国内外资本市场效率理论研究进展与评价

东方企业文化·商业文化 2011年5月

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国内外资本市场效率理论研究进展与评价

关 搏

（西南财经大学统计学院，成都，611130）

摘 要：本文先介绍了资本市场效率理论的体系，包括有效市场假说和有效性的不同层次。然后介绍了国内外的一些研究成果与进展，并对此发表一些自己的看法。

关键词：市场效率理论 国内 国外 中图分类号：F240 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2011）05—0049—01 一、资本市场效率理论的体系 1、有效市场假说

一般认为，有效市场假说（EMH ），是宏观经济学的理性预期理论向资本市场理论的延伸，其核心思想是，证券市场的价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。通俗的解释，就是投资人的最佳策略是买入并持有，不必花费时间和金钱试图超越大势。

法玛（E.Fama ）1970年发表的《有效资本市场：理论和实证研究综述》，是有效市场假说的经典之作。他把有效的概念定义为价格总能够充分反映所有可得信息，并且根据信息集的范围，把有效市场的检验标准划分为三种：弱型、半强型、强型。有效市场假说模型，一般的表述为：公平竞争模型或者次级加倍模型或者随机游走模型。

随机游走模型一般检验弱型有效，信息集为全部历史价格；公平竞争模型一般更容易检验半强型有效，信息集为公开的可得信息，尤其是年度报告和分红方案等；次级加倍模型可以检验强型有效，即依靠非公开可得信息是否可获得超额收益等，比如基金经理是否能够跑赢大势等的检验。

2、有效性的不同层次

李杨和王国刚主编的《资本市场导论》，认为资本市场的有效性至少包括4个因素：其一是信息的有效性，即资本市场可以迅速、充分地反映出有关价格等要利用的信息（这是法玛的定价效率）。其二是评价的有效性，即在资本市场上，有关股票、债券的价格能被充分反映，投资者能以股利、债息等方式获得收入（这是配置效率，股利和债息来自市场以外的实体经济，已经对冲了投资人之间的损益）。其三是金融产品的流动性，即投资者可以在资本市场上随时对金融产品进行让渡交易（市场的制度安排）。其四是组织职能的有效性，即资本市场的金融服务完善，使市场运作能够自如地进行（市场的交易功能）。这种概括有两点新意，一是把定价效率和配置效率、交易效率并列。二是把交易效率细分为制度安排和交易功能，强调了制度作为市场基础的重要性。

道和高登认为股票价格不同于一般实物资产价格，在资源配置中，股票市场效率和实体经济效率之间的联系不是稳固的、线性的。即使股票市场有效，资本配置效率还要取决于企业的权衡。如果企业不相信市场的信息，即使股票市场总是强式（信息一定价）有效的，其对资源的配置也无效。

二、国内外关于资本市场效率论文研究文献的评述 1、国外的一些研究成果

资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz 提出了有效集的概念，Tobin 证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani 和Miller 提出了MM 理论，Sharp 、Lintner 、Mossin 又发展CAPM 模型，Ross 根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama 提出EMH 假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所

吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理性行为等假定来解释这些现象，影响较大的有Kahneman and Tversky 的预期理论、De Bondt and Thaler 的市场超调理论、DeLong ， Anderi ， Lawrence and Waldmann 提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ，Vishny 研究了机构投资者的噪声交易Lakonshok ，Shleifer 等人提出了机构投资者羊群效应，Keim and Madhavan 的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D.把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。

2、国内的一些研究成果

第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现。第三，施东晖对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为。

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