全球货币互换与国际货币体系改革知识分享

全球货币互换与国际货币体系改革

本轮国际金融危机爆发后，全球范围内建立了多个国际货币互换网络。经验研究显示，以美联储为核心的双边美元互换网络有效地缓解了全球市场上的流动性短缺，降低了金融机构抛售美元资产的压力，从而有助于维持金融市场稳定。有鉴于此，有学者提出将在金融危机期间签署的临时性双边货币互换制度化与永久化，形成全球货币互换联盟，并以此为基础改革国际货币体系的建议。[1]

本文将详细剖析国际货币互换的发展现状、功能效果及其在国际货币体系改革中可能扮演的角色。文章的结构如下：第一部分回顾国际货币互换的历史演变与发展现状；第二部分分析国际货币互换产生的背景、签署目的的演变，以及作用与效果；第三部分讨论包括全球货币互换联盟在内的主要国际货币体系改革方案的优缺点；最后一部分为结论。

一、国际货币互换的历史与现状

货币互换（Currency Swap）是指两个主体在一段时间内交换两种不同货币的行为。一个典型的货币互换包括三个阶段：第一，在合同启动时，两个主体交换特定数量的两种货币；第二，在合同存续期间，两个主体向对方支付与互换资金相关的利息；第三，在合同到期时，两个主体反方向交换相同数量的两种货币。[2]货币互换可以分为商业性互换与央

行流动性互换两大类。商业性货币互换的目的通常为控制汇率风险或降低融资成本，而央行流动性货币互换的目的通常为稳定外汇市场或获得流动性支持。本文中涉及的货币互换均指在各国中央银行之间签署的货币互换。

最早的央行间货币互换可追溯至1960年代十国集团创建的互惠性货币互换协议。1962年5月，美联储与法国央行签署了第一个双边货币互换协议。截止1967年5月，美联储已经同14个央行及国际清算银行签署了双边货币互换协议。这些货币互换协议的目的是为了维持布雷顿森林体系下美元—黄金比价以及美元兑其他货币汇率的稳定。例如，该协议的第一次启用，是美联储在1962年6月用美元换取比利时法郎与荷兰盾，再用后者购买比利时央行与荷兰央行手中的富余美元，以避免这两个央行用美元向美联储兑换黄金。[3]十国集团货币互换在1960与1970年代得到频繁使用，其规模也不断扩展。截止1998年6月，十国集团货币互换规模合计达到364亿美元。[4]该协议的最后一次启用是1981年美联储与瑞典央行的货币互换。由于互换协议长期未被使用，加之欧元诞生导致很多欧洲货币消失，美联储与美国财政部在1998年底决定，除在NAFTA协议下继续保留与加拿大和墨西哥的互换协议外，不再延续与其他央行及BIS的互换协议。

2001年9-11事件爆发后，为避免恐怖事件造成冲击的

扩散、保障全球金融市场正常运作、恢复金融市场投资者信心，美联储迅速与欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行签署了临时性货币互换协议，期限均为30天。

自2007年美国次贷危机爆发以来，国际货币互换进入快速发展阶段。本轮全球金融危机期间出现了四个相互重叠的货币互换网络：美联储网络、欧元网络（包括丹麦、瑞典与挪威向冰岛提供欧元的协议）、瑞士法郎网络与亚洲和拉美网络。[5]其中最富有代表性的包括以美联储为中心的双边美元互换体系、东盟10+3的清迈协议多边化框架、欧盟内部的货币互换协议以及中国央行与其他国家央行签署的双边本币互换协议等。本节将依次讨论这四个国际货币互换体系。

（一）以美联储为中心的双边美元互换

2007年8月，美国次贷危机浮出水面。为避免进一步损失、降低风险资产比重以提高资本充足率，全球范围内的金融机构集体启动了去杠杆化进程，即通过出售风险资产来提高总资产中的流动性比重。对流动性的需求以及对信用风险的关切，对全球范围内的美元银行间融资市场施加了巨大压力，导致银行间美元拆借利率急剧上升。为增强其他国家央行在本国范围内向金融机构提供美元融资的能力、缓解全球范围内的流动性短缺，美联储从2007年12月起，陆续与其他国家央行签署双边美元互换协议。

这种互换协议的操作模式为：首先，当一家外国央行启动该互换机制时，它应该按照当前市场汇率向美联储出售特定规模的本币以换取美元；其次，与此同时，美联储与该国央行自动进入另一个协议，该协议要求外国央行在未来特定日期按照相同汇率回购本币。由于第二笔交易的汇率在第一笔交易时设定，因此货币互换不涉及汇率风险。外国央行利用货币互换得到的美元在其辖区内对本国金融机构贷款，外国央行既要承担上述贷款的信用风险，也要履行到期后将美元还给美联储的责任。货币互换结束时，外国央行将向美联储支付一笔利息，这笔利息等于前者向国内金融机构贷款过程中获得的利息收入。美联储不必为换入的外国央行本币资金支付利息，但美联储承诺将这些外币资金存放在外国央行，而不是用于放贷或者进行投资。[6]

如表1所示，美联储与其他央行签署双边美元互换的过程可划分为五个时期。时期一为2007年12月12日至2008年9月17日，美国次贷危机处于爆发初期，美联储仅与欧洲央行及瑞士央行签署了双边美元互换，并3次扩大互换规模；时期二为2008年9月18日至2008年10月12日，随着雷曼兄弟破产导致次贷危机升级，美联储不仅新增了与日本、英格兰、加拿大、澳大利亚、丹麦、瑞典及挪威等发达国家央行的双边美元互换，而且显著扩大了互换协议规模（总规模增长近10倍）；时期三为2008年10月13日至2008

年10月29日，随着次贷危机的继续恶化与蔓延，美联储一方面将与欧洲、瑞士、英格兰及日本央行的互换协议规模提升至无上限，另一方面新增了与巴西、墨西哥、韩国及新加坡等新兴市场央行的双边美元互换；时期四为2008年10月30日至2010年2月1日，随着危机逐渐稳定下来，互换协议的未清偿余额逐渐下降。美联储数次延长了协议期限，直至最终到期；时期五为2010年5月9日至今，随着欧洲主权债务危机的爆发，美联储恢复了与欧洲、英格兰、瑞士、加拿大与日本央行的双边美元互换，并数次延长了协议期限。

表1 美联储与其他央行签署的双边美元互换协议汇总日期

事件

（10亿美元）

新

参与者

新期限

到期日延长