公司治理问题的案例分析

高科技企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离

及公司治理问题——W公司案例分析

2002-06-13国研网

本文通过风险投资商投资W公司过程中发生一系列事件的描述，揭示了成长阶段的高科技企业普遍存在的公司治理问题的独特成因——企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离。与传统企业所有权和经营权分离不同的是，人力资本及其控制的无形资产对高科技企业价值的贡献相对于有形资产的重要性大大提高，而高科技企业的人力资本与增长机会和价值驱动资源高度粘合，但这些资源并不能由法律上的所有者控制。

随着高科技产业的兴盛，越来越多的资本关注高科技公司。从普通投资者到专业风险投资商纷纷介入高科技企业，希望分享高科技带来的巨大资本增值收益。但由于这些企业大多是从民营小公司成长而来，在业务快速发展的同时没有建立符合现代企业管理制度的公司治理结构，总经理或某些关键个人的影响力远超过公司规章制度。当外部投资者开始进入时，会发现很难对企业管理人员实施有效的监督，使投资商进入企业后面临巨大的公司治理方面的潜在风险。

一、W公司案例

1．W公司

W公司是一家从事软件开发和应用的中外合资民营企业，拥有自主开发的软件。公司成立于1995年，注册资本金120万美元，目前资产总额超过1800万元。W公司的中外两家股东均为王力所有。因此，王力为W公司的最终实际投资人和所有者。随着W公司经营规模扩大，王力希望引入新的战略投资者，进而上市融资，使W公司发展壮大。

2．风险投资方

F公司是国内专业风险投资公司，主要投资于IT、生物医药、通讯等高科技行业。基金M是境外一家上市基金，主要投资于大中华地区(包括中国大陆及周边地区)的IT、生物医药、通讯等高科技项目。基金M与F公司结成战略合作伙伴关系，F公司负责基金 M在中国投资项目的运作托管，基金M则负责项目的海外上市工作。

3．项目初步介入

F公司接到W公司的项目后，对其所在的行业和竞争对手进行了系统调查。调查显示：W公司的软件产品科技含量高，专业化强，有一定的进入壁垒。用户主要是政府部门及下属企业，市场地域分割性明显。目前国内类似于W公司这样规模的企业有数十家，大多具有政府背景或高校参股，像W这样股权结构简单的公司少。另外，与w公司的初步接触发现，公司拥有较强的管理团队，内部有严格的行政管理、生产管理和员工培训制度，并且连续3年盈利。

F公司将该项目推荐给基金M，双方均认为这种股权结构和公司状况对投资方将来顺利退出比较有利。经与W公司所有者王力沟通，三方认为W本身的行业特征、资产规模和股权结构符合上市基本条件，条件成熟时，可以在国内二板或国外柜台市场上市。F公司和基金M的联合投资小组到W公司调查，对W公司总经理及管理团队的公司基本情况介绍和部分应用软件的演示留下了较好的印象。随后，F公司投资小组再次到W公司调查生产经营和财务状况。投资小组认为，W公司技术水平在行业中仅处于中游，内部管理尚待规范，但其强大的市场拓展能力，较低的生产成本，灵活的激励机制使公司具有较好的发展前景。特别是考虑到客户的特殊性(主要是政府部门)、现有的合作关系，为下一步向其他地区市场扩展提供了坚实的基础。在财务方面，从财务报表看，在过去几年中，随着公司规模的扩大，年销售收入以40％的速度增长，年利润以平均80％的速度增长，资产收益率和销售利润率一直稳步提高，净资产利润率接近50％。公司从1997年开始盈利，目前已有超过3年的盈利记录，2000年预计盈利600余万元。为W 公司上市提供了较好的产业背景和定价基础。

F公司与基金M经研究，准备向W公司联合投资800～1000万元人民币。由于国内二板市场暂缓推出，双方考虑投资后将W公司运作到境外上市，以尽快实现退出变现。为保障投资安全，经与王力沟通，议定由F公司负责人担任重组后的W公司副董事长，基金M派人担任财务总监， F公司将派人担任财务主管和行政主管。基金M将在2000年12月聘请境外会计师对W公司按国际会计标准进行审计。如能获得无保留的审计意见，W公司将很快在境外上市。

4．问题暴露

2000年11月中旬，W公司一名高级管理人员向F公司举报W公司总经理及公司内部财务管理问题。F公司负责人听说后，立刻与王力沟通，发现王力派去的两名主管似乎对公司内情了解不多。在获得王力同意后，F公司派财务人员对W公司的帐目进行了彻底审核。发现W公司财务状况确实十分混乱，公司成立以来的原始财务资料和凭证残缺不全，帐目一直由当地某会计事务所代为记帐，年终由该所出具无保留审计意见，以应付年检。W公司几乎每年换一家开户银行，而历年的银行对帐单却都不见了。W公司总经理自称对财务具体情况一无所知，

而由王力派去负责财务的主管在一问三不知后突然辞职，再也不露面，留给F公司财务审查人员的是一箱散乱的历史记帐凭证和尚未完成的2000年帐簿。

F公司深感问题严重，迅速增强了财务力量。仅从初步的财务分析看，W公司从1997年开始有巨大的应收帐款和其他应收款，到2000年已接近 900万元，占其总资产的一半左右。而其中，W公司总经理出任法人代表的HH公司与W公司有巨大的应收和应付往来，净欠款高达780万元，而且许多往来没有正规凭证，只有白条或什么也没有。更让人吃惊的是，据说因总经理与当地政府和税务部门的个人关系，W公司成立以来从未缴纳过任何营业税和所得税，公司新换的营业执照所列示的注册资本居然没有相应的验资报告。

W公司总经理及公司财务问题确实严重。但由于W公司的市场、技术资源均掌握在现在的总经理及其他团队成员手中，如果F公司和W公司投资人王力此时就发现的问题采取强硬措施，不排除W公司总经理设置障碍，甚至将公司核心人员和技术全部带走，给W公司只留下一个空壳。W公司总经理也很清楚自己在公司的重要性，他在非正式场合公开表态：第一，他和管理团队对上市没有兴趣，不希望公司出现大的变动；第二，W公司能有今天，全靠他进行组织管理和市场开拓；第三，HH公司不是他一个人的，如果想赶他走，走的绝对不只一二个关键人员。另外，他暗示，W公司的技术核心很复杂，如果有人在程序上做些手脚，恐怕W公司的业务半年内也难以恢复正常。

W公司投资人王力此时发现自己处于极其尴尬的境地。她自1996年至今，先后对W投入了近700万元。法律上说，W公司是她的，她说了算。但现在，她却不得不屈服于她聘任的总经理，明知他有问题，却不敢动他。为此，她希望得到F公司的支持。

F公司此时也感到很棘手，虽然对W公司总经理的问题有心理准备，但没想到会这样严重。W公司是F公司与基金M第一个正式合作项目，双方都对此项目作了大量调查论证工作，谁都不希望失败。而且，基金M已完成了境外壳公司的注册手续。而且在欧洲机构投资者吹风会上，W项目受到非常热烈的关注，已有几家大机构表示了购买意向。

考虑到W公司本身还是一个不错的项目，又有原股东的大力配合，F公司和基金M决定继续进行。但为了控制风险，避免对W公司过早地投入资金，F公司向王力表示，希望以期权投资代替直接现金投资。F公司将为W公司的海外上市提供财务咨询、资产重组等服务，同时给予F公司在W公司上市前一个月前的任何时候，以每股净资产(经审计后数据)溢价50％～100％的价格购买30％股份的权力。F公司和王力希望在W公司筹备上市过程中，通过公司治理结构的改变，尽快解决W公司现存问题。