流动性冲击与金融危机传染

摘要：本文从流动性的角度分析了美国金融危机的传染机制。把流动性划分为资金流动性、市场流动性和货币流动性，阐述流动性的扩张和收缩与金融危机的相互联系。重点分析流动性与金融危机纵向和横向传染的四条机制，包括银行同业市场中流动性危机的传染、信贷市场和资本市场间的相互传导、预期传染和心理恐慌以及跨国溢出与挤出。文章进一步对流动性的国内和国际监管及流动性危机的救助与防范提出了相关建议。

关键词：流动性；金融危机；传染

中图分类号：F 740文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2009)04-0052-04

Abstract:This article analyzes the contagion mechanism of US financial crisis from liquidity perspective.It di -vides liquidity into funds liquidity,market liquidity and monetary liquidity,and investigates the relation between liq -uidity expansion or contract and financial crisis.It particularly discusses four mechanisms of financial crisis conta -gion,which are inter-bank contagion,credit-capital market contagion,anticipation contagion and cross-border conta -gion.Finally,the paper proposes some suggestion on liquidity supervision and prevention of liquidity crisis.

Key words:Liquidity;Financial Crisis;

Contagion

韩剑

（南京大学，

江苏南京

210093）

收稿日期：2009-01-15

作者简介：韩剑，男，博士，南京大学经济学院国际经济贸易系，研究方向：世界经济。

*本文是教育部（应急）项目“经济全球化与中国改革开放的历史进程和基础经验研究”的阶段性成果，批准号：2008JYJ007。

一、不同流动性概念之间的关系

在经济学中，“流动性”（Liquidity ）是一个有着多重概念的名词，比如货币流动性、市场流动性和金融资产流动性等。从根本而言，流动性是一种能提供足够的金钱来应对支出性压力的能力，但从概念的外延来看，可以分为三个层次（Philip Strahan ，2008）。对于个人或企业而言，流动性意味着有足够的现金应对支付，是解决资产增加和偿付到期债务的融资能力，称为资金流动性（Funding Liquidity ）。而市场流动性（Market Liquidity ）是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并不会导致资金价格发生显著性波动的情况。资金和市场的流动性都依赖于有一个足够大流

动性的货币储备能提取，央行可以在整个经济实体中流动的货币的数量，这是广义层次的货币流动性（Monetary Liquidity ）。

不过，三个不同的流动性概念并不是完全缺乏联系。目前，金融机构不仅简单地通过贷款提供资金流动性，而且以资产证券化的形式加强信贷资产的流动性。传统商业银行通过贷款供应的资金流动性是市场流动性的前提，由于保证金的杠杆作用，市场流动性对资金流动性具有放大功能。对于金融机构而言，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性。另外，中央银行宽松的货币环境则可以通过降低贷款标准和持有现金的机会成本两种渠道有效地提

高资金和市场的流动性。如果资金流动性冲击非常大，一国发生的危机将增加该国信贷配给的程度，并且投资者会在没有受到初始危机影响的国家出售他们持有的资产，结果使这个国家的金融市场发生动荡，导致市场流动性危机(Bernardo and Welch,2004)。反过来，市场交易者竞相抛售金融资产会产生市场恐慌，并且恶化融资环境，引起资金流动性不足和信贷紧缩，不同流动性概念之间的关系如图1所示。

图1不同流动性概念之间的关系

在实践中，对银行的流动性管理主要从银行的资产负债表分别考察资产和负债的流动性。资产的流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力；负债的流动性是指银行以较低的成本适时获得所需资金的能力。当银行的流动性面临不确定性时，便产生了流动性风险。国际上对于流动性的测度主要针对银行系统。Deep和Schaefer(2004)利用1997-2001年美国最大的200家银行数据，测量了其流动性转化缺口（liquidity transformation gap）。该缺口等于流动资产与流动负债的差额比总资产，他们将1年内到期的贷款都定义为流动资产，并没有将贷款承诺和表外业务考虑在内。结果发现，大多数银行的流动性转化缺口大约保持在20%左右。Berger和Bouwman (2008)提出了另外一种基于银行创造的流动性的度量方法，尤其把银行的表外项目也计算在内，将所有资产和负债分为流动、半流动、不流动三大类，然后分别赋予不同的权重，最后进行加权得出银行系统的总体流动性。根据他们的方法测度，2003年美国银行系统创造的流动性大约有2.843万亿美元，相当于39%的总资产和4.56倍的银行资本水平。法国银行法规委员会对银行流动性进行监控，原则上要求银行流动性资产与短期负债之比不低于100％，并按月考核。面对市场情况的变化，金融机构主要采用资产出售、债务发行以及衍生工具交易等一系列风险管理技术达到最优的风险状况，对不同资产组合的风险和收益进行评价。

二、流动性的扩张、收缩与金融危机

次级债务危机爆发后，美国银行、抵押贷款放贷机构以及其他融资公司纷纷采取避险措施，提高放贷标准，整个市场出现浓重的“惜贷”气氛，市场陡然出现流动性不足的问题。全球流动性迅速逆转成为国际金融市场安全的主要威胁，使得各国流动性风险管理的难度不断加大。

Bryant（1980）以及Diamond和Dybvig（1983）最早构建了银行创造流动性的标准模型。传统银行的功能就是向存款人提供资金流动性，并权衡短期流动性风险和长期收益性后决定资产配置。银行提供流动性的主要渠道除了部分活期存款外，主要是信用贷款额度、循环贷款和贷款承诺等。资金流动性具有明显的亲周期性特征(Procyclicality)，当经济繁荣时，信贷需求旺盛，较低的资金成本和商业银行的竞争会很容易助长信贷冲动，而当经济衰退时，银行因为担心贷款质量下降和还款违约增加，倾向于减少信贷供给。1921-1929年美国的M2增长超过60%，信贷大幅度膨胀，而企业效益无法应对，最终企业破产和银行坏账增多，引发全面性的大萧条。

早期的银行模型并没有包括金融市场，但在现代金融系统中金融市场对于考察金融危机的发生却非常重要。对个人而言，信息不完备以及交易成本较高，迫使居民只能将钱储蓄到银行或者投资于互助基金，而由金融中介投资于金融市场。金融中介事实上给个人投资者提供了流动性担保，并且与储户一起共同分担了市场的总体风险。金融市场的流动性可以用金融资产的市值来直接衡量，因为现在金融市场很发达，金融资产随时可以卖出变成现金。西方发达国家金融机构毫无节制的金融创新，导致经过杠杆比例和结构化设计的全球衍生品市场规模急剧膨胀，从而创造更多的流动性。

次按证券大扩张产生的过剩市场流动性，却在短时间内转化为流动性紧缩。这是因为有投资者看到次按违约率大幅上升，急于赎回基金。对冲基金本来以为自己持有的资产的市场估值很高，在面对大量赎回需求时才发现，那些原来仅仅通过模型来测算或者仅仅根据评级机构的评级来估值的高风险资产忽然间没有了买家（巴曙松，2007）。赎回压力逼迫对冲基金大幅降价出售资产，众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。

从宏观货币流动性的变动情况来看，宽松的货币政策助长了资金流动性和市场流动性的急剧膨胀，而

资金流动性(Funding liquidity)

市场流动性(Market liquidity)

放松贷款标准持现机会成本下降

前提，杠杆关系

国债回购市场