TAA战略性资产配置研究

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2、情绪因子
由于中国股市具备较强的资金推动特征，而资金推动的演化受到投资人情绪变化影响较 大，投资者所有情绪的变化都反映在量与价上。因此，我们选择 5 月动量值以及月度成 交金额的变化作为表征市场情绪的因子。通过观察因子变化与指数月度涨幅发现二者具 备较强的相关性，情绪因子是我们战术资产配置模型最重要的组成部分。
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图表 8 消费与上证指数涨幅对比
消费同比增长率(%) 25 20 15 10
5 0
上证指数涨幅（％）
250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0
2009年01月 2008年01月 2007年01月 2006年01月 2005年01月 2004年01月 2003年01月 2002年01月 2001年01月
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金融工程研究
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图表 7 固定资产投资与上证指数对比
固定资产投资同比增长率(%)
60 50 40 30 20 10
0
wenku.baidu.com
上证指数涨幅（%）
800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 -100.0
2009年06月 2008年05月 2007年04月 2006年03月 2005年02月 2003年12月 2002年11月 2001年10月 2000年09月 1999年08月 1998年07月 1997年06月 1996年05月 1995年03月 1994年02月
通常可以根据大类资产的风险收益状态，运用传统的 Markovitz 方法的均值-方差优化， 或者运用近来流行的 Black-Litterman 方法进行战略资产配置。关于战术资产配置的方法 也众多，包括基于宏观周期的资产配置方法、市场交易数据的技术分析等。
本报告试图从宏观指标、市场情绪以及估值等影响股票市场价格的多个方面进行初步探 索，寻找短期影响股票市场走势较为明显的指标，针对这些指标构建综合指标体系，仅 考虑股票资产与现金资产的二元情况下，在战略资产配置基准的框架下指导进行战术资 产配置。
4、我们选择M1同比增速月度变化量、活期存款化率月度变化量、CPI月度变化量、5月 价格动量、10月成交金额动量以及经标准化的PE等六个因子构成我们的TAA多因子模 型。
5、历史数据分析表明在预测指数月度趋势上单因子中5月价格动量准确率最高，PE指标 准确率最低。而多因子模型预测准确率高于所有单因子模型，权重经过优化构成的多因 子模型预测准确率最高，达到71.38％。
金融工程研究
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图表 3 活期存款化率的变化与上证指数涨幅对比
300.0 250.0 200.0 150.0 100.0
50.0 0.0
-50.0
上证指数涨幅（％）
活期存款化率（％）
75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0
2000年01月 2000年06月 2000年11月 2001年04月 2001年10月 2002年04月 2002年09月 2003年02月 2003年07月 2003年12月 2004年05月 2004年10月 2005年03月 2005年08月 2006年01月 2006年06月 2006年11月 2007年04月 2007年09月 2008年02月 2008年07月 2008年12月 2009年05月
本报告也是对影响股票运行趋势规律的初步探索，我们在后续的系列报告中将采用贝叶 斯学习等人工智能的方法从宏观、市场情绪等方面进行深层次的研究，敬请关注。
二、A股月度趋势影响因子分析
1、宏观因子
货币供应量：
我们选择 M1、M2 同比增速自 1996 年以来的变化，与上证综指累计涨幅进行对比发现， M1 的同比增速与上证综指变化趋势呈现较强的相关性，而 M2 同比增速的变化在 2002 年之前与上证综指相关性较弱，与 M1 同比增速相比，也没有其明显。究其原因，我们 认为，国内 A 股市场具备明显的资金推动特征，尤其不少资金来源于企业，货币短期 化趋势明显影响股市资金供给情况，进而影响股指的变化趋势。因此，我们选择 M1 同 比增速的月度变化量作为我们战术资产配置模型考量指标之一。
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2009年03月 2008年05月 2007年07月 2006年09月 2005年11月 2005年01月 2004年03月 2003年05月 2002年07月 2001年09月 2000年11月 2000年01月 1999年03月 1998年05月 1997年07月 1996年09月 1995年11月 1995年01月
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活期存款化率：
我们以活期存款相对储蓄存款占比来衡量活期存款化率，观察活期存款化率与上证综指 的变化，发现从 2006 年活期存款化率的变化与指数趋势变化较为一致，但是相对存在 一定的滞后。说明这次股市周期里普通居民进入股市面较之以前更广，并且这种趋势将 继续延续，普通居民对股市涨跌更为敏感，因此在未来储蓄资金流入股市的意愿与指数 涨跌将更为密切。尽管活期存款化率这指标相对延迟，但是对股市而言是较强的趋势加 强指标。
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图表 2 M2 同比增速变化与上证指数涨幅对比
1200.0 1000.0
800.0 600.0 400.0 200.0
0.0
上证指数涨幅（％）
M2同比增长率(%)
30 25 20 15 10 5 0
2009年05月 2008年09月 2008年01月 2007年05月 2006年09月 2006年01月 2005年05月 2004年09月 2004年01月 2003年05月 2002年09月 2002年01月 2001年05月 2000年09月 2000年01月 1999年05月 1998年09月 1998年01月 1997年05月 1996年09月 1996年01月
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金融工程研究
基于多因子的战术资产配置模型（TAA）研究
——数量化投资研究系列一
2009 年 8 月 04 日
分析师 联系人
蔡大贵 罗军
86-755-22626939
luojun@pasc.com.cn
1、战略资产配置（Strategic Asset Allocation）为未来较长时间内的投资活动建立业务基 准，战术资产配置（Tactical Asset Allocation）通过主动把握投资机会在较短时间内通过 市场趋势判断适当偏离战略资产配置基准，获取超额收益，二者相互补充。
6、在历史数据检验中，经优化的TAA模型组合收益远超指数。其中，在自由配置下自 2000年至2009年6月底，组合收益率高达422.45％远高于上证综指的72.60％，考虑风险 调整收益情况，经优化的TAA模型组合年化Sharp比为0.87也远高于指数的0.27。即使存 在最低仓位60％限制下的组合收益仍然高达163.29％，远高于上证综指，考虑风险调整 收益情况，经优化的TAA模型组合也远高于指数。
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GDP、投资、消费、对外贸易：
从 2006 年以来 GDP 增长的变化趋势与指数的变化趋势较为一致，股改以来股市充当经 济晴雨表的角色越来越明显。尽管 GDP 与股指变化存在较强的相关性，但是由于 GDP 数据为每个季度观察一次，存在较长的延迟，对我们拟进行月度战术资产配置效果一般， 而构成 GDP 增长的三驾马车投资、消费以及对外贸易月度数据与指数涨幅相关性较低， 因此不采纳 GDP 增长相关指标作为我们的配置参考因子。
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价格指数：
从 2005 年开始，CPI、PPI 变化与指数趋势变化较为一致，但是相对指数变化存在一定 的延迟，该指标对预测指数趋势变化效果一般，但是在一定程度上也能反映出指数趋势 的加强。
图表 4 CPI 变化与上证指数涨幅对比
600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0
0.0
上涨指数涨幅（%）
CPI(%)
10 8 6 4 2 0 -2 -4
2009年02月 2008年06月 2007年10月 2007年02月 2006年06月 2005年10月 2005年02月 2004年06月 2003年10月 2003年02月 2002年06月 2001年10月 2001年02月 2000年06月 1999年10月 1999年02月 1998年06月 1997年09月 1997年01月
图表 6 GDP 与上证指数涨幅对比
GDP同比增长率(%)
16 14 12 10
8 6 4 2 0
上证指数涨幅（％）
600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 -100.0
2008年一季 2006年三季 2005年一季 2003年三季 2002年一季 2000年三季 1999年一季 1997年三季 1996年一季 1994年三季 1993年一季
2、本报告试图从宏观指标、市场情绪以及估值等影响股票市场价格的多个方面进行初 步探索，寻找短期影响股票市场走势较为明显的因子，针对这些因子构建综合因子体系， 仅考虑股票资产与现金资产的二元情况下，在战略资产配置基准的框架下指导进行战术 资产配置。
3、历史数据分析表明，宏观因子中的M1同比增速、活期存款化率、CPI等指标与指数 走势相关性较强，投资、消费以及对外贸易与指数走势并不敏感。通过价格动量以及成 交金额变化形成的情绪因子与指数走势相关性较强，而PE、PB构成的估值因子在市场 处于极端情况时发挥较为重要的作用，是对宏观因子以及情绪因子的有力补充。
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图表 5 PPI 变化与上证指数涨幅对比
600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0
0.0
上涨指数涨幅（%）
PPI(%)
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
2009年02月 2008年06月 2007年10月 2007年02月 2006年06月 2005年10月 2005年02月 2004年06月 2003年10月 2003年02月 2002年06月 2001年10月 2001年02月 2000年06月 1999年10月 1999年02月 1998年06月 1997年09月 1997年01月
图表 9 对外贸易与上证指数涨幅对比
进出口商品总额同比增长率(%)
70 60 50 40 30 20 10
0 -10 -20 -30 -40
上证指数涨幅（％）
1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 -200.0
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图表 1 M1 同比增速变化与上证指数涨幅对比
1200.0 1000.0
800.0 600.0 400.0 200.0
0.0
上证指数涨幅（％）
M1同比增长率(%)
30 25 20 15 10 5 0
2009年05月 2008年09月 2008年01月 2007年05月 2006年09月 2006年01月 2005年05月 2004年09月 2004年01月 2003年05月 2002年09月 2002年01月 2001年05月 2000年09月 2000年01月 1999年05月 1998年09月 1998年01月 1997年05月 1996年09月 1996年01月
一、资产配置综述
资产配置方法从大的方面来说分为战略资产配置（Strategic Asset Allocation）和战术资 产配置（Tactical Asset Allocation），二者的功能有明显区别。战略资产配置针对市场条 件在较长的时间周期控制投资风险，使得长期风险调整收益最大化。战术资产配置通常 在相对较短的时间周期内，针对某种具体的市场状态制定最优配置策略，利用市场短期 波动机会获取超额收益。因此，战术资产配置是在长期战略配置的过程种，针对市场变 化制定的短期配置策略，二者相互补充。战略资产配置为未来较长时间内的投资活动建 立业务基准，战术资产配置通过主动把握投资机会适当偏离战略资产配置基准，获取超 额收益。