会计职业判断课件
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现金支付与股票支付的比较
• 在并购交易中的支付方式多种多样，而且各有优缺点， 但现金支付与股票支付是两个最基本的支付方式，而 且混合支付方式也主要是由这两种方式的结合而成。 判断两者在并购实践中孰优孰劣，相对于并购双方的 决策者来说是选取并购支付方式的重要依据，以下的 分析以公司的经营目标 —— 股东财富最大化来作为判 断的标准，而在股权数一定的情况下，每股收益EPS是 代表股东财富的主要指标。
②采用股票支付方式每股收益
(XI ( 1 T ) 1) E P S 2 N 1 N
其中：EPS2——换股并购后主并购公司每股收益 N——主并购公司为换取目标公司股票所发行的股票数 由：N
N 2 . P2 P1
(XI ( 1 T ) 1) P S ，可得：E 2 N P 1 N 2. 2 P 1
dE (P S ) 1 T 2 又由 可知：EPS2在以X为横轴，以EPS为纵 d X N NP .2 P 1 2 1 1 T 轴的坐标内是一条过点[I1，0]，其斜率为 的直线。 N1 N 2 .P2 P 1
③两种方式每股收益的比较 从图中可以看出，两条直线EPS1与EPS2的交点[ X 0 .EPS0 ]是现金支付方式 与股票支付方式的无差异点，下面求这个无差异点:
由 E P S E P S 1 2
[ X ( I N . P . i ) ] ( 1 T ) ( X I ) ( 1 T ) 1 2 2 1 即： N NN . P 1 1 2 2P 1
可推得： P S P .. i( 1 T ) X I . P . i N . P . i E 0 1 0 1 N 1 1 2 2
混合支付方式的模型分析
在实际并购中采取单一支付方式的较少，这是为了避 免采取单项支付方式为主并购公司带来的种种不利。因而 通常采取混合支付方式，尤其在西方国家并购活动中通常 将现金、股票，认股权证、可转换债券等多种支付方式组 合使用。但认股权证和可转换债券在我国使用较少，通常 将现金和股票两种支付方式混合使用。所以模型中只考虑 了这两种支付方式。 下面将从我国企业并购实际情况出发，建立模型，权 衡混合支付方式中现金支付与股票支付各自所占的最优份 额
( I N .. P iN .. P iP ) ,. i . ( 1) T ] 于是两种支付方式的无差异点为: [ 1 1 1 2 2 1
由图我们可知： 当：X 时E P S P S X IN . P . iN .. P i 1 E 2 0 1 1 1 2 2 主并购公司采取股票支付方式优于现金支付方式 P S E P S 时E X X IN . P . iN .. P i 1 2 0 1 1 1 2 2 主并购公司采取现金支付方式优于股票支付方式 P S E P S X XI N .. P i N . P . i 时E 1 2 0 1 1 1 22 这时采取两种方式对主并购公司来说是无差别的
于是有：
EPS ( X Y .i).(1 T ) max Z P N1.P 1 1 N2 .P 2 Y ST N2 .P 2 Y R. .N1 Y N2 .P 2 R. .N1.P 1 P 1 Y .N .P 1 1
( X Y i ) ( 1 T ) E S P [ ( NP . 2 Y )P ] N 2 1 1
其中:
N 2 . P2 Y P1
为主并购公司股票支付的额度。
EPS 为便于运算，令: Z ，以及相应的约束条件为： P1
由P1 >0， 可知 Z 是 EPS 的严格单调函数，当EPS达到最大时， Z也达到最大，反之亦然。设主并购公司大股东占公司股权数 的比例为 ，为防止对公司的控制权遭到过度稀释甚至发生反 向并购，董事会要设计一个参数 R使得换股数 ( NP . 2 Y )P 2 1不 能超过一个上限，同时对现金支付也要加以限制，根据本公司 将来的现金流动状况和偿债能力，设计一个参数 使借款额 Y 也有一个上限。
[ X ( I N . P .) i] ( 1 T ) 1 2 2 可推得： E P S 1 N 1
d(EPS1) 1T 又由: dX N1
可知：EPS1在以X为横轴，以为EPS纵轴的坐标内是一条过点
Pi [ (I1 N 2. 2. ) ,0],其斜率为
1 T 的直线。 N 1
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并购交易之前主并购公司每股收益：
(XI1)( 1 T) E P S N 1
其中：E P S ——主并购公司并购前每股收益 X ——主并购公司息税前收益 T ——所得税税率 I1 ——交易之前主并购公司每年需支付利息 ① 采用现金支付方式的每股收益 [ X ( I I ) ] ( 1 T ) 1 E P S 1 N 1 其中： E P S 1 ——现金支付后主并购公司每股收益 I ——主并购公司为现金支付向外借款利息 由上假设主并公司将收购目标公司全部股票，且收购资金全都 向外借款，利率为i 可知：I N2.P i 2.
设在并购交易之前: 主并购公司股票数量为N1，每 股价格为P1，主并购公司每年需支付利息I1。目标公司 股票数量为N2，每股价格为P2。 主并购公司决定收购目标公司全部股票 ,若采取现 金支付的方式，收购资金来源全部向外借款（就是在 公司拥有现金的情况下也不会把大量的现金用于并购， 这样会严重影响到公司正常业务的开展）借款利率为i; 若采取股票支付方式则增发新股以换取目标公司的股 票或资产
EPS为主并购公司每股收益，为主并购公司息税前利润，T为 所得税税率，并购前主并购公司股票数量为N1，每股价格为 P1, 目标公司股票数量为N2，每股价格为P2。主并购公司若采 取现金支付的方式，收购资金来源全部向外借款，借款额为 Y、利率为i，这是基于公司不会把有限的流动资金用于大宗 并购活动的假设，以股东财富最大化来作为判断的标准，选 择每股收益EPS作为评判指标。 则并购后企业每股收益为：
• 在并购交易中的支付方式多种多样，而且各有优缺点， 但现金支付与股票支付是两个最基本的支付方式，而 且混合支付方式也主要是由这两种方式的结合而成。 判断两者在并购实践中孰优孰劣，相对于并购双方的 决策者来说是选取并购支付方式的重要依据，以下的 分析以公司的经营目标 —— 股东财富最大化来作为判 断的标准，而在股权数一定的情况下，每股收益EPS是 代表股东财富的主要指标。
②采用股票支付方式每股收益
(XI ( 1 T ) 1) E P S 2 N 1 N
其中：EPS2——换股并购后主并购公司每股收益 N——主并购公司为换取目标公司股票所发行的股票数 由：N
N 2 . P2 P1
(XI ( 1 T ) 1) P S ，可得：E 2 N P 1 N 2. 2 P 1
dE (P S ) 1 T 2 又由 可知：EPS2在以X为横轴，以EPS为纵 d X N NP .2 P 1 2 1 1 T 轴的坐标内是一条过点[I1，0]，其斜率为 的直线。 N1 N 2 .P2 P 1
③两种方式每股收益的比较 从图中可以看出，两条直线EPS1与EPS2的交点[ X 0 .EPS0 ]是现金支付方式 与股票支付方式的无差异点，下面求这个无差异点:
由 E P S E P S 1 2
[ X ( I N . P . i ) ] ( 1 T ) ( X I ) ( 1 T ) 1 2 2 1 即： N NN . P 1 1 2 2P 1
可推得： P S P .. i( 1 T ) X I . P . i N . P . i E 0 1 0 1 N 1 1 2 2
混合支付方式的模型分析
在实际并购中采取单一支付方式的较少，这是为了避 免采取单项支付方式为主并购公司带来的种种不利。因而 通常采取混合支付方式，尤其在西方国家并购活动中通常 将现金、股票，认股权证、可转换债券等多种支付方式组 合使用。但认股权证和可转换债券在我国使用较少，通常 将现金和股票两种支付方式混合使用。所以模型中只考虑 了这两种支付方式。 下面将从我国企业并购实际情况出发，建立模型，权 衡混合支付方式中现金支付与股票支付各自所占的最优份 额
( I N .. P iN .. P iP ) ,. i . ( 1) T ] 于是两种支付方式的无差异点为: [ 1 1 1 2 2 1
由图我们可知： 当：X 时E P S P S X IN . P . iN .. P i 1 E 2 0 1 1 1 2 2 主并购公司采取股票支付方式优于现金支付方式 P S E P S 时E X X IN . P . iN .. P i 1 2 0 1 1 1 2 2 主并购公司采取现金支付方式优于股票支付方式 P S E P S X XI N .. P i N . P . i 时E 1 2 0 1 1 1 22 这时采取两种方式对主并购公司来说是无差别的
于是有：
EPS ( X Y .i).(1 T ) max Z P N1.P 1 1 N2 .P 2 Y ST N2 .P 2 Y R. .N1 Y N2 .P 2 R. .N1.P 1 P 1 Y .N .P 1 1
( X Y i ) ( 1 T ) E S P [ ( NP . 2 Y )P ] N 2 1 1
其中:
N 2 . P2 Y P1
为主并购公司股票支付的额度。
EPS 为便于运算，令: Z ，以及相应的约束条件为： P1
由P1 >0， 可知 Z 是 EPS 的严格单调函数，当EPS达到最大时， Z也达到最大，反之亦然。设主并购公司大股东占公司股权数 的比例为 ，为防止对公司的控制权遭到过度稀释甚至发生反 向并购，董事会要设计一个参数 R使得换股数 ( NP . 2 Y )P 2 1不 能超过一个上限，同时对现金支付也要加以限制，根据本公司 将来的现金流动状况和偿债能力，设计一个参数 使借款额 Y 也有一个上限。
[ X ( I N . P .) i] ( 1 T ) 1 2 2 可推得： E P S 1 N 1
d(EPS1) 1T 又由: dX N1
可知：EPS1在以X为横轴，以为EPS纵轴的坐标内是一条过点
Pi [ (I1 N 2. 2. ) ,0],其斜率为
1 T 的直线。 N 1
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并购交易之前主并购公司每股收益：
(XI1)( 1 T) E P S N 1
其中：E P S ——主并购公司并购前每股收益 X ——主并购公司息税前收益 T ——所得税税率 I1 ——交易之前主并购公司每年需支付利息 ① 采用现金支付方式的每股收益 [ X ( I I ) ] ( 1 T ) 1 E P S 1 N 1 其中： E P S 1 ——现金支付后主并购公司每股收益 I ——主并购公司为现金支付向外借款利息 由上假设主并公司将收购目标公司全部股票，且收购资金全都 向外借款，利率为i 可知：I N2.P i 2.
设在并购交易之前: 主并购公司股票数量为N1，每 股价格为P1，主并购公司每年需支付利息I1。目标公司 股票数量为N2，每股价格为P2。 主并购公司决定收购目标公司全部股票 ,若采取现 金支付的方式，收购资金来源全部向外借款（就是在 公司拥有现金的情况下也不会把大量的现金用于并购， 这样会严重影响到公司正常业务的开展）借款利率为i; 若采取股票支付方式则增发新股以换取目标公司的股 票或资产
EPS为主并购公司每股收益，为主并购公司息税前利润，T为 所得税税率，并购前主并购公司股票数量为N1，每股价格为 P1, 目标公司股票数量为N2，每股价格为P2。主并购公司若采 取现金支付的方式，收购资金来源全部向外借款，借款额为 Y、利率为i，这是基于公司不会把有限的流动资金用于大宗 并购活动的假设，以股东财富最大化来作为判断的标准，选 择每股收益EPS作为评判指标。 则并购后企业每股收益为：