房地产泡沫的测度及心理学解释

设资本收益的预期为零 ; 其二 , 房地产所有者预期价格变化导
致其资本收益的增减量 。他认为影响投机收益变化的主要变量
分别是可支配收入 、贷款利率和过去房地产价格实际增长率 ,
并以这些变量的关系为基础建立房地产业投机度检验模型 。历
史上的许多泡沫时间都可以用资产投机理论得到很好的解释 ,
而投机度检验法为泡沫的检验提供了很好的思路 。
这种测度方法的难点在于确定房地产的基础价值 。下面介绍两
种测量房地产基础价值的方法 。
1. 收益还原法
在收益还原法的应用中 , 有三个对评估影响较大的基本参
数 , 它们是年净收益 、尚可使用年限和还原利率 , 其中年净收 益和还原利率需要审慎地估计和确定 , 特别是还原利率的确定 , 它的细小差异会使计算结果完全不同 。当然 , 使用收益法进行 资产评估也有前提条件 : 其一 , 物业的未来收益必须是能用货 币来衡量的 , 即年净收益可以预测出 , 并能用货币额表示 ; 其 二 , 与未来收益相联系的风险报酬也必须是可以计算的 , 即还 原利率可以确定 。
都反映了经济基本结构 (是实体经济因素) , 所以这个价格被称
为“实体经济价格”。野口悠纪雄把价格的变化过程描述为 :
pt =
r i
+a
(1 + i) t
(4)
这里 , a 是任意的常数 , 根据前面的定义 , a (1 + i) t 就是
超出实体价格的部分 , 也就是泡沫 。 (4) 式所表示的价格 , 资
格相对较低) , 那么人们就可以通过卖掉其它资产购入这种资产
而获益 。他将国债利率等典型的收益率作为贴现率 , 并记为 it , 则有 :
it
=
rt pt
+
pt3+ 1 (1 +
- pt it) pt
(1)
解得 :
pt
=
rt
+ pt3+ 1 + it
1
(2)
(2) 式就是资产价格的决定模式 。假定每期的资产收益与
差上限检验方法 。他们把该方法分为两种形式 , 第一种形式是
检验不等式的方差 。先假定市场是有效的 , 资产未来各期的收
益的理性预期贴现值可以作为其理论价格 P , 它的方差比市场 实际价格 P3 的方差小 , 即 var (pt) ≤var (pt 3 ) , 该式为第一种 形式的方差上限检验的零假设 。在不存在泡沫的零假设下 , 给
当年净收益相等时 , 房地产还原价为 :
V= R
[1
-
A 1/ (1
+
R) n ]
+L
ห้องสมุดไป่ตู้
(1 + R) - N
(6)
其中 , A 为年净收益 ; R 为还原利率 ; L 为残余价值 ; N 为
使用年限 。若不动产使用年限长的 , 则可将年限 N 视为无穷大 ,
则 V = A/ R。
当年净收益不相等时 , 房地产还原价为 :
三 、模型的建立与泡沫实证分析
目前测量房地产泡沫的方法理论界有很多说法 , 也没有哪
位学者能说出什么方法更有效 。因此 , 本文以野口悠纪雄的泡
沫测量模型 (见 (4) 式) 为基础 , 即泡沫是超出 “实体经济价
格”的部分 , 只是把泡沫转换为以百分比来衡量 。房地产泡沫
实质上是房地产的实际价格相对于经济基础条件决定的基础价
贴现率 (利率) 都相等 , 则资产价格方程式可以作如下简化 。
根据相同的思路可以得到 (t + 1) 期资产价格的期望值为 pt3+ 1 =
r
+ 1
pt3+ +i
2
;
其中 ,
r 和 i 分别表示资产收益与贴现率
(利率) 。将
此式代入
(2)
式中的 pt3+ 1 ,
可得
pt
=
1
r +i
+
r (1 + i) 2
关键词 : 房地产泡沫 ;测度方法 ;心理学解释 中图分类号 :F29313 文献标识码 :A 文章编号 :1004 - 292X(2008) 01 - 0105 - 04
一 、引言
泡沫状态在历史上确实发生过 , 在房地产市场也发生过数
次泡沫事件 。“泡沫”是指现实资产价格中 , 实体经济不能说明
收稿日期 : 2007 - 10 - 21 作者简介 : 龙建辉 (1978 - ) ,男 ,江西宜春人 ,博士研究生 ,研究方向 :房地产投资与管理 。
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技术经济与管理研究 2008 年第 1 期
LeRoy 和 Porter (1981) 、Shiller (1979 , 1981) 分别提出了方
种 , 其中最常见的方法是安全利率加风险调整法 。该方法实质 上与资本资产定价模型 (CAPM) 相同 , 即一个投资项目在某段 时间上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加
上这个投资项目的系统性市场风险的相关系数乘以该项目的市
场收益率与无风险投资收益率之差 。其计算公式为 : 预期收益
率 (还原利率) = 安全利率 + 风险调整值 。数学表达式为 :
底有多大和产生泡沫的原因就成为本文接下来研究与分析的重
点。
二 、房地产泡沫测度的理论回顾
房地产泡沫评估的基本思想来源于对泡沫实质的认识 。如
果房地产泡沫被认为是现实价格在一定时期内超过了房地产的
基础价格 , 那么其超过部分即为房地产泡沫 。股票 、土地等资
产具有价格 , 是因为它们能够带来收益 , 股票的收益是分红 ,
E (γj) =γj +βj ( E (γm) - γj)
(8)
其中 , E (γj) 表示某段时间内房地产的预期回报率 (即还
原利率) , γj 表示同一时间内无风险资产的回报率 , E (γm) 表
示在同一时间内整个市场的平均回报率 , βj 表示该房地产资产
的系统性风险系数 。无风险的回报率一般可以用国债利率替代 ,
的部分 。日本金融学会会长三木谷良一认为 ,“所谓泡沫经济就
是资产价格 (具体指股票与不动产价格) 严重偏离实体经济
(生产 、流通 、雇佣 、增长率等) 暴涨 , 然后暴跌这一过程 。”
而房地产泡沫就是指由房地产投机等因素所引起的房地产价格
脱离市场的基础价格而持续上涨的现象 。既然泡沫及房地产泡
沫的概念已经界定 , 那么如何测度房地产泡沫 , 或者说泡沫到
除了以上国外学者的研究之外 , 国内也有很多学者对泡沫
的测度进行了有益的探索和研究 , 如周方明 (2006) 认为虚拟
经济以实体经济为依据 , 人们处于对市场过分乐观的预期 , 房
地产泡沫的生成条件主要有过度投机和金融信贷的支持 , 基于
这些原因他把测度泡沫的方法分为两大类 , 即指标法和模型法 。
+
pt3+ 2 (1 + i) 2
,
重复以上过程 , 则 pt 可以表示为如下的级数形式 :
pt
=
1
r +
i
+
r (1 + i) 2
+
r (1 + i) 3
+
…+
pt3+ n (1 + i) n
(3)
当 n 无限大时 ,
最后一项收敛趋于零 ,
于是得到 pt =
r i
,
没有出现将来资产价格的期望值 , 因为收益与贴现率 (利率)
产价格中虽然包含了泡沫 , 但是由于泡沫的绝对值随时间而扩
大的缘故 , 总是能够满足判定条件 。所以这样计算出来的泡沫
总是 “合理的”。但是泡沫的正负值由 a 值决定 。负的泡沫 (a
< 0) 不可能无限持续 。因为资产的价格必须为正 (也就是说 ,
如果人们一开始就能够认识到这一点 , 那么负的泡沫根本就不
值 (一般均衡稳定状态价格) 的非平稳性偏移 。因此 , 要度量
房地产泡沫的大小 , 必须首先求出其基础价值和实际价格 。房
地产泡沫就是其实际价格偏离基础价格的程度 , 即 :
bi = (pi - ji) / ji
(5)
其中 , bi 指房地产的泡沫 , pi 指房地产的实际价格 , ji 指
房地产的基础价值 。房地产的实际价格可以从统计资料中获得 ,
定某些条件 , 就可以求出价格方差的上限 。第二种形式可称为 方差上限正交性检验 。他们认为 P 和 P3 之间的关系可用下面的 等式表示 : pt 3 = pt + et , 其中 et 表示误差项 。根据理性预期的 含义 , pt 和 et 是正交的 , 因此上式可表示为 : var (pt 3 ) = var (pt) + var (et) , 该式为第二种形式的方差上限检验的零假设 。 当泡沫出现时 , 这两个方差上限条件会受到破坏 。Shiller (1981)
房地产泡沫的测度及心理学解释
房地产泡沫的测度及心理学解释
龙建辉
(浙江大学管理学院 , 浙江 杭州 310058)
摘 要 : 任何一种资产的泡沫都会经历从形成到破裂过程 ,房地产泡沫也不例外 。综观历史上著名的房地产泡沫事 件 ,20 世纪 20 年代的美国 、20 世纪 80 年代末 90 年代初的日本以及我国的香港地区等 ,一般都经历六个阶段 :即无泡沫理 性涨价阶段 、泡沫的形成阶段 、非理性膨胀和恶化阶段 、泡沫的颠峰和突然破裂阶段 、信心崩溃和价格非理性下跌阶段以及 市场平静和价格回归阶段 。本文在前人研究的基础上提出一种简单的测度房地产泡沫的方法 ,这种方法能比较有效地测 度我国目前房地产市场是否存在泡沫 、泡沫是理性的还是非理性的 ,然后从心理学角度阐述房地产泡沫产生的原因 ,以指 导消费者及开发商进行理性投资 。
利用 1871 - 1979 年标准普尔指数推算出的历年的股票实际价格
与实际股息样本 , 计算出了样本方差及其上限 , 结论是 : 拒绝
不存在泡沫的零假设 。
方差上限检验法以市场有效性为前提 , 绕开了资产基本价
值与价格的直接比较 , 通过对其价格波动性大小间接推测泡沫
的存在性 , 使该检验方法应用更加方便 。然而 , 在现实经济中
经常会受到市场非有效性的影响 , 如投资者的非理性 。因此 ,
该检验方法在实际应用中还缺乏一定的解释力 。
Levin (1997) 针对房地产市场出现的投机问题 , 提出了投
机度检验法 。他认为在房地产领域投资 , 获得投机收益的机会
有很多 , 但从房地产预期价格形成的角度出发 , 主要有两个因
素 : 其一 , 房地产所有者从物业的使用中获得的收益 , 这是假
N
V = ρ At (1 + R) - t + L (1 + R) - N
(7)
i =1
其中 , At 为 t 年净收益 ; R 为还原利率 ; L 为残余价值 ; N
为使用年限 。At 的确定是根据收益资本化的原理 , 净收益是经
营期各年所发生的全部净现金收入 (净现金流量) , 等于经营期
的现金流入减去现金流出 。至于还原利率的确定方法也有很多
土地的收益则是通过住宅用地 、商业用地 、工业用地等使用而
获得的 。因此 , 土地作为一种资产的价格就其本质而言就是由
这些收益所决定的 。
野口悠纪雄 (2005) 认为实体经济价格由资产的收益与贴
现率 (利率) 所决定 , 超出实体价格的部分就是泡沫 。他假定
pt 为 t 期的资产价格 、pt3+ 1为 (t + 1) 期的预期资产价格 , 则资 产带来的预期经济利益 , 就可以表示为收益 rt 和预期资产收益 (pt3+ 1 - pt) 之和 。在均衡状态下 , 所有资产的收益率均相等 。 因为如果某种资产的收益率较高 (即与其收益相比较资产的价
房地产市场平均回报率一般可根据有关资料进行计算得到 , 资
产系统性市场风险可应用回归模型对相关资料进行计算得到 。
2. Ramsey 模型 Ramsey 模型是新古典经济增长理论中的基本模型之一 , 在 这个模型中 , 经济系统是一个纯粹由家庭和厂商组成的交换系 统 。家庭不消费自己生产的产品 , 其所消费的产品全部从市场 买入 , 并通过出售其所拥有的生产要素获得收入 , 在收入约束 下实现其效用的最大化 ; 厂商只生产不消费 , 从家庭购买所需 生产要素 , 在技术约束下实现其利润最大化目标 。 Ramsey 模型假设 : 人口 Nt 以 n 的速率增长 , N0 = 1 ; 劳动 力等于人口数 , 且劳动力供给无弹性 ; 经济只有资本和劳动两 种生产要素 , 生产率没有增长 ; 总量与人均量的关系为 Xt = xten 。在此前提下有 : Nt = ent , 产出既可以用于消费又可以用于 投资 , 即 Yt = f ( Kt , Nt) = ct + dkt/ dt , 在规模收益不变的前提 下 , 人均产出可以表示为 :
会发生) 。正的泡沫 (a > 0) 在资源有限的现实世界中 , 也一定
会在什么时候遇到某些制约条件 。即正的泡沫也不会永远持续
下去 , 总会在将来某个时候破裂 。因此 , 野口悠纪雄虽然提供 了一种初步衡量泡沫的范式 , 但是这样得到的泡沫总是理性的 , 对理性与非理性泡沫并没有合理的界定 , 而且对于 a 值的衡量 如何获得存在一定的困难性和模糊性 。