第3讲 投资银行的企业并购业务

3.根据融资渠道分：
1）杠杆收购（Leveraged Buyout, LBO）
（1）定义 杠杆收购是指收购公司只用少量的自 有资金，而大部分利用举债方式筹集资 金以进行收购的行为。它出现于20世纪 80年代的美国。
（2）杠杆收购最大的特点就是它的杠 杆性，一个小规模的公司通过资本借贷， 从而收购数倍于自身规模的大公司，实 现“小鱼吞大鱼”。它是一种高收益高 风险的收购方式。
夹层债务(mezzanine
debt). As its name suggests, mezzanine debt refers to a layer of capital that lies between traditional debt and equity. Mezzanine debt is a highly negotiated instrument between the issuer and investors that is tailored to meet the financing needs of the specific transaction and required investor returns.
在20世纪90年代中叶以来（1994年 ~2001年）出现的第五次并购浪潮中， 金融服务业、电讯业、大众传媒成为并 购最集中的产业，并购多是基于战略上 的考虑，其中跨国并购成为重要特征。
在第五次并购浪潮中，投资银行锋芒毕 露，以1994年为例，美国全年共有5614 次企业并购，投资银行参与了1028次， 其中由Merrill Lynch 、Goldman Sachs、Salomon Brothers、 Shearson Lehman Brothers、Morgan Stanley协助完成的超过了100次。
（4）杠杆收购举例
1980 年6 月，借助于李嘉诚一臂之力 的香港船王包玉刚，用30 亿港元成功地 收购了英资怡和财团旗下的九龙仓，夺 得拥有价值98 亿港元的九龙仓的控股权。 （“蛇吞象”）
杠杆收购最经典的案例是1986年由摩根 斯坦利策划的由H&H公司、帝杰投资银行 和花旗银行风险资本有限公司组成的收购 集团对七喜公司收购案。 该收购集团筹集2.6亿美元资金来完成杠 杆收购，经过改善经营管理和资产重组， 1988年七喜集团告别连续4年的亏损，成为 继可口可乐、百事可乐之后第三大饮料公 司，市场占有率达到11%。
2）管理层收购（Management Buyout， MBO） 管理层收购于20世纪70年代在美国出现。
管理层收购常常采取杠杆收购的方式，甚 至管理层收购就被称为一种特殊的杠杆收 购。
4.按购并支付对价(Purchase Consideration)分： （1）现金支付。指收购方用现金购买 目标公司的资产或股票。 （2）非现金支付。指收购方通过发行 新股或债券来购买目标公司的资产或股 票的方式。 （3）混合支付。是指以现金、股票、 债券等方式作为够并支付工具的方式。
2.对于投资银行而言，重组并购业务已被 公认为低风险、高收入的“金奶牛” 从1995年到2001年，美林、摩根斯坦 利、莱曼兄弟三家投资银行兼并重组咨 询费收入年均增长超过30%，约占其投 行业务收入的1/3，利润率远高于传统的 发行承销业务。
二、并购的基本概念
1.并购是合并与收购的简称（ M & A ），是指企业通过合并与收购的方 式实现自身资本与结构的扩张性重组， 以使企业优势得到充分发挥、企业价 值得到进一步提升。
1901年
2月5日, 在钢铁大王安德鲁· 卡耐 基的办公室里，约翰· 皮尔庞特· 摩根签下 了以4.92亿美元收购卡耐基钢铁公司的 合约。4月1日，摩根组建了世界上第一 家拥有10亿美元以上资产的股份公司— ——美国钢铁公司，并控制了美国钢产 量的65%。这是摩根财团通过金融手段 对无序竞争的产业进行整合的经典，是 金融与工业相结合的金融垄断的标志性 事件之一。
Loans） 又叫临时贷款，是指在收购公司未完 全筹集到资金时，先由投资银行向其提 供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺 利进行。贷款期限多为180天左右。 投资银行都规定过桥贷款的数量限制， 一般不超过杠杆收购融资量的10%。
股权资本(equity
contribution) 系指由杠杆收购中发挥重要作用的经理 人员，一级贷款、夹层资金和过桥贷款 的供应者所认购的股权，包括优先股和 普通股。 这部分资金大约占全部收购资金的5% 左右，在融资体系中属于最后一层的融 资工具。
The
wk.baidu.com
Announced Offer Price per Share = Exchange Ratio ×Acquirer’s Share price (typically one day prior to announcement) Equity value (“equity purchase price ”or “offer value”) = The Announced Offer Price per Share ×target’s Fully Diluted Shares outstanding
许多工业巨头如美国钢铁公司、通用电
器公司、通用汽车公司、美国电报电话 公司都在其掌控之下。 到1900年，在摩根直接间接控制之下的 铁路长达10.8万公里，差不多占当时全 美铁路的2／3。
一个至今仍被华尔街津津乐道的段子是
这样定义摩根(约翰﹒皮尔庞特﹒摩 根,J.P. Morgan)的：老师问学生，是谁 创造了世界，一个小男孩站起来回答说， 是上帝在公元前4004年创造了世界—— 但在公元1901年，世界又被摩根先生重 组了一回。
1） 收购是指一家收购公司购买目标公司 部分或全部资产所有权的经济行为。
2）按交易标的物的不同，收购可分为股权 收购和资产收购。
（1）股权收购是指直接或间接购买目标公 司部分或全部股份，使目标公司成为收 购者所投资的企业。收购者作为目标公 司股东，需要遵守目标公司的一切权利 和义务。 （2）资产收购是指收购企业根据自己的需 要购买目标公司的部分或全部资产，属 于一般的资产买卖行为，故资产收购者 不必承受目标公司的债务。
20世纪60年代前后,美国出现了以 混合兼并为特征的第三次兼并浪潮。 混合兼并出现的背景主要是股票持 有者从规避风险的角度出发，要求企业 经营管理层增加企业产品种类。
在1979年~1985年的第四次并购浪潮中， 投资银行再接再厉，高风险债券（又称 垃圾债券，Junk Bond）风行一时，促 成了杠杆并购（Leveraged Buyout, LBO）高潮。 Michael Milken’s junk bond (迈克尔﹒米尔肯) KKR’s LBOs
（3）杠杆收购的融资工具
高级债务 垃圾债券 LBO融资工具 夹层债务
过桥贷款
股权资本
高级债务系指一级银行贷款。它是杠杆
收购融资体系中的上层融资工具，大多 由收购公司通过资产抵押向银行申请的 贷款，这部分资金要占公司收购资金的 50%~60%。 又叫 Senior secured credit facilities, 包括revolving credit facility 和term loan facilities
2008年9月，美国银行宣布以约440亿美
元收购第三大投资银行美林证券，并于 2009年初完成合并。
2.按照并购动机分: 1)善意并购(Friendly Acquisition) 指目标公司的经营管理层同意收购方提 出的收购条件，接受并购。 2)敌意并购(Hostile Takeover) 又称“黑衣骑士”，指收购方不顾目 标公司意愿而采取非协商购买的手段强 制购买目标公司。 在此情况下，一般收购价比股票市场 价格约高出20%~40%，以此吸引目标公 司的股东出售股票。
在运输业，波音和麦道两家最大的飞机
制造商进行了合并，波音是世界上最大 的商用飞机制造公司，而麦道公司是当 时世界上最大的军用飞机制造公司合并 之后产生了很大的互补作用。
第六次并购浪潮发生在2002年至今
同历史上前五次并购浪潮相比，此次无论 是成交规模还是发生密度都可谓空前。 以2006年为例，仅100亿美元以上的并 购案例就发生了44起，全球宣布的企业 并购总额达4万亿美元，比2000年互联 网热潮的巅峰时期还高出16%。
2.合并（merger）
1）合并是指两家或两家以上的独立企业合 并组成一家企业。
2）合并包括吸收合并和新设合并两种。
(1)吸收合并(mergers)，也称企业兼并， 是指一家占优势企业吸收了另一家弱势 企业，弱势企业解散使其法人地位消失， 而优势企业作为存续企业而申请变更登 记的一种法律行为。 即“ A+B=A”

垃圾债券(junk bond)系指在有价证券市场上 发行的信用级别较低、流动性较差的债券。 一般说来，在世界信用评级中，信用级别低 于穆迪Baa级或标准普尔BBB级的债券属于投 机性债券，也称为垃圾性债券。其特点是高收 益、高风险。(high yield bonds) 垃圾债券一般采取私募的形式。
3.并购是企业资本扩张发展到一定阶 段的产物。经济学界公认，全球第一次 并购浪潮发生于１９世纪末～２０世纪 初，距今约百余年时间。期间，全球共 发生六次大的企业并购浪潮。
第一次企业并购浪潮出现在1898年 ~1902年之间，其特征是横向合并为主。 合并结果出现了一批包括美国钢铁公司、 电气公司、美孚石油公司、杜邦公司等 在内的垄断企业。 在此次并购浪潮中，投资银行一方 面提供并购所需的资金，另一方面又充 当促办人（Promoter）角色，当时，摩 根财团是炙手可热的并购顾问。
最常见的夹层融资形式包括含转股权 的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换债（Convertible Debt）和可赎回优先股（Redeemable Preferred Equity）。一般来说，夹层利 率越低，权益认购权就越多。
过桥贷款（Bridge
第三讲 投资银行的企业并购业务（上）
目的与要求: 掌握企业并购的动因；并购的基本形式； 投资银行在并购中的作用；企业并购的步 骤。
5.1 企业并购概述
一、研究企业并购的意义 1.兼并与收购可使企业获得超长规发展， 是企业实现外部扩张的主要手段。
诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家 斯蒂格勒说：“纵观世界经济发展史，没 有一家大企业不是通过某种程度的兼并、 收购发展起来的。”
企业发展方式 资本积聚 利润资本化 合并 吸收合并 新设合并 资本集中 并购 收购 股权收购 资产收购
成为目标 公司股东 不必接受目 标公司债务
IPO
需承受原公司债务
三、并购的基本形式 1.按照并购双方涉及行业分： 1) 横向并购（Horizontal Merger）
2) 纵向并购（Vertical Merger） · 前向购并（Forward Merger） · 后向购并（Backward Merger） 3) 混合并购（Conglomerate Merger） 指不同行业、不同产品生产企业之间的并 购。
关于换股收购
换股比率(Exchange Ratio, ER) 1）a fixed exchange ratio A fixed exchange ratio defines the number of shares of the acquirer’s stock to be exchanged for each share of the target’s stock.
（2）新设合并(consolidation)，又称为 设立合并，是指两家或更多的公司通过 合并而同时消灭了原来的公司，另外成 立一家新公司的法律行为。
即“A+B=C”
我国《公司法》规定：公司合并时， 吸收合并的存续公司与新设合并的新设 公司必须继承消灭公司的债权债务。
3.收购（Acquisition）
第二次并购浪潮出现在1920年~1933年 间,以纵向合并为特点。制造业、石油工 业、冶金工业、烟草及食品加工业都完 成了集中；新兴产业的并购也引人注目。 在此次并购浪潮中，投资银行尽显其 能，十有八九的并购都是由投资银行起 核心作用。
1948年~1964年的第三次并购浪潮， 主要以混业并购为主。结果在美国出现 了一批竞争力强、兼营多种业务的企业 集团。 在此次浪潮中，投资银行表现得很活 跃，其鲜明特征是投资银行基金管理业 务的全面兴起。