避免的将爆发货币危机.以上理论也可以叫做道德风险论,与其相关的模型便是道德风险模型,也就是我们所说的第三代货币危机模型.表3-1 东南亚各国的宏观经济指标数据来源：IMF<<世界经济展望>>1997.123.2道德风险模型道德风险是指在隐性担保存在的情况下,投资者的不道德行为.1998年克鲁格曼（Krugman,1998）在他的文章中用道德风险的观点来对1997年的亚洲危机进行解释.他利用一个简单的模型来说明经济中道德风险问题的存在将会造成过度的投资行为[9].假设有一个金融中介机构通过募集得来100元的资本,这个时候在它面前有以下两种选择：要么选择无风险投资,要么选择风险投资.表3-1画出了投资类型及相应的投资回报：选择无风险的投资可以获得7元的收益,因为不论什么情况,它的收益都为107元.而选择风险投资,所能获得的期望收益为*100(1/2+为0元.因为当我们假设经营良好和经营不善发生的概率1201/280)*相等,风险投资在经营良好时收益为120元,经营不善时收益为80元,便有以上结果.显然,由于无风险的期望收益高于风险投资的期望收益,即便是一个风险中的投资者也会选择无风险的投资.然而金融中介机构却会选择风险投资,因为如果它进行风险投资,在经营良好下将获得20元的超额收益,在经营不善的情况下虽然会遭受损失,但因为隐形担保的存在,它不用承担任何债务,故而在经营不善时它的收益为零.所以中介机构进行风险投资的期望收益值为20*(1=元,大于投资于无风险资产的收益7元.从上面的模型可以+／2110／0)2*看出在隐形担保等因素存在的情况下,道德风险便会扭曲投资决策,致使金融机构等投资者发生不道德行为,为了追求高收益而进行风险,最终的结果便是导致整个经济的过度投资.表3-1 投资类型及其收益在道德风险论的基础上,可以构建相关的模型.假设企业的生产函数为二次型：2)(BK K u A Q -+= （3-1）假设这是一个小型的开放经济,企业用既定的利率从市场上借得任何款项.在此经济结构中,资本边际成本等于边际产出,即BK u A R 2-+= （3-2）在不存在隐形担保的情况下,此时资本的投资将会使得资本的期望收益等 于资本的成本,即等于l.因此在不存在道德风险的情况下：B Eu A K 2/)1(-+= （3-3） Q 为生产产量,K 为投入资本,R 为边际产出,A 和B 常数,u 为随机变量,E 为数学期望.现在加入金融中介机构,且它处于隐形担保当中,不需要使用任何自己的资本,即使投资失败也不用承担任何损失.在前面模型的假设基础上,我们再做另外的假设:金融中介机构不仅可以直接拥有资本,而且处于完全竞争市场.此时,从金融机构的角度看,只要资本的收益率超过无风险的利率,即1>R ,就代表了可以获得盈利.于是,只要实际中随机变量u 有可能达到使得的1>R 值,对金融机构来说就为纯利润.因此经济最终出现如下的结果：1．所有的资本最终都被会融中介机构购买去.这是一个非常极端的结果,东南亚各国的过度投资,在某种程度就是这种现象的写实.2．资本的投资一直被抬到资本收益1>R 的最大处,即当u 达到最大值时 资本收益等于投资成本.我们再假设极端的道德风险,所有的会融机构只考虑出现最有利条件的可能结果.我们可以取2=A ,5.0=B ,设u 取0和l 的概率都为2/1.由公式3-3可知没有投资扭曲时,投资将使资本存量为5.2=K .但是,存在具有道德风险倾向的金融中介机构时,多度投资将使资本存量上升至3=K .即1=u 时,出现极度投资：2B ／m ax (u))(A =K + （3-4） 因为投资成功取得的收益无法弥补投资失败遭受的损失,所以这种过度的投资会造成大量资产价格泡沫,极大的威胁金融安全.一旦经济遇到严重的冲击,资产价格下降,紧接着金融机构被削弱,资产价格进一步下降,最后货币危机必然爆发,资本开始逆流,经济开始衰退.道德风险论强调隐形担保所造成的金融等机构的过度投资,为货币危机理论的发展开拓了新的出路,也给各国的经济政策带来了福音.以下为道德风险模型的图示：图3-1 道德风险模型3.3第三代货币危机模型的实证分析理论只有经过实践的检验,才能成为定理.接下来,我们将通过东南亚货币危机,来检验一下道德风险论是否能够解释货币危机.时隔多年,提起东南亚货币危机,依然让人心有余悸.那么什么是东南亚货币危机,它又是怎么发生的呢？东南亚货币危机,一般是指1997年在泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国,先后爆发的区域性货币危机.由1997年泰铢受到攻击,泰国在辛苦的维持了7个月的固定汇率之后,耗光外汇,不得不放弃固定汇率,实行浮动汇率开始,波及菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、台湾、香港、新加坡、韩国等,致使各国各地区的银行、信贷投资等众多金融机构破产,股市崩盘,房地产暴跌,无数的企业一夜之间关门,处于风暴之中的各个国家和地区,无一不因为货币严重贬值而损失惨重,多年积蓄的财富于短短数月间急速缩水甚至殆尽,像泰国、韩国等国家更是不得不向国际货币基金组织（IMF）请求援助,众多国际投资机构都在东南亚地区投入大量资金,在这场浩劫之中,同样损失惨重.至此东南亚货币危机已不再仅仅是区域性的货币危机,已经演变全亚洲,乃至全世界性的危机.让我们从源头来看清楚,东南亚危机究竟是如何发生的.从80年代开始,东南亚经济开始迅速发展,90年代开始平均经济增长率更是高达8%以上,与此同时西方却陷入发展的瓶颈,以至于西方经济学家都高呼这是“亚洲奇迹”.似乎东南亚各国在短短的几十年内,就可以完成西方国家几百年所走的路程,甚至赶超.为了维护经济的高速发展,东南亚各国追逐金融自由化的,90年代初东南亚各国开始逐渐资本管制,迈入金融自由化的时代.东南亚各国经济发展是建立在强大出口增长的基础上,为了维护出口的优势,各国都实行盯住美元的固定汇率制.90年代初东南亚各国开始大量引进外资,以发展本国经济,这是发展中国家发展国内经济的最普遍的做法.但是,东南亚各国却偏重以高利率来吸引外资.以印度尼西亚、菲律宾、泰国三国为例,它们的存款利率自90年代以来一直维持在9%以上.其中印度尼西亚的状况最为严重,其1991年的存款利率高达23.32%,与此相比,美国的存款利率却只有 5.5%左右.并且东亚各国政府或国际货币基金组织直接或间接地对金融机构提供担保,出于这种预期,国际银行向东亚国家的金融中介机构发放了大量的贷款,如表3-3所示,货币危机前的十七年间外债总额,菲律宾从17417增长到45433、泰国从8297增长到93416、印度尼西亚从20938增长到136174、马拉西亚从6611增长到47228；外债与国际储备的比率多达数倍甚。