折现现金流量模型

▪
FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债
务本金偿还+新发行债务
▪
FCFF是 公司支付了所有营运费用、进行了必需的固
定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现
金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、 优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:
▪
FCFF=息税前利润x (1-税率)+ 折旧-资本性支出-追加
1
▪ ▪ 价值
▪ 其中：n为资产的年限； ▪ CFt为 t年的现金流量； ▪ r为包含了预计现金流量风险的折现率。
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二、该方法的提出
▪ 1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams)
▪ 2、广泛应用戈登（ Myron J Gordon),在资本成 本研究中应用
▪ 当未来的现金流量随着未来状态的不同而 不同时，该现金流量则为有风险的现金流 量。可能的状态的情形越多，变化越复杂， 现金流量的风险程度也就越大。
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▪ 第三步 将风险因素纳入DCF分析中。方式有二种：
▪ 1、确定等值法（Certainty Equivalent Approach) 风险因素调整的是未来的现金流量，风险越大， 现金流量的确定等值就越小，比如，高风险的 1000元可等于无风险的800元。
▪
k——加权资金成本
▪
bs——税后投资需求或投资机会；
▪
n——增长持续期；
▪
T——所得税率
▪
b ----- 负债利率
▪
▪ （一）零增长模型： ▪ ▪
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▪ （二）固定比率增长模型：
▪ Gordon Model ▪
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▪ （三）零增长后超常增长模型： ▪ ▪
由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自
由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公
司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付
(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司 股东的剩余现金流量，其计算公式为:
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▪ 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊 销)一(资本支出+营运资本增加)
▪ 净营运利润 ▪ -税金 ▪ = NOPAT[税后净营运利润] ▪ - 净投资 ▪ - 营运资金变化净值 ▪ = 自由现金流量
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自由现金流量表现形式
▪
随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自
E(R)=Rf+β(E[Rm]-Rf) 其中：Rf为无风险收益率；E[Rm]为市场的 预期收益率
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▪ 无风险收益率的计算可参考市场上中长国债和 182日回购的年收益率，2001年4月12日成交量最 大的99国债（8）和182日回购的年收益率分别为 3.16%和3.20%，取其平均值3.18%作为目前的无
▪
在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权
现 金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现
金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折 现。
▪
股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相 联系
的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，
而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。
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▪ 加权资本成本是公司包括股权资本成本、税后 债务成本、优先股成本等在内的不同融资成本的 加权平均值，其权数为股权资本、债务或优先股 各自的市场价值在总资产中所占的比重。债务成 本一般要随着市场利率或公司违约风险的变动而 变动，但为简便起见可假定这两者在今后若干年 内不发生大的变化，这样粤电力的税后债务成本 可依据其目前的债务帐面利率计算： 税后债务成本=税前成本（1-税率） =5.58%×(1-0.24)=4.24%
▪ 4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者, 可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企 业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。
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四、DCF法的应用
▪ 第一步 预测未来现金流量
▪ 债券；股票；企业价值
▪ 第二步 分析并取得现金流量中所隐含的风 险程度
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三、现金流量折现法运用前提
▪ 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提 条件是,企wk.baidu.com的经营是有规律的、并且是可以预测的, 包括：
▪ 1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业 能够按照资本市场的利率, 筹集足够数量的资金资本市场可 以按照股东所 承担的市场系统风险提供资金报酬。
价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企 业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述 为“利润＋折旧－投资”。
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自由现金流的计算
▪ 科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了 自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等 于企业的税后净营业利润(即将公司不包括 利息收支的营业利润扣除实付所得税税金 之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出， 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及 其他资产方面的投资。它是公司所产生的 税后现金流量总额，可以提供给公司资本 的所有供应者，包括债权人和股东。”
▪ 沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基 础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应 企业各种不同成长形态的需要。
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▪ 3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。
▪ 式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
▪
gs——营业净利或 息税前盈余增长率；
▪ 2、风险调整折现率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach) 风险因素调整的是对现金流量进 行贴现计算的折现率，即风险越大，折现率越高。
▪ 第四步 计算企业未来现金流量的现值
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说明
▪ 对普通股进行估价，股利构成了相关的现 金流量，股东要求的报酬率 其折现率；
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▪ 在计算粤电力的加权资本成本之前须先知道该公司的股权 市场价值，而粤电力的股本构成中有可流通的A股、B股 和非流通股三类，A、B股按4月12日收盘价，非流通股则 以其每股净资产上浮30%计算其市值，三者相加得到粤电 力的股权总市值为104.7493亿元。而粤电力的债务价值 按其帐面价值（母公司报表）计，为4亿元，这样粤电力 的加权资本成本为： 加权资本成本=（8.84%×104.7493+4.24%×4）/ （104.7493+4）=8.67% 注：这里假定粤电力B股、非流通股融资成本均等于 流股A股融资成本计算，若有其B股的β系数，至少其B股 的融资成本可单独计算。
▪ 3、费雪在20世纪早期对估值理论与技术研究中， 认为“撇开风险不谈，每件东西都有一个市场价 值，它仅仅取决于二个因素：一是投资人所预期 的收益；二是这些利益所据以贴现的市场利率”。 费雪更提出，这一思想应用于市场中任何一种资 产，如股票、公司债、土地、建筑物、机器设备 等，甚至对人力资源价值估价。
公司成为并购对象。
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▪ 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企 业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企 业扣除了所有经营支出、投资需 要和税收之 后
的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由 现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需 要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体 自由现金流量用于 计算企业整体价值，包括股权
营运资本
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应用贴现现金流估价法评估粤电力的
股权价值
▪ 自公司A股93年上市以来，粤电力几乎每年都派 发相当金额的现金红利，如公司自98年起连续3 年向股东派发的税后现金红利分别为42237万元、 38631万元、31912万元，这在国内上市公司中 是不多见的。但由于粤电力每年的红利支付比例 均不相同，这三年分别为60.97%、46.29%和 32.89%，因此要评估粤电力的股权价值，红利现 金流贴现法不太合适。这里采取股权自由现金流 模型和公司自由现金流模型进行评估。
风险收益率。市场预期收益率这里采用深证成指 1993年初至2000年末8年内的几何平均收益率， 计算结果为9.40113%。β系数采取的是国泰君安
证券研究所在网上公布的数据，该系数是根据股 票和相关指数在1998年1月5日至2000年12月29 日期间的周收益率计算，粤电力在这段时间的β系 数为0.90981。将这些数据代入上述公式，计算出 粤电力A股的预期收益率即股权资本成本为8.84%。
示，其计算公式为：
▪ ▪ 其中： ▪ FV——目标企业在第n期末的价值； ▪ Vo——企业价值； ▪ NCFt—— 第t年的现金净流量； ▪ K——资本边际成本； ▪ n——年数，即投资期限。
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▪ 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周 期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成 长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显 然低于整个经济体系成长率。
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2、对股权自由现金流和公司自由现 金流的估计
▪ （1）股权自由现金流 对计算粤电力2001年股权自由现金流所需的
▪ 对公司债估价，各期利息和本金构成了相 关的现金流量，债权人要求的报酬率 其折 现率；
▪ 对公司价值估价时，企业现金流量是相关 的现金流量，WACC是相关的折现率；
▪ 现金流量的性质与折现率的性质相互配比。
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五、DCF法在企业价值评估中应用
▪ 目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston） ▪ 目标企业的价值一般可用未来收益的现值表
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▪ 1、计算贴现率 股权自由现金流模型和公司自由现金流模型
采用的贴现率是不同的，前者是评估公司的股权 资本成本，后者则是评估公司的加权资本成本。
计算股权资本成本有资本资产定价模型 （CAPM）和套利定价模型（APM），前者相对 简单且有现成的数据可以采用。利用资本资产定 价模型计算股权资本成本的公式如下：
▪ 2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序 进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型 可以有效防止经营 环境的不确定因素,从而使预测变得更加 科学。
▪ 3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更 改性,一旦做出决策, 做便无法更改。同时企业满足持续经营 假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。
一、什么是现金流量折现法
▪
现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风
险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量
折合成现值。 使用此法的关键确定：第一，预期企业未
来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公
允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的
风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。
▪
自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型
支出和股息支 出。尽管你可能会认为股息支出并不是必
需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付
的。自由现金流等于经营活动现金。
▪
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果
自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回
购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得
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自由现金流
▪ 自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企 业价值评估的新概念、理论、方法和体系，
最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大 学詹森等 学者于20世纪80年代提出的，经 历20多年的发展，特别在以美国安然、世 通等 为代表的之前在财务报告中利润指标
完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已
成为企业价值评估领域使用最广泛，理论
最健全的指标，美国证监会更是要求公司 年报中必须披露这一指标。
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什么是自由现金流?
▪ 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能 够回报股东的现金。 指在不危及公司生存与发展的前提 下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。