这个案例很烧脑!——宋城演艺操刀,资本市场经典并购大案(研究笔记)

这个案例很烧脑！——宋城演艺操刀，资本市场经典并购大案（研究笔记）如果在中国各个行业中，找出一个用户群体覆盖最多、资本厮杀最为猛烈、吞并和被吞并故事最为集中的领域，视频行业一定能排在前三。

这个江湖，是群狼环伺之地。

这里，有优酷和土豆血战合并的故事，也有乐视这样的资本奇葩，同时，百度、阿里、腾讯三大巨头也活跃其间，大打出手。

直到今天，仍是资本战火最为密集的领域之一。

如今，还有没有人记得“六间房”这个名字？在视频风起云涌的初期，它曾经名噪一时，在视频行业最辉煌的时候，它曾凭借《一个馒头引发的血案》一度成为中国视频网站风头最劲的一家。

然而此后，历经金融风暴，一度濒临倒闭，最终起死回生，以并购的方式，作价26亿，被A股上市公司宋城演艺收入麾下。

现在回看当年，这次并购对价虽然不高，但却算是中国资本市场上“开荒式的大案”。

当年，六间房拆除VIE 架构回归A股，具有重大标志性意义，属于资本市场“拆VIE回归A股”第一案。

本案最早开端于2014年12月，自此，中国资本市场开启了一轮“拆VIE”大潮：暴风科技、分众传媒、奇虎360这些大名鼎鼎的案例，都是一样的浓汤、一样的味道。

本案设计精巧、流程烧脑，可作为经典并购案例深入研究。

“拆VIE哪家强？宋城演艺六间房！”文：优劣汇本文谢绝一切形式转载1交易方案███████████本案交易方案最早发布于2015年3月18日。

当年7月，收到监管层的核准批复。

根据最终版本的交易方案，分为两部分：1）发行股份及支付现金购买资产；2）募集配套资金。

具体来看：1）发行股份及支付现金购买资产2）募集配套资金发行价格：29.88元/股发行数量：21,753,681股发行规模：649,999,988.28元发行方式：询价发行，锁定期12个月认购对象：宋城演艺拟向5名特定投资者发行股份募集配套资金，最终确定为3名——青岛城投金融控股集团有限公司、天治基金管理有限公司、深圳中植产投文化投资合伙企业（有限合伙）。

募集用途：用于支付本次交易现金对价本次发行股份及支付现金购买资产不以配套融资的成功实施为前提，最终配套融资发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施。

本次交易前，宋城演艺未持有六间房的股权；本次交易完成后，六间房将成为宋城演艺的全资子公司。

2背景███████████买方：宋城演艺（300144.SZ）宋城演艺前身系成立于1994年9月21日的杭州世界城·宋城置业有限公司，1999 年2 月24日更名为杭州宋城集团有限公司。

2010年12月9 日在深圳证券交易所上市。

自上市以来，控股股东均为杭州宋城集团控股有限公司。

上市公司与控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图如下：宋城演艺是中国演艺第一股，主营业务为主题公园和文化演艺的投资、开发、经营，独创的“主题公园+文化演艺”深度融合的商业模式是公司最核心的竞争力。

公司于2014年开始搭建线上创意内容生产架构。

而六间房恰恰是线上业务的合适对象。

此次收购符合宋城演艺的发展战略。

截至本方案公布时，宋城演艺的主要财务指标如下：卖方：六间房北京六间房科技有限公司由杨小龙、毕蓉蓉于2006年3月出资设立。

宋城集团实施过桥收购前，标的公司及相关关联企业的股权架构如下：六间房主要的产品和服务为互联网演艺平台运营业务。

主要包括六间房互联网演艺平台网站、六间房互联网演艺平台移动端APP 和为主播服务的六间房直播伴侣软件。

在六间房的主营业务中，互联网演艺平台运营业务占据较大的收入份额，而用户充值及用户对虚拟物品的消费是互联网演艺平台运营业务收入的主要来源。

报告期内，六间房的主要财务指标如下（元）：3交易流程███████████本案由于涉及境外投资机构拆VIE结构、大股东过桥收购，步骤较多，前期交易过程极为复杂，故专辟一节，分析整个交易过程。

涉及到境外收购，往往要考虑境外交易惯例。

境外资本一般只能选择现金支付对价退出。

综合本案买卖双方意愿、交易惯例、交易时间等因素，本案做了变通调整，由上市公司大股东宋城集团实施过桥收购。

第一步，由宋城集团提供过桥资金，收购六间房的部分股权。

第二步，在第一步同时，拆除六间房的VIE架构。

第三步，上市公司从大股东手中买回标的股权。

把大象装冰箱，究竟分几步，我们来梳理一下：1）流程一：大股东融资，过桥收购2015年2月7日，宋城集团与六间房股东刘岩、姜宏、朱晓明、杨小龙、高宇庆、卢宝刚、王望记、孙明琪、尹淑君、刘磊，以及Six Rooms Holdings、北京太阳庄科技有限公司、北京六间房科技有限公司、北京乐橙时代科技有限公司、保定六间房信息科技有限公司签署《关于北京太阳庄科技有限公司、北京六间房科技有限公司之股权收购协议》。

基于中企华对六间房股权的评估结果，约定VIE架构下六间房、北京太阳庄及其他关联公司整体估值26亿元，宋城集团以合计16.12亿元收购北京太阳庄100%股权及六间房62%股权。

2）流程二：拆除标的VIE架构本案中，六间房的股东曾为六间房在境外上市而搭建了“境内自然人通过境外公司返程投资的股权结构“”——VIE架构。

架构如下，仔细看图：当初搭建的这一架构看着有点绕，梳理一下其实很简单——第一步六间房股东先在开曼群岛设立境外持股公司Six Rooms Holdings，然后第二步以该公司返程在北京注册设立全资子公司“北京太阳庄”，第三步由北京太阳庄再对六间房以控制协议形式，进行控制。

说起VIE，这话就长了。

由于对外资限制，中国的互联网公司在VIE架构下曲线救国，顺利实现私募股权融资以及上市做大，由此，TMT产业十年狂奔。

过去十余年间，中国最优秀的互联网公司，几乎都和VIE结构有关。

中国第一家VIE上市公司是新浪网，中国第一家拆除VIE结构回归中国的，就是本案并购标的——六间房。

VIE——Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs。

VIE最初是个财务概念，是指不通过持股的方式来实际控制一家公司，从而实现合并财务报表。

VIE是中国特定历史时期的产物，曾经过多次政策反复，在不可做与政府睁一只眼闭一只眼中间，来回反复摇摆。

说回本案，作为国内代表性的互联网公司，六间房创立初期就搭建了VIE架构，计划能在境外上市。

此后，因市场形势变化（A股融资能力超过美股、视频行业竞争态势、企业并购意愿），六间房放弃在境外上市的计划，因此决定终止红筹架构，被A股公司并购。

2015年2月7日，六间房VIE协议由相关各方签署《控制协议之终止协议》予以解除。

2014年12月31日，北京太阳庄与保定六间房、北京乐橙、及其他各方签署了《控制协议之终止协议》，终止了各方签署的系列VIE 控制协议。

2015年2月7日，Six Rooms Holdings 作出股东会决议，同意各方签署前述终止协议。

不知有没有细心的读着留意一下时间节点，大股东过桥收购和拆除VIE架构两个步骤，其实是同步发生，协议是在同期签署。

3）流程三：上市公司向大股东购买股份尽管前期的过桥收购、拆VIE过程异常复杂，但前两步解决完毕，最终到了这一步，上市公司宋城演艺发行股份及现金，从大股东手中买回标的股权，却较为简单，和方案一般无二。

经交易各方协商，宋城集团所持六间房62%股权作价1,614,051,030.06元，上市公司将以现金方式向宋城集团支付交易对价。

刘岩等8名交易对方合计持有的六间房38%股权作价9.88亿元，上市公司将以发行股份的方式向刘岩等8名交易对方支付交易对价。

同时，上市公司拟向不超过5 名特定投资者发行股份募集配套资金，募集不超过65,000万元，全部用于支付本次交易现金对价。

4看点███████████1）看点一：复杂交易结构中，如何安排利益诉求各方的利益诉求如何满足，是并购案例中最重要的问题。

本案几大难题，首先，交易之前六间房处于VIE架构下，且经过A轮、B轮、C轮等融资，存在众多境外财务投资机构。

可想而知，各轮投资者的投资成本不同，利益诉求也不同，谈判过程一定会经过多轮反复。

境外机构的交易惯例往往是纯现金收购。

本案安排大股东进行现金过桥收购，能够大幅提升交易效率。

其次，控股股东宋城集团配合上市公司进行过桥收购，由于其在过桥交易中承担了资金成本（质押+债权），因此宋城集团需要现金支付，满足其偿还利息的需要。

另外，在对价支付流程方面，支付给开曼持股公司Six Rooms Holdings的股权转让款分5期支付，也是值得关注的细节。

本案独立财务顾问是华泰联合证券，从交易方案中可见其深厚功底。

2）看点二：过桥收购融资安排本案的融资安排，是最大关键点之一。

为配合公司本次收购，宋城集团履行过桥收购所需对价共计16.12亿，其中首期款为1,264,663,400 元。

融资第一步，质押——为筹措过桥收购所需资金，宋城集团与银河金汇证券资产管理有限公司、中国银河证券股份有限公司于2015 年2 月16 日签署《股票质押式回购交易业务协议》，为本次股权收购进行专项融资。

（融资额999,999,000 元，利率为8.2%/360 天，期限为一年）融资第二步，债权——为解决剩余资金缺口264,664,400元，宋城集团与华安未来资产管理（上海）有限公司、中国工商银行股份有限公司浙江省分行营业部于2015年2月16日签署《委托债权代理投资合同》。

（融资额为400,000,000 元，年利率7%，期限为一年）。

3）看点三：标的资产评估，演艺平台如何估值？六间房是一家互联网演艺平台公司，具有―轻资产的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高，估值也是一大难题。

本案以收益法做评估，标的资产六间房100%股权的定价为26 亿元。

已实现业绩——六间房2013 年实现净利润4,183.13 万元，2014 年实现净利润（不考虑股份支付的影响）为7,227.84万。

预测业绩——2015年、2016 年、2017 年和2018 年预计实现归属于其母公司股东的净利润分别为14,902.65 万元、21,093.52 万元、27,445.01 万元、35,540.64 万元，相对于2014年净利润的年均复合增长率为48.91%。

本案交易标的2014年对应市盈率为36.00倍、2015年预测净利润对应市盈17.46倍，低于可比上市公司的平均市盈率，略高于同市场可比交易的价格。

A股同行业上市公司及海外上市公司YY、天鸽互动的动态市盈率平均值101.82 倍，远高于本次交易中六间房的动态市盈率。

演艺行业相关可比上市公司最新市盈率情况如下：演艺行业相关可比并购交易情况如下：5产业███████████标的资产所处行业为互联网演艺行业。