并购重组过程中的融资工具选择

并购重组过程中的融资工具选择

企业并购重组能够迅速改变企业的价值，在企业发展战略中发挥着越来越重要的作用，但通常并购重组交易的标的额巨大，要求并购重组方有很强的支付能力，因此，并购重组方如何有效选择合适的融资工具增强自身的支付能力，借力融资工具的杠杆作用对并购重组交易的成功与否有至关重要的作用。

并购重组融资通常分为内部融资和外部融资两大类：

一、内部融资

内部融资实际上是内部筹集资金，主要来源于企业自有资本金，企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成的现金，首次公开发行和增发配股时积累的资金等，这也是目前许多筹资能力较差的中小企业以及有大量资金剩余的成熟期企业在并购中最常用的主要融资方式，在并购市场上的现金收购方式多属于收购企业内部融资。同时，企业内部融资很少受到宏观金融政策的影响，宏观金融政策和资本市场的影响主要表现在外部融资方式的选择上。虽然内部融资是并购活动中最直接、最简单、最迅速、风险最小的一种支付方式，但是内部融资额度有限，一般难以满足企业并购所需的资金规模。

二、外部融资

外部融资的方式主要有债务融资、权益融资、混合融资和其他融资方式。债务融资主要包括贷款和债券的两种方式。权益融资包括股票融资、换股并购融资和其他以权益为基础的融资。混合融资工具是

一种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家成熟的资本市场中，企业并购融资常常采用这种方式，但在我国较少采用。下面将主要介绍几种在我国并购重组实务中被采用的融资方式：（一）债务融资

债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。

债务融资类型主要包括：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。通过债务融资，能够提高企业债务融资比例，降低企业自由现金流，提高资金使用效率。同时，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。企业债券融资的规模大、期限长而且可以锁定成本，日渐成为大型基础设施建设项目的重要融资方式之一。

然而在债务融资方面也存在着相应的缺陷和不足，一方面，《企业债券管理条例》第20条规定：“企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险投资。”企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。另一方面，我国债券市场对发行主体的规模、盈利能力、负债规模及资金用途等有严格

的规定。《证券法》中规定：“股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，企业发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。”这实际上就限制了一些中小企业利用发行企业债券进行融资的渠道。发行债券审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。

（二）股票融资

股票融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。在股票融资方面，我国目前资本市场尚不存在优先股融资的方式，换取并购的情形也很少，因此本文所讲的股票融资主要是指发行普通股融资。

由于普通股票没有固定的到期日，不用支付固定的利息，因此股票融资不存在不能还本付息的风险。同时，股票融资所筹资金具有永久性，无到期日，不需归还。在公司持续经营期间可长期使用，能充分保证公司生产经营的资金需求。通过股票融资所得的资金也没有固定的利息负担。公司有盈余，并且认为适合分配股利，就可以分给股东；公司盈余少，或虽有盈余但资金短缺或者有有利的投资机会，就可以少支付或不支付股利。

我国股票融资一般为上市公司采用，非上市公司无法获得股票融资。由于《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，很少有企业能满足发行债券的

条件，即使能够满足发行规定，审批手续也比较繁琐，股票融资上市时间跨度长，竞争激烈，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时间布置反收购的措施，无法满足企业紧迫的融资需求。更为重要的一点是，新股发行不仅会分散企业控制权，当企业发行新股时，出售新股票，引进新股东，会导致公司控制权的分散。加之，普通股的发行费用也较高，对筹资来讲，普通股股利从税后利润中支付，不具有抵税作用。

（三）混合融资

混合型融资方式指既带有权益融资特征又带有债务特征的特殊融资方式。在混合融资方面，常用的两种混合融资工具是可转换债券和认股权证。

1、可转换债券融资

可转换债券为投资者提供了一种新的投资方式，也为上市公司提供了新的融资渠道，当上市公司配股不够资格、增发又受限，同时企业又不可能获得银行的并购贷款时，可转换债券可以成为再融资的主要选择。其为债券持有者提供的选择权允许其按一定的价格到期将债权转换成企业普通股，帮助企业以比现行价格更高的价格出售企业股票，当债券到期时，一般情况下债券持有者都会选择将债券转换成普通股，企业也因此能获得资本实力的提升，增强企业日后的再融资能力。

可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体，而回避了股票及债券的某些缺点，在涨势中享受收益，在跌势中则可受息保本，

称得上是一种进可攻、退可守，或者说“上不封顶，下有保底”的投资工具，对企业和投资者都具有吸引力。1996年我国政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，2001年4月中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（该办法已于2006年5月8日被《上市公司证券发行管理办法》废止），极大地规范、促进了可转换债券的发展。对于发行公司而言，它低成本融资，可以减轻公司的财务负担，同时，有利于稳定发行公司的股票市价，有利于降低代理成本，完善公司治理结构，并且有助于调节权益资本和债务资本的比例关系。在可转换债券融资领域，2002年青岛啤酒分三次向世界最大的啤酒酿造商美国AB公司（安海斯—布希公司）发行总金额为1.82亿美元的强制可转换债券即为可转换债券融资成功的一例。青岛啤酒发发型的债券按协议规定在7年内全部转换成股权，AB公司在青岛啤酒的股权比例从4.5%增加9.9%，再到20%，并最终达到27%，最终所有的增持均为在香港联交所上市的H股。

在我国，有关转券发行主体的规定与其他各国不同。我国《公司法》第一百七十二条明确规定，转券的发行主体是上市公司。该法所称上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。除上市公司外，我国曾经在1997年发布的《可转换公司债券管理暂行办法》(以下简称《转券办法》)第二条规定，重点国有企业也可发行转券，但该《办法》已于2006年被废止。因此，我国目前发行可转债主体只能为上市公司。