大国模型下的货币政策博弈

大国模型下的货币政策博弈

中国金融40人论坛成员焦瑾璞 [ 2009-11-23 ]

摘要：“次贷”危机爆发以来，以美联储为首的各大国央行为遏制危机蔓延，拯救金融市场和实体经济，纷纷实施了高度宽松的货币政策。本文运用蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型），分析美国和日本货币政策的实质，揭示其对我国货币政策实施效果的影响，并针对这些影响提出后续研究的方向。由于当前我国经济已从传统的小国经济转为具有显著的大国特征，M-F大国模型对于分析我国宏观经济运行情况具有更强的适用性。

关键字：M-F模型货币政策大国经济

2008年以来，“次贷”危机引发的金融海啸席卷全球，世界正经历着1929-1933年大萧条以来最严重的经济危机。随着危机的加深，为挽救金融体系，遏制实体经济衰退，以美联储为首的各大国央行将高度宽松的货币政策作为应对本次危机的主要对策，通过运用传统及创新性政策工具，向市场注入大量流动性。在不到一年半的时间里，联储已将联邦基金基准利率从最高点时的5.25%降至0-0.25%的目标区间，并通过TAF等6项创新性政策工具向金融机构和私人信贷市场直接提供资金。3月18日，联储委员会宣布联储将于未来6个月内购买总额3000亿美元的长期国债，此举标志着美国从此正式进入量化宽松的货币政策时代。此后，尽管联储于6月25日宣布收回部分数量型放松工具，以此展示其控制通胀预期的决心，但正如伯南克于7月21日在众议院半年度货币政策听证会上所强调的，“美联储将在较长一段时间内继续维持高度宽松的货币政策以支持经济”。与此同时，日本央行也加强了对金融体系的资金支持，银行间无担保隔夜拆借利率已降至0.1%。由于国际间货币政策的传递效应，这些政策的实施，必将对我国货币政策的执行效果形成干扰。

蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）是开放经济下进行宏观分析的基本模型。本文将运用该模型，剖析当前美、日、中三国货币政策博弈的实质，并针对美国、日本货币政策对我国的具体影响，提出政策建议。

一、 M-F模型与国际货币政策传递：简要的文献回顾

20世纪60年代早期，蒙代尔（1963）和弗莱明（1962）在凯恩斯分析框架基础上创立了蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型），通过引入代表国际收支均衡状态下各种利率和收入组合的BP曲线，阐述了财政和货币政策的国际传递机制，探讨不同的汇率制度及不同的国际资本流动性对于财政和货币政策有效性的影响，从而为研究开放经济中不同汇率制度和资本账户开放程度经济体如何通过运用财政和货币政策实现内外均衡提供了基础。该模型被称为开放经济下进行宏观分析的“工作母机”。

此后，针对M-F模型假设前提方面存在的主要缺陷，经济学家对模型进行了一系列的扩展。蒙代尔（1964，1968）本人提出两国模型，在小国模型的基础上分析资本流动情况下国内政策的外溢效应以及来自外国的反馈效应，这一扩展后为美国经济学家弗伦科尔（Jacob A. Frenkel）和拉曾(Assaf Razin)予以发展。多恩布什

(Rudiger Dornbusch,1976)提出汇率超调模型，针对商品市场和资本市场调整速度的差异，分析汇率调整过程中的暂时超调现象。布兰松（William H. Branson and Willem H. Buiter,1982）等人在考虑到浮动汇率制下一国物价水平对汇率变动的反应的基础上，对简单模型中的部分结论予以修正，认为财政政策通过汇率变动来影响国内一般物价水平，进而影响实际货币需求，对国内产出产生一定的影响。布兰松( William H. Branson,1970,1976,1982)、寇利(Pentti J. Kouri,1976)以及多恩布什和费雪(Rudiger Dornbusch and Stanley Fischer,1980)等人将金融财富——资产组合等因素引入模型并提出所谓存量方法。包耶(Russell S. Boyer,1977),罗德里杰斯(Carlos A. Rodriguez,1979)以及弗伦科尔等(Frenkel and Razin,1987)提出将债务重估因素引入模型。寇利(Kouri,1976)、多恩布什（Dornbush and Fischer,1980）提出将资产替代效应之风险溢酬因素引入简单模型之中。

关于M-F模型对分析我国宏观经济的适用性问题，国内学者从不同的角度对M-F 模型进行了修正。周赞文（2008）认为，发展中大国货币政策具有资本流动不完全、政策不完全有效、汇率不完全固定的特点，并以此为基础对M-F小国模型的前提假定和分析过程做出了放松和修正，提出M-F模型在发展中大国的延伸分析方法，即Semi-M-F模型分析方法，得出发展中大国的货币政策部分起作用的结论。吴照银（2003）则从我国资本项目管制的不对称性出发，指出在美国利率高于和低于我国利率的两种情况下，我国BP曲线斜率不同，美国不同货币政策实施对我国的影响也不一样。李政、韩克勇（2009）采用状态空间模型，对符合当前我国经济发展现状的IS-LM-BP模型进行了动态估计。

二、M-F模型下的货币政策效果：理论分析

（一）M-F模型框架

M-F模型描述的是在开放经济的不同汇率制度下，实现商品市场、货币市场和国际收支均衡的条件，以及外生变量改变对三种均衡的影响。模型主要涉及三个方程，分别描述了三种均衡关系：

IS曲线：（2.1）

LM曲线：（2.2）

BP曲线：（2.3）

模型通过将不同国际资本流动程度（完全不流动，相对不流动，相对流动、完全流动）与不同汇率制度（固定汇率制和浮动汇率制）相结合，分析8种“汇率制度——资本流动程度”组合下财政政策和货币政策的相对有效性及其国际影响。

考虑到与本文所涉及内容的相关性，只对“固定汇率——资本相对不流动”和“浮动汇率——资本完全流动”两种组合下的货币政策有效性进行简要的理论分析。

（二）“固定汇率制——资本相对不流动”下的货币政策实施效果

资本相对不流动，是指国与国之间存在某种程度的资本流动，但由于存在较为严格的管制措施，国际资本流动对国内外利率变动的反应不敏感，从而BP曲线的斜率比LM曲线更陡峭。

如图2-1所示，E点是初始的内外均衡点，扩张的货币政策使LM曲线右移至LM’，与IS曲线相交于E’点，国民收入增加，利率水平降低，从而经常账户出现逆差，资本和金融账户由于资本净外流也出现逆差，存在本币贬值压力。中央银行为维持汇率稳定，必须运用外汇储备购回本币，导致货币存量减少。最终，国民收入和利率回到初始水平。

固定汇率制下，基础货币的数量始终没有改变，改变的只是中央银行的资产结构，货币政策的变动对于改善国民收入无能为力。

图2-1 固定汇率制下国际资本相对不流动