信用评级机构在次贷危机中的角色和启示

信用评级机构在次贷危机中的角色以及给国内评级业的启示数据研发中心：郑玲军指导老师：吴新跃李力自次贷危机爆发以来，信用评级机构成了众矢之的。外界对于国外三家NRSRO（全国认定的评级组织）评级公司——穆迪、标准普尔、惠誉——的批评和质疑就从没有停止过。评级机构在次贷危机中到底扮演了什么样的角色？国内相关部门从这次次贷危机中应该吸取怎样的教训？这是本文要想要说明的问题。

一、次贷危机中评级机构的职责

次贷危机的核心是资产证券化产品债务抵押债券（CDOs），包括房地产金融机构、投资银行、评级机构及投资机构在内的市场参与者都围绕着这一产品进行相关活动。如图1所示，次贷危机的传导机制是：住房者或是借款人从房地产金融机构借钱，房地产金融机构将贷款转给特殊目的公司(SPV，由投资银行组建)，投资银行把贷款打包并证券化，在这些债券经过评级机构评级后，将其中信用级别比较高的债券出售给保险公司、养老基金、共同基金等投资机构，信用级别比较低的出售给对冲基金等投资机构，也有一些个人投资者。在这个过程中，评级机构起到了“分离器”及“守门人”的作用。一方面，评级机构将CDOs按照信用等级差分成了高级（Senior）、中级（Mezzanine）、低级/次顺位（Junior/ Subordinated）及股本（Equity Tranche）四系列（其中前三个系列公开发行，股本系列不公开发行，该系列多为发行者自行购买）。另一方面，评级机构作为金融市场的“守门人”必须保证这些在市场上发行的债券具备一定信用级别。

图1 美国次贷危机传导链条

二、评级机构的尴尬处境

次贷危机涉及多方利益，而信用评级机构只是这一复杂的传导链条中的一环。但是信用评级机构在这个链条中的“金融市场守门人”的特殊位置及其面临的一些问题把它推到了尴尬的境地。

1.信息缺乏

评级机构进行评级活动要基于大量资料，这就需要评级机构能够运用各种方法和渠道收集这些资料。然而，信用评级机构作为独立评估人往往不能从债券发行商(这里指的是投资银行)那里得到足够的信息。事实上，债券发行商有意隐瞒一些会影响评级结果的不利信息，使得评级机构无法准确得出评级结果。比如，债券发行商从不披露突发性事件，而这些正是影响发行商资金流动性的一个负面因素。

尽管这些评级机构一再强调他们所获得的信息不充分，但问题是：评级机构需要这些未披露的信息吗？尽职调查作为评级机构深入审核被评债券风险的重要渠道，是由评级分析师在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核。我们相信这些评级机构确实是去做了尽职调查，只是努力往往得不到相应的回报。

2．互动与共谋

证券化产品的评级过程中，评级分析师要与发债人进行一定程度的沟通交流，而发债人也要根据产品组合进行调整，以使证券化产品达到一定的信用级别，从而能够在市场上公开发行。正是这个互动交流过程也往往被批评家们当成是评级机构与发债人之间的共谋行为。值得一提的是，这个互动交流过程是监管委员会对评级机构的一项要求，鉴于早些年企业和金融机构抱怨评级过程不透明，欧盟监管委员会规定评级机构必须向债券发行人解释评级的标准以及听取债券发行人的意见。

3. 费用支付形式遭猜疑

评级机构理论上是代表投资者的利益，而事实并非如此，大多数情况下，评级费用是由发行商支付的。于是潜在的冲突随之产生，因而外界看来评级机构受利益驱使而给出较高信用级别的行为就不难理解了。也正是这种潜在的利益冲突

阻碍了评级机构作出准确诚实的评判。有些评级机构承认，如果他们不根据客户的要求作出评级，他们将失去这笔生意。也有一些评级机构也否认这种利益冲突，在他们来说，从单个发行商那里收取的费用在评级总收入中所占的比重很小，单个发行商不可能对评级机构产生任何影响。在1970年之前，NRSROs创立之初，评级机构是向投资者收取费用的，而不是发行人。相比之下，现在评级机构90%的收入来自发行人所支付的评级费用。①

然而正是这种支付模式也使得投资者收益，因为这使得广大投资者可以免费地获得我们的评级——这种信息能够帮助他们作出投资决策。如今，投资者和其他市场参与者可以免费获得评级机构每年公开发布的成千上万的评级结果，并对其进行评价甚至批评。如果直接向评级使用者收费，评级机构不会公开其评级结果，相比之下，现存的费用支付模式确实在一定程度上提高了评级标准和评级意见的透明度。

4. 过于强调评级结果

从上个世纪七十年代起，美国证券交易委员会（SEC）鉴于监管的需要，设立“全国认定的评级组织”（“NRSRO”），授予了几个国内比较大的评级机构特殊的权利，并在之后的数十年中，以各种法律法规的形式不断地巩固了这些评级机构市场垄断地位，即使这些评级机构表现糟糕或是丧失信誉，这些立法仍然会给他们带来巨大的经济利益。如巴塞尔协议规定：银行的内部风险管理系统和信息披露未达到一系列严格标准的，根据标准法的要求，银行将采用外部信用评级机构的评级结果来确定各项资产的信用风险权利。几家评级机构凭着SEC的通行证，成了金融市场名副其实的“看门人”。

此外，投资者的盲目性也使得评级结果被过分地看重。由于信息不对称，投资者很难得到他们想要的信息，加之，证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价缺乏深入了解，而评级机构在他们看来是能够得到足够多的内幕资料。在投资者无能为力的时候，评级结果也就成了投资者唯一的依靠。

①Frank Partnoy: How and Why Credit Rating Agency Are Not Like Other Gatekeepers? Social Science Research Network, 2006.

三、评级机构的失职之处

信用评级机构在次贷危机中参与了重要的一环，在这个过程也有其失职之处。

1．评级不透明

信用评级机构掌握着企业信用级别的升降，也掌握着企业不为人知的一些重要信息，更有权利为一些债券产品的信用级别进行辩护。然而，正是因为人人都认为评级机构掌握着一些外界无法得到的信息，评级机构如何进行信用级别的调整也就无从得知。这种原因不明的降级行为会给发债人造成严重的负面影响。此外，投资者的投机行为，也给发债人雪上加霜。在次贷危机中，评级机构不能及时地调整信用级别，也从不公布调级的理由，使得人们认为评级机构有不可告人的预谋。

2．逃避责任

谁为评级结果负责？信用评级机构声称他们的评级结果只是一种观点，可以免受民事及刑事法律责任的追究。特别是一些证券法规豁免了信用评级机构的法律责任。更重要的是，在美国，一些地方法院已经接受了评级机构关于评级观点受法律保护的言论。因此，对于评级机构来说，即使评级结果出错，他们最多也只是受到道德上的谴责，名誉的损失，而不用负法律责任。

3．结构融资评级过于相信模型

由于结构融资产品本身比较复杂，做完美的评级需要考虑大量的因素。信用评级机构对信用危机的严重低估，起因于他们的结构融资产品评级方法的缺陷。（1）假设缺陷

评级机构对历史数据做了有限的设定，此举增加了评级方法中模型的风险。特别是，美国次级贷款表现的历史数据在很大程度上，被限定在了一个房价持续上升的良性经济环境中。由于缺乏足够的历史数据或情景，最终导致了评级差错。（2）变量选择缺陷

金融理论模型往往远离分析模型的外生变量，例如油价上涨等影响经济波动的不可控因素，一般在理论分析中是很难做到精确无误的，甚至可能不会被考虑。（3）模型应用的假设条件较多，与现实情况存有一定的差距