中国证券分析师行为研究报告

R = + E +
其中， R 为当年公司盈余实际值， E 为当年各月一号前分析师对当年盈余的预测值。为了避免 极度值对模型的影响，我们以真实值为基础，将样本数据进行了缩尾法处理，也就是剔除了最大最 小值两端各 1%的样本。考察了 2005 和 2006 两年中 1、3、5、7、9、11，及次年 1 月（我们定义为 13 月）等七个月份的真实值和预测值之间的相关关系，得表 1。 表 1 预测值和真实值相关关系 2005 R Square 2006 1月 0.823 1月 3月 0.855 3月 5月 0.871 5月 7月 0.884 7月 9月 0.905 9月 11 月 0.934 11 月 13 月 0.966 13 月
直方图 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -1.5 -1.1 -0.7 -0.3 0.1 0.5 0.9 1.3 频率
Hale Waihona Puke Baidu
图 1 预测偏差直方图 通过 Excel 软件的计算，我们发现分析师预测偏差全体样本分布的偏度为 3.4，这说明预测值存 在右偏的现象，显示了分析师在预测上是偏向乐观的，并且该图的右边是拖着一个长尾，而左边没 有，这说明分析是倾向极度乐观高估公司盈余，而不是极度悲观低估公司盈余。

刘哲，中南财经政法大学新华金融保险学院 2005 级金融学专业。
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刘哲：中国证券分析师盈余预测分析 差，体现在和他们对香港、 美国公司的收益预测相比，对中国公司的收益预测误差较大，预测之间 一致性较低。王宇熹、肖峻、吴佳、陈伟忠（2006）指出分析师盈余预测偏差样本并不服从正态分 布，并存在尾部不对称和中间不对称。吴东辉、薛祖云（2005）提出分析师的盈利预测可以在很大 程度上解释实际盈利在不同公司之间的变动。 在分析师盈余预测准确度影响因素研究方面，石桂峰、苏力勇、齐伟山（2007）研究发现 ，预 测机构数量的增加、盈余可预测性以及信息披露质量的提高，将伴随着高的盈余预测精确度，而盈 余波动程度越大、公司规模越大，预测的精确度则越低。同时，可预测性、盈余管理、盈余波动以 及公司扩张速度对分析师的悲观预测有显著的影响。
R Square 0.796 0.796 0.846 0.885 0.919 0.952 0.979 通过表 1 可知，随着时间的推移，分析师得到的信息增多，预测值和真实值的 R Square 也在增 加，说明分析师的盈利预测可以在很大程度上解释实际盈利在不同公司之间的变动。 其次，我们考察分析师的盈余预测误差分布。我们对预测误差（forecast error）作如下定义：
FERR ( FEPS AEPS ) / AEPS
其中， FEPS 为分析师预测的盈余中值， AEPS 为真实的盈余值。可如果 AEPS 为负值，而 预测值为正值， 如 AEPS 为﹣17 亿，FEPS 为 1 亿， 那么 FERR =〔1﹣（﹣17） 〕/（﹣17） =﹣1.06， FEPS 为负数意味着分析师低估了盈余，事实上，在这种情况中，分析师是高估了盈余，因此当这 种情况出现时，我们将负号转化为正号，以说明分析师的高估。以下计算进行了缩尾处理，剔除了 FERR >1.5 和 FERR <﹣1.5 的数据，避免极度值的影响。
一、文献综述
在对分析师盈余预测优越性的研究上，Lawrence D.Brown 和 Michael S.Rozeff（1978）的研究文 献表明，证券分析师盈余预测比公司时间序列模型预测更能准确反应公司盈余，这是因为单变量盈 余时间序列预测忽略了在其它时间序列中潜在的有用信息。由于证券分析师处理的信息量要远远大 于公司过去盈余的时间序列数据，因此证券分析师的盈余预测能更好的测量市场的盈余期望。 关于分析师羊群行为理论研究，Scharfstein 和 Stein（1990）认为，证券分析师为了提高其声望 也许会进行羊群行为，他们也倾向于发布一个接近前期盈余的盈余预测，这是因为更中庸的预测保 证了投资者对于分析师预测能力的评估。由于能力弱的分析师比能力强的分析师对于自己的声誉更 加关注，所以他们更容易进行羊群行为。 关于对分析师盈余预测准确性的研究，我国学者胡奕明（2003） ，指出分析师盈余预测的乐观倾 向，尤其是对发生亏损的公司。姜国华（2004）发现分析师对中国上市公司会计收益预测的质量较
标准差 0.464 0.453 0.443 0.412 0.375 0.365 0.326 而表 3 显示，2006 年的情况则不尽相同，这可能是因为 2006 年经济情况超预期的缘故。分析 师在年初的预测反而是低估了上市公司的盈利能力，但之后分析师不断上调预测，反倒乐观估计了 起来。两表的标准差都显示随着时间的推移，分析师的估计逐渐趋向一致，产生极度乐观或悲观的 情况变少。 表 4 2005 年年初与年末预测偏差区间 预测偏差 （-∞，-1] （-1，-0.5] （-0.5，-0.2] （-0.2，-0.1] （-0.1，0] （0，0.1] （0.1，0.2] （0.2，0.5] （0.5，1] （1，+∞） 家数 0 9 64 37 44 43 33 78 45 81 占比 0 2% 14.70% 8.50% 10.10% 9.90% 7.60% 17.90% 10% 18.60% 预测偏差 （-∞，-1] （-1，-0.5] （-0.5，-0.2] （-0.2，-0.1] （-0.1，0] （0，0.1] （0.1，0.2] （0.2，0.5] （0.5，1] （1，+∞） 家数 3 7 28 34 125 113 80 80 31 55 占比 0.54% 1.26% 5.03% 6.11% 22.48% 20.32% 14.38% 14.38% 5.57% 9.89%
标准差 0.436 0.423 0.418 0.415 0.389 0.363 0.332 表 2 显示，2005 年分析师对盈余的估计并不是无偏估计，而是带有了乐观的倾向，特别是离公 布年报的时间越远，乐观倾向越严重，1 月份对中值高估约 7.3%。而平均数都远大于中位数，说明 分析师对某些股票产生过分高估从而拉升了平均数。 表 3 2006 盈余预测偏差情况 2006 平均 中位数 1月 0.065 -0.021 3月 0.074 -0.029 5月 0.079 -0.031 7月 0.092 0.013 9月 0.092 0.023 11 月 0.098 0.026 13 月 0.042 0.022
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刘哲：中国证券分析师盈余预测分析
（0.5，1]
43
7.82%
（0.5，1]
38
5.97%
（1，+∞） 74 13.45% （1，+∞） 27 4.24% 通过表 4 和表 5 的具体偏差分布分析可得知，每年年初分析师对上市公司的盈余预测是不准确 的。 05 年年初只有 20%的预测在正负 10%的误差内， 06 年年初的情况好些， 24.9%的预测在正负 10% 的误差内。并且在年初的预测中，05 年有高达 18.6%、06 年有 13.45%的预测严重高估公司盈余， 高估程度超过了一倍以上。而到了年末，05 年有 42.8%、06 年有 46.8%的预测偏差在了正负 10%的 误差内。平均计算，大约每个月会多出 1.8%的预测进入到正负 10%的误差范围内。 利用直方图，能更清楚地了解预测偏差的分布，以 2006 年 7 月 1 日时的数据为例。
每个资本市场无不追求成为有效率的市场，从而对资本进行优化配置，推动经济发展。一个有 效率的市场往往体现为该市场上的定价机制是有效率的，而有效的定价，则又往往来自对这个市场 上的专门机构进行的以下两步判断：第一，上市公司的基本面分析，而分析的最终结果将量化地转 化到对公司每股收益或盈余的判断；第二，根据公司盈余增长速度等基本因素运用诸如市盈率、股 利贴现等估值方法对公司股票价格做出有效定价。其中，第二步的估值方法又严重地依赖第一步中 对盈余的判断，如果估值源头就已经出现了错误，那么即使正确地使用了估值方法，也只能得到一 个错误的结果。因此，我国证券分析师对上市公司的盈余预测是否准确，成为了影响我国资本市场 是否有效率的关键因素之一。 目前，我国关于分析师盈余预测方面的研究并不多见，即使在现有的研究中也常常因为研究数 据过于久远或者是由于数据库功能的缺陷而不能采集到足够多的样本，因而不能全面地反应现今我 国分析师的预测能力。并且以往所有的研究只是静态地分析了分析师某个时点的预测情况，并不能 以跟踪的形式动态地反应预测情况。加之，以往的文献只是研究分析师预测的总体情况，并无具体 细分板块研究，从而使研究的实用性大大降低。本文希望能弥补以上不足。 通常，分析师会对未来一到三年公司的盈利做出预测，而未来一年的盈余预测往往成为市盈率 法，和股利贴现法所运用的核心数据。因此，本文将主要研究分析师对公司未来一年的盈余预测情 况。
2008 年第 1 期 总第 10 期
中国证券分析师盈余预测研究
刘哲
摘 要： 证券分析师对上市公司盈余预测的准确度对资本市场效率有着重要影响， 但目前国内关于此
问题的研究不甚成熟。本文以 2005-2006 年中国证券分析师对上市公司的盈余预测为样本，采集了全部 A 股上市公司连续 24 个月的盈余预测及盈余数据，研究了我国证券分析师盈余预测所存在的特征。首先， 文章运用回归模型探讨了分析师盈余预测的总体特征，继而考察了盈余预测偏差的影响因素；其次，对几 个预测偏差较大的板块分别作了分析；最后，指出研究仍存在的局限性。研究发现，第一，分析师总体上 对盈余存在乐观预测；第二，随着盈余预测分析师数目的增多和他们之间的分歧的减少，盈余预测准确率 能有效提高；第三，分析师在对某些行业版块的预测上存在着反应不足或过度反应的现象。在数据选取和 分析方法等方面，本文都较以往研究有所改进。 关键词：证券分析师；盈余预测；预测偏差；行为金融
通过观察，2005 年月份有 434 家上市公司被预测了当年的净利润，而至 12 月份有 556 家公司 被预测，2006 年一月份预测公司家数 550 家，到了年末共有 637 家公司被预测。随着时间的增加， 越来越多的上市公司被分析师纳入预测范围。 首先，我们考察分析师的盈余预测到底在多大程度上能够预测到真实值。由于分析师在对同一 家公司的盈余预测上可能会出现极端的乐观或悲观，而这些值会极度影响整体分析师对该公司盈余 预测的平均值，所以我们采用所有分析师对某一公司盈余预测的中值，来当作这一公司的分析师的 整体预测值。我们通过下面的回归模型说明分析师的预测数据到底能够在多大程度上预测到实际的 盈利数：
二、研究设计
本文数据来自于 Wind 咨询数据库，采集了全部 A 股上市公司的盈余预测及真实上市公司盈余 数据，时间跨度从 2005 年到 2006 年，预测数据采集频度为每月一次，即采集当年每个月一号前分 析师对各个公司当年的盈余预测，连续采集了 24 个月的数据。数据的单位均为亿元。
（一）预测总体特征研究
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2008 年第 1 期 总第 10 期 表 2 2005 年盈余预测偏差情况 2005 平均 中位数 1月 0.158 0.073 3月 0.157 0.071 5月 0.175 0.078 7月 0.153 0.063 9月 0.144 0.058 11 月 0.135 0.058 13 月 0.128 0.045
表 5 2006 年年初与年末预测偏差区间 预测偏差 （-∞，-1] （-1，-0.5] （-0.5，-0.2] （-0.2，-0.1] （-0.1，0] （0，0.1] （0.1，0.2] （0.2，0.5] 家数 0 36 97 59 73 64 37 67 占比 0% 6.54% 17.64% 10.73% 13.27% 11.64% 6.73% 12.18% 预测偏差 （-∞，-1] （-1，-0.5] （-0.5，-0.2] （-0.2，-0.1] （-0.1，0] （0，0.1] （0.1，0.2] （0.2，0.5] 家数 22 7 51 48 151 147 85 61 占比 3.45% 1.10% 8.01% 7.54% 23.70% 23.08% 13.34% 9.58%