2018年造纸行业深度分析报告
2018年生活用纸行业深度研究报告
２０１８年生活用纸行业深度研究报告投资建议⏹行业策略：近年来，全球木浆产能持续成长，而需求相对稳定，供需有所失衡，浆价大概率将承压下行，生活用纸行业有望迎来盈利能力改善。
2017年，我国生活用纸消费量为851.1万吨，同比增长8.06%，增速为世界平均水平两倍多。
另一方面，行业集中度已现向好信号，龙头企业对中小企业在资金、渠道和品牌等方面形成多重压力，排污水许可证等环保新政也将持续淘汰落后产能，行业正在步入高质量增长阶段。
⏹推荐组合：中顺洁柔、恒安国际、维达国际。
行业观点⏹浆价出现下行预期，生活用纸企业将迎来盈利能力边际改善。
不完全统计，2017年全球木浆新增产能337万吨，实际落地约200万吨，不及新增需求增长，致使浆价在2017年走高。
而2018年，全球范围内木浆仍将有超过360万吨产能释放，且明后两年仍有近300万吨产能投放。
中国作为木浆消费大国，需求量的增长对全球木浆供需有重要意义。
从今年国内数据来看，成品纸价上涨承压，预期将降低吨纸耗浆量，且青岛、常熟两大港口前11月库存创出新高。
另一方面，国内浆纸系主要纸品开工率环比下降，且机制纸产量同比下滑8.44%。
在开工率降低以及纸价难现上涨的情况下，纸品产量下滑的趋势后续恐将延续，明年中国市场对于木浆需求将呈现缩减态势，预计浆价存下进一步下行的可能。
⏹中高速增长成常态，发展空间仍广阔。
近年来我国生活用纸消费量保持中高速增长，2009年以来我国生活用纸消费量的同比增速在7%-13%，远高于世界生活用纸消费量的平均增速4%。
与此同时，由于我国生活用纸行业仍处于成长期阶段，人均消费水平处于较低水平，生活用纸的消费结构也有继续调整的空间，我国生活用纸行业的发展空间仍十分广阔，未来将继续保持中高速增长的态势。
⏹行业集中度迎拐点，利好龙头企业市占率提升。
经历五年集中度下滑后，2017年生活用纸行业集中度再度小幅回升0.33%。
在消费升级的趋势下，区域性小纸厂将继续面临来自龙头企业的多重压力，包括更换先进纸机的资金压力、品牌升级压力以及渠道拓展压力。
2018年造纸行业现状及发展趋势分析报告
目录1 造纸景气上行周期，行业盈利能力增强 (3)1.1 造纸行业仍处于主动补库存周期 (3)1.2 新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失 (5)1.3 短期行业ROE 或高位震荡，长期看行业整体盈利水平呈上升趋势 (6)2 “绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变 (8)2.1 排污许可从严执行，龙头企业从容应对 (8)2.2 进口废纸标准趋严，混杂类废纸已暂停进口 (10)2.3 环保税于2018 年正式实施，不同省份确定各自的税额方案 (14)3. 2018 年原材料废纸及木浆价格波动或收窄 (17)3.1 废纸价格中枢上行趋势明确，2018 年价格波动或收窄 .. 173.2 全球木浆市场产能逐步投放，国内浆价不具备持续上涨基础 (19)4. 龙头纸企产能投放及兼并重组提升行业集中度 (25)4.1 供给端：2017-2019 年纸企新增产能投放主体以龙头纸企为主 (25)4.2 需求端：消费结构升级，总量变化幅度较小 (27)5 风险提示 (37)1 造纸景气上行周期，行业盈利能力增强1.1 造纸行业仍处于主动补库存周期从2004 年下半年至2016 年初，造纸行业经历了一个完整周期，作为偏周期行业，造纸行业也同样经历了五个发展阶段，而这五个阶段的核心点在于对行业整体库存的把握。
结合造纸行业PPI 和行业整体库存数据，我们认为目前造纸行业仍处于主动补库存周期。
1、2004 年-2008 年，经济形势整体快速发展，造纸产业供需两旺，量价齐升，行业向好发展，价格同比快速攀升，社会库存不断提高，行业处于主动补库存阶段；2、2008 年-2009 年，造纸行业下游需求断崖式下降，纸企库存积压，行业库存处于高位，纸价骤降，行业进入被动补库存阶段；3、2009 年-2010 年，随着四万亿计划实施对需求进行强刺激，造纸行业需求旺盛，纸企盈利企稳反弹，价格显著回升，行业处于因需求冲击引发的库存异常阶段；而造纸企业在这段时间集中建设产能，2010-2011，四万亿影响消退导致的需求迅速萎缩以及对未来产能落地的预期使得企业主动降价销售、减少生产量，表现为价格与社会库存齐降，行业处于主动去库存阶段；4、2012 年-2016 年初，2010 年之后建设的造纸产能逐步释放，行业呈现供过于求局面，价格见底，表现为长时间段的价格同比下降；迫于经营成本压力，小型纸企慢慢退出行业，纸价长期低迷，社会库存处于低位，行业进入长期被动去库存阶段。
2018年造纸行业分析报告
2018年造纸行业分析报告2018年6月目录一、美国造纸行业演进：发展步入成熟期 (5)1、第一阶段（1948-1979年）：需求推动行业快速增长 (7)2、第二阶段（1980-1999年）：环保立法开启去产能，固定资产投资见顶回落 (8)3、第三阶段（2000年-至今）：行业整合基本完成，龙头企业享受二次腾飞 (12)二、国际纸业：并购实现霸主地位，多元化向专业化的聚焦 (14)1、全球最大纸业及森林制品公司 (14)2、国际纸业主要发展历程：从多元化向专业化的聚焦 (15)（1）多元化阶段：除造纸主业外，业务曾涉及化学品、林制品、林地、地产开发等 (15)（2）并购助推主业成长：1995-2000年，并购助力市占率提升 (17)（3）专业化聚焦主业：2005年之后，收紧业务范围+整合全球布局 (19)三、中国造纸行业：尚处去产能前期阶段，环保趋严利好龙头企业 (23)1、中国造纸行业阶段划分 (23)（1）2010年以前：需求拉动的行业快速发展时期 (23)（2）2010-2014年：产能扩张+环保政策对冲形成的缓冲时期 (24)（3）2014年至今：产能扩张放缓+环保趋严开启去产能过程 (25)2、我国造纸行业目前处于去产能过程的前段，环保力度加大利好龙头企业 (26)（1）环保助力行业集中，龙头企业受利明显 (27)（2）造纸行业仍有增长空间，去产能完成后龙头企业将获利好 (28)（3）国内社零增长稳定，包装纸传统需求不减 (28)（4）电商市场高速增长，拉动包装纸需求量大增 (29)3、山鹰纸业：箱板瓦楞原纸及纸箱全产业链布局龙头 (30)（1）2012年以前：借力行业利好，大规模扩张产能 (31)（2）2012-2013年：吉安集团反向收购打通上游渠道，市场份额提升龙头迹象初现 (32)（3）2013年-至今：完善全国产能布局，收购北欧纸业、联盛纸业 (33)4、太阳纸业：打造林浆纸一体化的文化纸龙头 (35)（1）2005年之前：低成本扩张组合拳 (35)（2）2006~2011年：上市拓疆，携手国际纸业步入国际化阶段 (37)（3）2012年-至今：制定“四三三”战略，进军生物质新材料和快速消费品领域 (38)对比美国造纸行业发展阶段，我国造纸行业尚处于去产能前期阶段，市场竞争格局仍未最终奠定。
2018-2019年造纸行业分析报告
2018-2019年造纸行业分析报告2018年12月目录一、纸制品的定价 (5)1、我国造纸行业定价可采用成本加成法 (5)（1）废纸和纸浆是纸制品的主要原材料 (5)（2）原材料和产成品价格走势趋同 (6)2、包装纸价格将逐步由国废成本决定 (6)（1）我国国废自给率达67% (6)（2）国内废纸回收率提升，外废依赖程度降低 (7)3、国内木浆自给率低，浆价遵循全球浆价走势 (8)（1）全球纸浆出口国较为集中 (8)（2）我国木浆自给率低，依赖国外进口 (9)二、2018年行业处于下行通道 (10)1、废纸：供给有序，需求不足 (10)（1）供给端：2018年外废进口审批频次增加，全年总量下降，但是分布更合理，年底仍然有剩余配额，缓解了市场恐慌情绪 (11)（2）需求端：下游包装纸行业发展稳定，需求增量有限 (12)2、纸浆：浆价全年高位，四季度库存高企，有下跌趋势 (13)三、2019年纸价的走势 (15)1、废纸：外废进口持续收紧，国废价格中枢有上移空间 (15)（1）供给端：外废进口量将持续减少 (15)（2）需求端：增量有限，市场格局稳定 (16)（3）2019-2021年废纸供需测算 (16)2、浆价：集中度提升，全球巨头控量保价可能性较大 (16)（1）全球浆企并购提速，行业集中度提升 (16)（2）供给端：全球产能投放放缓，浆价回调压力缓解 (17)（3）需求端：生活用纸和废纸替代需求为主 (18)四、纸业成本新格局下的投资布局 (19)1、关注成本占优的包装纸行业领军企业 (19)（1）包装纸行业领军企业凭借较多的外废配额可以获得成本优势 (19)（2）外废进口配额逐年减少，且配额向头部企业集中，获批企业成本优势较为显著 (20)2、关注下游需求增速良好，成本短期回落、长期稳定的生活用纸企业 (21)我国纸制品行业的定价。
我国造纸行业的定价可采用成本加成法。
一般而言，每吨包装纸需要使用1到1.2吨废纸，每吨文化纸需要消耗1吨纸浆。
江苏省造纸工业2018年运营概况及未来发展展望
行业纵横 ■ Industry Development造信息48◎ 徐 媚 江苏省造纸行业协会1 2018年生产运营情况2018年受到中美贸易战、环保大检查、供给侧改革、废纸政策变化等多重政策影响，宏观经济形势较为严峻，企业原料供给受限，生产成本增长，另外加上市场需求疲软，行业不景气，纵观江苏省造纸工业2018年整体形势较2017年呈现出下降趋势，总产能和经济效益水平有所下滑。
1.1 主要生产经济指标完成情况1.1.1 机制纸及纸板总生产量据江苏省造纸行业协会调查统计，2018年江苏省造纸工业累计机制纸及纸板总生产量达到1322万t ，比2017年的1421万t 减少7%。
机制纸及纸板总生产量全国排名第四位。
1.1.2 主要机制纸种生产量(1)文化用纸2018年江苏省文化用纸总生产量为363万t ，占江苏省机制纸及纸板总生产量的27.5%，比2017年的390万t 减少6.9%。
其中：铜版纸生产量221万t ，比2017年的247万t 减少10.5%；双胶纸和复印纸原纸生产量142万t ，比2017年的143万t 减少0.7%。
(2)包装用纸及纸板2018年江苏省包装用纸及纸板总生产量为789万t ，占江苏省机制纸及纸板总生产量的59.7%，比2017年的838万t 减少5.8%。
其中：瓦楞原纸生产量256万t ，比2017年的287万t 减少10.8%；箱纸板生产量371万t ，与2017年的372万t 基本持平；涂布白纸板生产量80万t ，比2017年的82万t 减少2.4%；纱管原纸生产量6.4万t ， 比2017年的12万t 减少46.7%；涂布白卡纸生产量文 徐 媚江苏省造纸工业2018年运营概况及 未来发展展望Industry Development■行业纵横4976万t，比2017年的85万t减少10.6%。
(3)生活用纸2018年江苏省生活用纸总生产量为145万t，占江苏省机制纸及纸板总生产量的11%，比2017年的149万t减少2.7%。
河南造纸行业2018年总结和2019年展望
2018年河南造纸行业是相对较好的一年，全省机制纸及纸板生产企业约110 家，机制纸 及 纸 板 总产量379.1万 吨，同比增长 -1.9 % ；纸 制品318 .9万 吨，同比增 长14 % ；主营业务 收 入76 2 .5 亿元，同比增长 8 .9 % ；利润总额 5 0.78 亿元，同比增加 5.5%。全省的机制纸及纸板2018年与2017年相比总产量有所减少、纸制品增加较 多，主营业务收入增幅较多，利润、税收有所增加。
业 5 万 吨化 机 浆、新乡新亚 纸 业 5 万 吨、驻马店白云 纸 业 10万吨等木片化学浆。 3.1.3 资源消耗较高，污染防治任务艰巨
河南造纸行业不合理的原料结构和规模结构以 及不 高 的 技 术 装 备水平，决 定了河 南造 纸 行业 的 水、能 源、物 料 的 消耗 较 高 并成 为主 要 的 污染 源。河 南 除少 数 企业或部分生产线综 合能 耗 接 近国际、国内先 进 水平 外，大部分企业综合能耗较高。随着国家、省、市和地方 人民对环境要求越来越高，河南造 纸行业面临的环保 压 力比 较 大、污 染 防 治 任 务 依 然 艰 巨。现 在国 家、人 民 对 大气 质量的要求越 来越高，大气污染 物主要是燃煤 锅炉烟道 排 放，现在河 南省要求10 吨以下锅炉停止燃 煤，全部改造成燃气锅炉。 3.1.4 装备研发能力差，先进装备依靠外购
3 河南省造纸行业2019展望 3.1 河南省造纸行业发展面临的问题
河 南 造 纸 行 业 面 临 的 主 要问题 是 资 金 问题。2 01 9 河 南造 纸 业 增 加产能 5 0万 吨，木浆 为主。河 南造 纸 行业 发展中存在的主要问题有： 3.1.1 规模不合理，规模效益水平低
目前 河 南造 纸 行业 大 型 集 团 少、强 势 企 业少，大部 分 造 纸 企 业 规 模 小，企 业平均 规 模 约10万 吨。这 种 状况 使得 企 业 的 规 模 效 益 无 法实现 ，限制了企 业 技 术 水平、 装备水平、产品档次的提高。 3.1.2 优质原料缺口大，对外依存度高
恒丰纸业2018年财务分析结论报告-智泽华
恒丰纸业2018年财务分析综合报告一、实现利润分析2018年实现利润为8,971.25万元，与2017年的13,111.53万元相比有较大幅度下降，下降31.58%。
实现利润主要来自于内部经营业务，企业盈利基础比较可靠。
在市场份额迅速扩大的情况下，营业利润却出现了较大幅度的下降，企业未能处理好扩大市场份额和提高盈利水平之间所存在的矛盾，应尽快采取措施处理市场扩展所带来的经营危机。
二、成本费用分析2018年营业成本为123,701.97万元，与2017年的103,769.77万元相比有较大增长，增长19.21%。
2018年销售费用为13,035.81万元，与2017年的12,843.87万元相比有所增长，增长1.49%。
2018年在销售费用增长的同时营业收入有较大幅度的增长，并且营业收入的增长明显快于销售成本的增长，企业销售活动取得了理想的市场效果。
2018年管理费用为8,621.83万元，与2017年的10,849.18万元相比有较大幅度下降，下降20.53%。
2018年管理费用占营业收入的比例为5.35%，与2017年的7.51%相比有所降低，降低2.16个百分点。
但企业经营业务的营利能力并没有提高，应注意管理费用支出的合理性。
2018年财务费用为72.34万元，与2017年的1,673.35万元相比有较大幅度下降，下降95.68%。
三、资产结构分析2018年企业存货所占比例较大，经营活动资金缺乏，资产结构并不合理。
与2017年相比，2018年存货占营业收入的比例出现不合理增长。
从流动资产与收入变化情况来看，流动资产下降，收入增长，资产的盈利能力明显提高，与2017年相比，资产结构趋于改善。
四、偿债能力分析从支付能力来看，恒丰纸业2018年的经营活动的正常开展，在一定程度上还要依赖于短期债务融资活动的支持。
企业负债经营为正效应，增加负债有可能给企业创造利润。
五、盈利能力分析恒丰纸业2018年的营业利润率为5.59%，总资产报酬率为3.32%，净资产收益率为3.05%，成本费用利润率为6.10%。
中国造纸工业2018 年生产运行情况
1 生产完成情况据国家统计局快报统计数据，截至2018年9月底，制浆造纸及纸制品业企业数量6672家，比上年同期增加36家。
其中：纸浆制造业43家，比上年同期减少3家；造纸业2646家，比上年同期减少75家；纸制品制造业3983家，比上年同期增加114家。
2018年1—9月累计生产量：纸及纸板8866万t，较上年同期减少693万t，同比下降7.3%；纸浆1053万t，较上年同期减少225万t，同比下降16%；纸制品4236万t，较上年同期减少1219万t，同比下降22.3%；其中：纸箱生产量2121万t，较上年同期减少749万t，同比下降26.1%。
2 主要经济指标完成情况据国家统计局统计数据，2018年1—9月规模以上制浆造纸及纸制品业企业主要经济指标完成情况如下。
（1）主营业务收入全行业累计完成10578亿元，比上年同期减少1189亿元，同比下降10.1%。
其中：纸浆制造业累计完成123亿元，比上年同期增加23亿元，同比增长23.6%；造纸业累计完成6353亿元，比上年同期减少784亿元，同比下降11.0%；纸制品制造业累计完成4102亿元，比上年同期减少428亿元，同比下降9.5%。
（2）利润总额全行业累计完成591亿元，比上年同期减少148亿元，同比下降20.0%。
其中：纸浆制造业累计完成11亿元，比上年同期增加8亿元，同比增长266.7%；造纸业累计完成370亿元，比上年同期减少108亿元，同比下降22.6%；纸制品制造业累计完成209亿元，比上年同期减少49亿元，同比下降19.0%。
（3）产成品存货全行业产成品存货588亿元，比上年同期增加133亿元，同比增长29.2%。
其中：纸浆制造业产成品存货6.4亿元，比上年同期增加0.5亿元，同比增长7.3%；造纸业产成品存货413亿元，比上年同期增加120亿元，同比增长41.0%；纸制品制造业产成品存货168亿元，比上年同期增加12亿元，同比增长7.7%。
2018年生活用纸行业深度研究报告
２０１８年生活用纸行业深度研究报告❑生活用纸行业千亿市场规模下依然维持高增速，人均用纸量不断提升，行业总市场规模2009-2016年CA GR达到11.8%，2016年市场规模达到988亿元接近千亿市场，增速为8.7%；从人均生活用纸量来看，2009-2016年CA GR 达到8.9%，2016年增速高达10.6%。
❑生活用纸行业未来市场空间广阔，主要有三大动力：品类&质量&渠道全面升级。
1）品类升级：生活用纸使用场景的扩张促进非厕纸类产品消费量提升。
在细分品类中，擦手纸、面巾纸、餐巾纸等2010-2016年复合年均增长率已经超过15%，远远超过厕用卫生纸增速6.1%。
2）质量升级：随着消费者对用纸质量要求的提升，本色纸市场作为新的焦点领域需求大增、高速扩张，孕育较大发展潜力。
3）渠道升级：生活用纸行业龙头纷纷进行渠道下沉，进一步开发、拓展三四线市场，另外电商渠道发展迅速，2010-2016年线上销售额占比提升，由于电商更便捷、更支持批量购买的特征，未来电商将成为重要渠道，有助于提升低线城市的渗透率。
❑电商渠道消费者偏好大批量、高性价比产品，集中度下降。
电商生活用纸销售总额销售额增速依然非常高，从淘宝网销售总额上来看，抽纸销售额达到77.28亿元，增速173.8%，卷筒纸销售额33.52亿元，增速83%。
线上的纸品消费逐渐走向批量化。
线上销售的品牌度下降的主要因素在于，中小品牌可以借助电商这个低成本平台抢占一部分低消费水平市场，从长期来看，品牌化依然是趋势。
一是四大巨头大力均开始大力发展电商业务，针对线上客群的特点开展促销活动，在促销力度的承受能力上较中小品牌有绝对优势；二是四大巨头产品质量高，消费者对产品的使用感受好，复购率将更高。
❑消费者对用纸质量要求提升，本色纸市场迅速发展。
生活用纸通常由木浆、竹浆、蔗渣浆、草浆、废纸浆制造而成，质量好的卫生纸都是由原生木浆制成。
木浆已成为当前生活用纸的主流原材料，木浆占比从2011年的47.5%上升到2016年的80.7%，消费者对生活用纸的要求“价低质次”的时代已经过去，对生活用纸的品质和健康性有了更高的要求。
2018年生活用纸行业深度研究报告
２０１８年生活用纸行业深度研究报告❑生活用纸行业千亿市场规模下依然维持高增速，人均用纸量不断提升，行业总市场规模2009-2016年CA GR达到11.8%，2016年市场规模达到988亿元接近千亿市场，增速为8.7%；从人均生活用纸量来看，2009-2016年CA GR 达到8.9%，2016年增速高达10.6%。
❑生活用纸行业未来市场空间广阔，主要有三大动力：品类&质量&渠道全面升级。
1）品类升级：生活用纸使用场景的扩张促进非厕纸类产品消费量提升。
在细分品类中，擦手纸、面巾纸、餐巾纸等2010-2016年复合年均增长率已经超过15%，远远超过厕用卫生纸增速6.1%。
2）质量升级：随着消费者对用纸质量要求的提升，本色纸市场作为新的焦点领域需求大增、高速扩张，孕育较大发展潜力。
3）渠道升级：生活用纸行业龙头纷纷进行渠道下沉，进一步开发、拓展三四线市场，另外电商渠道发展迅速，2010-2016年线上销售额占比提升，由于电商更便捷、更支持批量购买的特征，未来电商将成为重要渠道，有助于提升低线城市的渗透率。
❑电商渠道消费者偏好大批量、高性价比产品，集中度下降。
电商生活用纸销售总额销售额增速依然非常高，从淘宝网销售总额上来看，抽纸销售额达到77.28亿元，增速173.8%，卷筒纸销售额33.52亿元，增速83%。
线上的纸品消费逐渐走向批量化。
线上销售的品牌度下降的主要因素在于，中小品牌可以借助电商这个低成本平台抢占一部分低消费水平市场，从长期来看，品牌化依然是趋势。
一是四大巨头大力均开始大力发展电商业务，针对线上客群的特点开展促销活动，在促销力度的承受能力上较中小品牌有绝对优势；二是四大巨头产品质量高，消费者对产品的使用感受好，复购率将更高。
❑消费者对用纸质量要求提升，本色纸市场迅速发展。
生活用纸通常由木浆、竹浆、蔗渣浆、草浆、废纸浆制造而成，质量好的卫生纸都是由原生木浆制成。
木浆已成为当前生活用纸的主流原材料，木浆占比从2011年的47.5%上升到2016年的80.7%，消费者对生活用纸的要求“价低质次”的时代已经过去，对生活用纸的品质和健康性有了更高的要求。
2018年造纸行业市场分析报告
正文目录
核心观点：估值尚有修复空间，精选景气度可持续的弹性标的 ........................................ 3 4Q 吨毛利环比仍将扩张，1H18 盈利有望高位维持 ......................................................... 3 本轮周期特点：供给侧推动的景气 + 资产负债表修复后的龙头扩产 ............................... 3 投资建议：估值尚有修复空间，精选景气度可持续的弹性标的 ........................................ 4 年度 ROE 有望突破历史峰值，估值仍有提升空间 ............................................ 4 精选景气度可持续的弹性标的 ........................................................................... 5 造纸历史行情经验分析：ROE 修复通道中 PB 具备向上弹性 ........................................... 7 造纸行业历史供需格局划分为三个阶段 ............................................................................ 7 造纸板块 PB 正相关于行业 ROE，涨价/ROE 修复阶段 PB 具备向上弹性 ....................... 7 行业去产能持续推进，供需改善可持续至 1H18 ............................................................... 9 供给：去产能持续推进，中小产能出清助力行业集中度提升 ............................................ 9 “十二五”淘汰产能近 3700 万吨，供给端调整仍将延续 ................................. 9 环保督察趋严，造纸为环保重灾区 .................................................................. 10 中小产能出清，行业集中度有望稳步提升 ....................................................... 11 箱板瓦楞和白卡纸虽有计划产能，但中期产能冲击压力较小 .......................... 12 需求：下游景气至少延续至 1H18，包装纸中期需求平稳 ............................................... 13 地产后周期带动包装纸需求，供需景气至少可延续至 1H18............................ 13 中长期包装纸需求增速稳定，白卡纸受益消费升级 ......................................... 13 供需平衡分析：总产能过剩，但实际供给过剩率不大..................................................... 14 纸价和盈利：纸价仍有上涨空间，高盈利具备可持续性 ................................................. 16 纸价：需求旺季+产业链库存支撑，四季度涨价可期；中期可看到 1H18 ....................... 16 箱板瓦楞纸：库存回至低位，纸价提前开启旺季行情 ..................................... 16 双胶纸：成本支撑+提前补库，纸价淡季不淡；四季度纸价或有惊喜 ............. 17 白板和白卡纸：短期走势分化，旺季涨价弹性来自于库存端 .......................... 18 成本支撑+供需改善，1H18 纸价无忧 .............................................................. 21 盈利：吨毛利回归历史高位区间，季度性盈利仍在环比扩张通道 .................................. 22 估值尚未完全反映盈利弹性，精选景气度可持续的弹性标的 .......................................... 24 年度 ROE 有望突破历史峰值，估值尚未反应盈利弹性 .................................................. 24 投资建议：坚守质量，精选景气度可持续的弹性标的..................................................... 25 重点公司推荐 .................................................................................................................. 26 太阳纸业（002078） ，增持，目标价：9.91~10.30 元 ............................................ 26 晨鸣纸业（000488） ，增持，目标价：18.40~18.97 元 .......................................... 31 博汇纸业（600966） ，增持，目标价：7.45~7.82 元 ................................................... 41 华泰股份（600308） ，增持，目标价：7.96~8.57 元 ................................................... 47 山鹰纸业（600567） ，增持，目标价：5.76~6.00 元 ................................................... 54
2018年我国造纸行业市场综合发展态势图文分析
2018年我国造纸行业市场综合
发展态势图文分析
（2018.03.05）
一、环保压力、供给侧改革加速淘汰不合格企业
《国务院办公厅关于印发控制污染物排放许可制实施方案的通知》明确规定，2017年率先对火电、钢铁、造纸等15个行业核发排污许可证，其中造纸行业企业要求在今年6月底前取得排污许可证，截至2017年8月初，造纸及纸制品业共有约2630家企业取得排污许可证（纸浆制造企业38家，造纸企业2136家，纸制品制造451家），而5月份全国规模以上造纸企业共2328家，这意味着至少192家造
纸企业未拿到排污许可证。
随着排污许可证制度在造纸行业全面实施，加上环保系统目前正在进行的管理体制改革，环保政策会更加严格，我们认为许可证制度将会进一步提升造纸行业的准入门槛，加速淘汰劣势造纸企业。
进口废纸标准提高、进口外废额度紧张，国废价格上涨压缩小厂盈利空间。
2017年7月，国务院办公厅印发《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求全面禁止洋垃圾入境，完善进口固体废物管理制度，未经分拣的废纸将于今年年底前禁止进口，废纸进口标准提高；据海关统计，2016年我国未分拣废纸的进口量为500余万吨，折算成废纸浆大约为450万吨，大约占2016年进口废纸浆的13%。
另一方面，由于下半年进口外废额度审批暂停导致外废额度紧缺，7月中旬开始外废与国废价格差不断扩大，10月中旬价差最高达1800元左右，目前收窄至大约600元，外废额度较高的大企业享受成本优势，以国废为主要原材料的小厂盈利空间相对较小、甚至由于国废采购短缺导致小企业被市场淘汰。
今年7月中旬至10月中旬，美废与国废价格走势背离（元/吨）
注：美废价格按2017年12月3日美元兑人民币汇率1:6.61计算。
中国造纸工业2018 年度报告
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图3 2018年纸及纸板各品种消费量占纸及纸板 总消费量的比例
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2.99
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（二）纸及纸板主要产品生产和消费情况 1. 新闻纸 2018 年 新 闻 纸 生 产 量 190 万 t， 较 上 年 下 降
19.15% ； 消 费 量 237 万 t， 较 上 年 下 降 11.24%。 2009—2018 年生产量年均增长率 −9.78%，消费量年
06 NCCOHoI.N5pAy20rP1iA9gPhEtR©N博EW看SL网. All Rights Reserved.
生产量及消费量/万t
生产量
12000 生产量年均增长率2.12% 消费量年均增长率2.22%
10000
消费量
8000
6000
4000
2000
0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 年份
图1 2009—2018年纸及纸板生产和消费情况
2018年造纸行业分析报告
2018年造纸行业分析报告2018年7月目录一、行业监管体制和主要法律法规、政策 (5)1、行业主管部门及监管体制 (5)2、行业主要法律法规和产业政策 (5)（1）行业相关主要法律法规 (6)（2）行业主要政策规划 (6)二、行业发展状况和发展趋势 (7)1、行业发展概况 (7)（1）我国造纸行业概况 (7)（2）我国包装纸行业概况 (8)（3）行业市场需求 (10)（4）行业供给因素 (14)2、行业发展趋势 (18)（1）国内废纸原料市场增长空间加大 (18)（2）清洁生产推进行业整体升级 (19)（3）特种纸的未来市场需求量平稳增长 (19)三、进入本行业的壁垒 (20)1、准入壁垒 (20)2、资金壁垒 (20)3、环保壁垒 (21)4、技术壁垒 (21)四、行业技术水平和特点 (22)五、行业经营模式 (22)六、行业竞争情况 (23)1、国内企业两极分化现象严重 (23)2、外资企业进入加剧国内市场竞争 (24)七、影响行业发展的因素 (24)1、有利因素 (24)（1）国家政策倾斜 (24)（2）技术及装备水平提高，推动行业质量效益提升 (25)（3）行业区域结构及资源合理配置，有利于行业优化发展 (26)2、不利因素 (26)（1）原料供求矛盾突出，行业利润率受原料价格影响明显 (26)（2）资源消耗较高，污染防治问题仍然存在 (27)八、行业利润水平变化情况及原因 (27)九、行业上下游的关系 (28)1、造纸行业产业链 (28)2、上游行业对造纸行业的影响 (28)3、下游行业对造纸行业的影响 (29)十、行业周期性、区域性和季节性特征 (29)1、行业周期性 (29)2、行业区域性 (29)3、行业季节性 (30)十一、行业主要企业简况 (30)1、玖龙纸业 (30)2、理文造纸 (31)3、山鹰纸业 (31)4、太阳纸业 (32)5、晨鸣纸业 (33)6、荣晟环保 (33)。
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２０１８年造纸行业深度分析报告投资聚焦研究背景造纸行业作为我国基础原材料工业，与经济发展与社会生活息息相关，是我国国民经济的基础产业之一，具有重要地位。
纵观全球纸业，2016年全球纸及纸板总产量达到41088万吨，同比增长1%；其中我国为纸及纸板产量最高的国家，2016年我国纸及纸板产量占全球比例达到26.4%。
从增长拉动角度来看，我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场。
随着供给侧改革的深入推进，市场及政策性去产能、成本驱动叠加企业协同效应，造纸行业于2016年中期开始复苏，各主流纸种价格持续上涨至高位，纸企盈利能力显著改善。
2017年以来，造纸行业推出多项重要政策，涉及到限制混废进口、废纸进口含杂率等多方面，原材料价格的上涨成为市场最关注的的方面之一。
在纸业景气度较高的背景下，我们深入分析了造纸行业的供需、竞争格局、成本以及各重点细分纸种的情况，旨在判断行业中长期高景气度的可持续性以及造纸行业未来的发展趋势。
创新之处1、重点回顾了2006年至今纸业行情，总结了造纸行业行情的三大驱动因素：1）行业供需改善（供给端市场化、政策等推动行业去产能，或需求端消费量增速明显回升）；2）成本端上涨推动成品纸价格上涨，进一步驱动纸企盈利回升；3）板块超跌带来的估值修复行情等。
2、造纸行业作为成本驱动型行业，原材料价格的走势是判断造纸行业中长期发展趋势的重要方面。
木浆、废纸为纸业两大主要原材料：1）木浆：在需求端保持低速稳定增长的基础上，综合考虑全球木浆新增产能，我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位。
2）废纸：中长期来看，我们认为18年进口废纸量大幅减少将是大概率事件，国废供需失衡将推动国废价格上涨，从而推动成品纸价格的上涨。
3、根据各细分纸种的消费量占比情况，选取消费量占比较高的细分纸种，包括铜版纸、未涂布印刷书写纸、白卡纸、箱板/瓦楞纸、生活用纸等，深入分析各纸种供需、竞争格局、新增产能、进出口等方面，为投资者提供更为系统的梳理。
投资观点纸业仍处景气周期，供需仍将维持紧平衡。
虽近两年纸业产能扩张幅度有所加快，但新增产能幅度仍低于2011-2012年产能扩张高峰期；且新增产能难度有所加大（规模、资金、设备、环保政策等各方面要求不断提升），行业逐步进入理性扩张阶段，吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一。
另外，成本端压力将挤出部分中小企业，行业集中度将持续提升；而龙头企业产业链布局完善且成本转嫁能力强，盈利能力有望进一步提升。
造纸板块建议重点关注太阳纸业、山鹰纸业、中顺洁柔。
另外，建议关注晨鸣纸业、博汇纸业。
目录1、造纸—兼具周期及消费属性的重要基础产业 (8)1.1、纸业为技术资金密集、资源依赖度较高的重要产业 (8)1.2、纸的分类主要包括文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸等 (10)1.3、造纸行业环保政策持续加码 (10)2、纸业行情回顾：历史上纸业行情基本来自供需改善、成本驱动、超跌估值修复 (12)3、纸业仍处景气周期，供需维持紧平衡 (16)3.1、需求：低速稳健增长 (16)3.2、供给：17-18年产能扩张有所加快，但行业逐步进入理性扩张阶段 (17)3.3、进出口：17年进口量明显增加，出口维持相对稳定 (19)3.4、落后产能淘汰驱动行业集中度提升 (19)4、原材料：木浆、废纸进口依存度较高，供需格局推动新价格中枢的形成 (22)4.1、木浆：回归全球供需主导，外盘浆价大概率维持高位 (22)4.2、废纸：政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续上涨的核心 (27)5、重点细分纸种景气分析 (34)5.1、铜版纸：近两年基本无新增产能 (34)5.2、未涂布印刷书写纸：受益于落后产能退出，集中度仍有较大提升空间 (36)5.3、白卡纸：行业集中度较高，企业议价能力强 (38)5.4、箱板/瓦楞纸：新增产能暂未大规模投产，行业仍将保持较高景气度 (41)5.5、生活用纸：消费属性较强，行业集中度仍有一定提升空间 (44)6、重点公司推荐 (46)6.1、太阳纸业：林浆纸一体化战略推动公司长足发展 (46)6.2、山鹰纸业：深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应 (48)6.3、晨鸣纸业：纸企龙头，造纸+金融双驱动 (49)6.4、博汇纸业：白卡纸领军企业，新增产能进一步巩固龙头地位 (54)6.5、中顺洁柔：稳健增长的优质消费品企业 (57)6.6、重点推荐公司估值表 (60)7、风险分析 (61)图表目录图表1：造纸行业包括纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节 (8)图表2：造纸行业与部分基础产业关联度较高 (8)图表3：纸及纸板的主要特性 (9)图表4：造纸工艺中最主要的两道工序为制浆段及造纸段 (9)图表5：纸的分类主要包括文化纸、包装纸、生活用纸等 (10)图表6：造纸行业环保政策力度趋严 (11)图表7：2017年造纸产量1000万吨以上省份环保税率（单位：每污染当量） (12)图表8：2006年至今纸业共出现三次持续时间较长的行情 (12)图表9：纸价上涨推动纸企盈利能力回升 (13)图表10：2006年纸业固定资产投资增速显著下降 (13)图表11：2010Q1行业盈利显著回升 (14)图表12：2008年末造纸行业估值（PE_TTM）达到历史最低值 (14)图表13：三次纸业行情总结 (15)图表14：纸业每年2-5月有一轮补库存带来的季节性行情 (15)图表15：我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场（2016年） (16)图表16：我国纸及纸板需求端维持低速增长 (16)图表17：2017年我国纸人均年消费量达到78千克 (16)图表18：纸及纸板消费量增速Vs. GDP增速 (17)图表19：箱板/瓦楞纸消费量占纸消费量比例（2017年） (17)图表20：我国纸业固定资产投资额增速维持低位 (17)图表21：18年4月纸业累计增加值增速1.9% (17)图表22：2017年纸及纸板产量同比增2.5% (18)图表23：17-18年纸业新增产能扩张速度有所加快 (18)图表24：近期纸企新增项目投资额及吨纸投资水平 (18)图表25：2017年我国纸及纸板进口量显著增加 (19)图表26：近五年我国纸及纸板出口量维持相对稳定 (19)图表27：08-15年造纸行业COD排放量逐年降低 (20)图表28：08-15年造纸行业废水排放量逐年降低 (20)图表29：《中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》四方面目标 (20)图表30：“十三五”计划纸业将淘汰800万吨落后产能 (21)图表31：重点省份纸业落后产能淘汰（万吨） (21)图表32：全国纸及纸板生产企业数量逐年减少（家） (21)图表33：造纸行业集中度持续提升（产量口径，CR10） (21)图表34：木浆、废纸浆为造纸行业两大主要原材料 (22)图表35：2016年全球纸浆产量同比增1.0% (22)图表36：全球纸浆消费量维持低速增长 (22)图表37：北美洲为全球纸浆产量占比最高地区（2016） (23)图表38：化学浆为全球纸浆中占比最高的浆种（2016） (23)图表39：美国、巴西、加拿大分别为纸浆产量最高的三大国家（2016年） (23)图表40：全球商品阔叶浆行业集中度（产能口径，2017） (24)图表41：我国木浆进口依存度较高（2017） (24)图表42：2017年我国木浆消费量达3152万吨 (25)图表43：2017年我国进口木浆消耗量达到2112万吨 (25)图表44：我国商品阔叶浆行业集中度（产能口径，2017） (25)图表45：国际针叶浆价格已上涨至历史高位（美元/吨） (26)图表46：国际阔叶浆价格已上涨至历史高位（美元/吨） (26)图表47：17年国内针叶浆价格持续上涨（元/吨） (26)图表48：17年国内阔叶浆价格持续上涨（元/吨） (26)图表49：中国成拉动全球木浆消费增长的重要驱动力 (27)图表50：2018年全球木浆主要新增产能统计（万吨） (27)图表51：2016年我国废纸消耗量达到7813万吨 (27)图表52：2016年国内废纸回收量同比增2.5% (27)图表53：2017年我国废纸进口量同比下降9.8% (28)图表54：我国废纸进口量占废纸总消耗量比逐步降低 (28)图表55：我国废纸回收率持续提升 (28)图表56：日本废纸回收率已提升至81.3%（2015） (28)图表57：对比全球，我国废纸回收率仍有提升空间 (29)图表58：我国废纸进口结构（2017） (29)图表59：美废不同标号废纸含杂率等要求 (29)图表60：美国为我国进口废纸主要来源国（2016年，进口量占比） (30)图表61：2017年以来进口废纸管控趋严 (30)图表62：国内纸企废纸进口许可证申请要求 (31)图表63：2018年行业前17批次外废获批额度情况（单位：万吨） (32)图表64：龙头企业配额优势明显（18年废纸配额占比） (32)图表65：2018年废纸配额各批次情况 (32)图表66：18年1-5月废纸进口量下滑52.1% (33)图表67：国废OCC价格处于历史相对高位 (33)图表68：国废供需失衡推动国废价格上涨 (33)图表69：内外废价差已达1000元/吨以上 (33)图表70：铜版纸主要分为单面、双面铜版纸等 (34)图表71：铜版纸消费量维持低速增长 (34)图表72：2017年铜版纸产量达到675万吨 (34)图表73：2017年铜版纸占纸业总消费量比例达5.37% (35)图表74：铜版纸年均净出口量维持相对稳定 (35)图表75：铜版纸未来两年基本无新增项目 (35)图表76：铜版纸行业集中度高，企业协同性好（2017） (35)图表77：铜版纸价格已上涨至历史相对高位 (36)图表78：铜版纸吨毛利模拟 (36)图表79：未涂布印刷纸消费量维持低速增长 (36)图表80：2017年未涂布印刷纸产量达到1790万吨 (36)图表81：17年未涂布印刷纸占纸总消费量比例达16% (37)图表82：2017年未涂布印刷纸净出口量有所下滑 (37)图表83：2013-2017年胶版纸新增产能有所减少 (37)图表84：胶版纸集中度仍有一定提升空间（2017） (37)图表85：胶版纸价格已上涨至历史相对高位 (38)图表86：胶版纸吨毛利模拟 (38)图表87：白卡纸属于白纸板的一种 (38)图表88：近五年涂布白纸板消费增速中枢有所下滑 (39)图表89：白卡纸消费量增速高于涂布白纸板 (39)图表90：涂布白纸板占纸业总消费量比例略有下滑 (39)图表91：涂布白纸板净出口量总体呈现小幅增长态势 (39)图表92：2017-2018白卡纸产能扩张节奏明显放缓 (40)图表93：白卡纸行业集中度较高（2017） (40)图表94：白卡纸价格淡季有所回调 (40)图表95：白卡纸吨毛利模拟 (40)图表96：2008-2017年箱板/瓦楞纸产量复合增速达5% (41)图表97：箱板/瓦楞纸需求端稳健增长 (42)图表98：箱板/瓦楞纸消费增速与经济景气度密切相关 (42)图表99：箱板/瓦楞纸主要应用于食品饮料等包装 (42)图表100：2017年箱板/瓦楞纸进口量显著增加 (42)图表101：箱板/瓦楞纸2018年产能扩张节奏有所加快 (43)图表102：箱板/瓦楞纸CR5近50%（2017，产能口径） (43)图表103：2017年以来箱板/瓦楞纸价格持续上涨 (44)图表104：箱板纸吨毛利率模拟（元/吨） (44)图表105：近三年生活用纸需求端保持平稳增长 (45)图表106：生活用纸占纸业总消费量比例逐年提升 (45)图表107：面巾纸消费量占比逐年提升 (45)图表108：生活用纸木浆使用比例逐年提升 (45)图表109：2017年生活用纸产量达到960万吨 (46)图表110：2012-2017年为生活用纸产能扩张高峰期 (46)图表111：近五年生活用纸净出口量维持60-70万吨 (46)图表112：生活用纸集中度仍有提升空间（产能口径） (46)图表113：2017年太阳纸业营收同比增31% (47)图表114：2017年太阳纸业净利润同比增92% (47)图表115：2017年山鹰纸业营收同比增44% (49)图表116：2017年山鹰纸业净利润同比增471% (49)图表117：2017年晨鸣纸业营收同比增30% (50)图表118：2017年晨鸣纸业净利润同比增89% (50)图表119：2017年晨鸣纸业机制纸产能已达到620万吨 (50)图表120：2017年公司木浆自给率约为68% (51)图表121：晨鸣纸业纸浆产能稳步扩张 (51)图表122：公司融资租赁业务规模趋于稳定 (52)图表123：公司融资租赁款期限结构（亿元） (52)图表124：晨鸣纸业收入分项预测 (53)图表125：晨鸣纸业盈利预测 (54)图表126：2017年博汇纸业营收同比增15% (54)图表127：2017年博汇纸业净利润同比增325% (54)图表128：白卡纸为公司核心收入来源（2017） (55)图表129：2017年公司产销率达到97.2% (55)图表130：博汇纸业收入分项预测 (56)图表131：博汇纸业盈利预测 (57)图表132：2017年中顺洁柔营收同比增22% (57)图表133：2017年中顺洁柔净利润同比增34% (57)图表134：公司非卷纸收入占比持续提升 (58)图表135：公司非卷纸类产品毛利率显著高于卷纸 (58)图表136：公司四大通路全面发展（收入，百万元） (59)图表137：2017年底公司经销商数量将近2000家 (59)图表138：中顺洁柔收入分项预测 (59)图表139：中顺洁柔盈利预测 (60)图表140：重点推荐公司估值表 (60)1、造纸—兼具周期及消费属性的重要基础产业1.1、纸业为技术资金密集、资源依赖度较高的重要产业造纸行业作为我国基础原材料工业，与经济发展与社会生活息息相关，是我国国民经济的基础产业之一，具有重要地位。