投资者保护与公司股权结构一个家族企业继任模型

投资者保护与公司股权结构一个家族企业继任模型Newly compiled on November 23, 2020

投资者保护与公司股权结构：一个家族企业继任模型

毕先萍

（中国青年政治学院经济系，北京，100089）

Bi xianping, Department of Economics, China Youth University for

Political Sciences, Beijing, China ,100089

李正友

（北京大学光华管理学院，北京，100871）

Li zhengyou, Guanghua School of Management, Peking University, Beijing,

China ,100871

摘要：本文借鉴家族企业继任模型，研究了投资者保护对公司股权结构安排产生影响的作用机理，认为投资者保护程度是决定公司股权结构安排的重要因素，公司治理结构中最优股权结构模式的选择在一定程度上受投资者保护的法律体系健全与否的影响。

关键词：投资者保护、股权结构、公司治理

作者简介：

毕先萍，1973-，女，汉族，安徽安庆人，经济学博士，研究方向：宏观经济、劳动就业。

Investor Protection and Corporate Equity Ownership

Structure: A Model of Succession in Family Firms

ABSTRACT

By citing a model of succession in family firms, this paper investigates the mechanism through which investor protection affects corporate equity ownership structure. It reveals that investor protection level is a key factor in shaping corporate equity ownership structure; and

that the legal system of investor protection is healthy or not is the principal constraint on the optimal model choice of equity ownership structure.

Key Words： Investor protection、Equity Ownership Structure、Corporate Governance

一、引言

公司股权结构安排在各国间差异很大。在Berle和Means型公司（1932）[1]中（以美国为典型），公司股权结构分散，职业经理几乎享有完全的控制权。而在德国和日本，金融机构拥有公司的大部分股权；在东亚的许多国家中，管理权和所有权则全部掌握在家族手中。

经济学家从各种角度试图对这种差异进行解释，其中一种值得注意的思路是研究投资者保护水平对公司股权结构的影响。就公司的经营绩效方面看，通常情况下股权集中的家族管理模式要劣于股权分散的职业管理模式（越来越多的实证结果证实了这一点，如Morck等，2000[2]）。但是，公司采取所有权与管理权的两权分离形式，又会引发代理问题：即不管由谁来经营企业，他都有掠夺股东权益的动机。由此，公司将面临两个共生而又对立的矛盾：一是管理者与外部股东之间的冲突，二是控股股东与小股东之间的冲突。因此，投资者权益保护是公司治理要解决的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标，其核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”以及控股股东对小股东的“剥削”，从而维持投资者的信心，实现公司价值最大化。

LaPorta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny（简称LLSV，1998[3]，

1999[4]，2002[5]）认为，提出法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水平进而导致公司股权结构差异的最重要因素。通过对49个国家投资者保护水平与股权结构的分析，LLSV认为，投资者保护程度与股权结构集中度成反比。（1）在其他情况不变的条件下，大股东（控股股东）为了监督管理者可能需要拥有更多的资本，以行

使其控制权。一般来说，一定程度的股权集中对于股东监督管理者进而增加公司价值是有效的，但是在投资者保护程度较差的情况下，股权集中就成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。（2）在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份，从而促使股权结构集中化。其他学者的研究也从多侧面支持了以上论点。Bebchuk（1999）[6]指出，在对投资者法律保护体系不健全的情况下，分散的所有权结构极不稳定，因为它允许经理人攫取大量私人利益。Burkart和Panunzi（1997）[7]假定职业经理人和大股东是两个不同的团体，由此分析了立法保护股东对最优所有权结构的影响。Shleifer和Wolfenzon （2002）[8]研究了法律保护与内部公正的关系。

本文借鉴Mike Burkart, Fausto Panunzi和Andrei Shleifer（2002）[9]建立的家族企业继任模型，认为公司股权结构安排主要是要解决各利益相关者（控股股东、中小股东、职业经理人等）之间的矛盾，并在此基础上研究投资者保护对公司股权结构安排产生影响的作用机理。

二、投资者保护与公司股权结构安排：一个家族企业继任模型

从公司治理和融资角度看，家族企业所面临的一个关键问题就是由创业者控制和管理的企业的继任问题。创业者必须要在雇佣职业经理还是由其继承人来管理企业之间选择，同时还必须决定在证券交易所流通的股份大小。当创始人不再继续管理企业时，就需要由职业经理人或家族继承人来继任。如果是前者，则创业者必须决定是否留任以监督指导，还是将公司出售。除非他任命其后代来管理或由职业经理彻底买断公司，企业的所有权和管理权开始分离。