周春生、杨云红：《中国股市的理性泡沫》

中国股市的理性泡沫3周春生　杨云红(北京大学光华管理学院　100871) 内容提要:传统理论通常把证券市场的泡沫与投资者的非理性行为混为一谈。

近期的研究却表明在一个完全理性的市场中,泡沫依然可以出现。

本文首先对我国证券市场存在理性泡沫的可能性提出多种理论解释,认为下列原因导致了我国证券市场泡沫的存在:(1)上市审批制;(2)可供投资的证券种类少;(3)政府的托市行为;(4)卖空机制的缺乏;(5)套利机制缺乏有效性;(6)上市公司很少分红,投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。

其次,我们通过分析所得的结果,提出应对理性泡沫的政策措施。

关键词:市场-基本值　理性泡沫3　本文的写作得到国家自然科学基金(基金号:70172021)资助。

①　所谓自我实现,self 2fulfilling ,指的是当大多数人认为某个事件会发生时,这个事件就真的发生了。

例如,由于大多数投资者都认为证券的价格会上涨,所以尽管证券的基本面没有发生变化,但证券的价格仍然上涨了。

一、前　言证券市场是证券交易与资本流动的场所,没有证券的交易与资本的流动,证券市场也就不成为市场。

然而,证券的交易价格很可能背离证券的内在价值,从而导致泡沫的存在。

证券市场的泡沫存在有一定的普遍性,但是泡沫也是产生金融危机的主要根源,泡沫一旦破灭,金融危机就可能随之而来。

上个世纪90年代的日本、墨西哥、东南亚都留下了泡沫破灭给经济带来的累累伤痕,这不,也波及世界其它国家和地区。

因此,了解泡沫产生和存在的机理,对探索及时消除泡沫的方法和措施、抑制过度投机、防范金融风险、保持股市和经济的健康发展都有十分重要的意义。

关于证券市场是否存在泡沫的深入研究至少可以追溯到20世纪60年代,至今仍然方兴未艾。

对于任何一种资产,我们把它的价格与它的基本价值之间的差定义为泡沫。

我们可以把资产的价格分成两部分:由基本面决定的内在价值与泡沫。

泡沫理论认为,相对于公平的市场价值而言,证券会随着时间的变化出现定价过高和定价过低———即泡沫———的现象;导致泡沫存在的一个原因是,投资者对基本面变化的过激或不足反应,另一个原因是投资者对与市场基本面无关的其它因素的反应。

尽管股市泡沫乍看起来与投资者的理性行为不一致,但是通过深入研究可以发现,泡沫的产生有时反映了理性投资者的一种自我实现①的预期。

在这种泡沫框架下,因为投资者普遍预期将来他们能以更高的价格出售其所持证券,所以投资者愿意支付比证券基本面价值更高的价格来购买证券,以便在将来获得资本利得,我们把在这种条件下产生的证券价格与其基本面价值之差称为理性泡沫。

这里投资者是理性的意味着,尽管存在泡沫,但不存在明显的套利机会,而且投资者的预期投资回报不会因泡沫的存在而受影响。

换言之,不管证券的价格中是否存在泡沫,证券的期望回报率是相同的,这是理性泡沫区别于一般(非理性)泡沫的特征。

就一般(非理性)泡沫而言,其产生2002年第7期是投资者非理性行为的结果,泡沫的出现将使得投资者可获得的预期回报率受到影响。

①实际市场中泡沫现象的存在使得人们对以投资者的理性最优化行为为基础的经济学模型产生了质疑:在何种程度上,理性泡沫的存在和经济的理性行为是一致的?对这个问题的回答可以分成两种思路:一种思路认为,当一个经济系统中的个体都是理性的时候,这个经济系统中不可能存在理性泡沫;另一种思路就是,通过建立模型来试图解释,当经济中的个体的行为都是理性的时侯,他们行为的总体结果却可导致证券价格与基本面的背离。

本文的目的在于沿袭第二种思路,建立理性泡沫模型来论证我国证券市场理性泡沫的存在性。

长期以来,尽管理性泡沫引起了理论界和实务界足够的关注,但是关于它存在条件的争论一直没有停止过。

关于理性泡沫存在性的理论研究大致可以分成两类:部分均衡框架下的论证和一般均衡框架下的论证。

在部分均衡框架下,Diba and G rossman (1988)证明,对于有限责任(limited liability )的资产而言,从来不可能存在负的理性泡沫。

原因在于,如果存在负的泡沫,则在将来某个时间,资产的价格将变成负的,②这与有限责任矛盾。

除此之外,Diba and G rossman (1988)还证明,有限责任资产价格的泡沫一旦破灭,不可能再重新产生,即泡沫不可能在资产交易的过程中产生。

这是因为,一旦泡沫在某个交易日为0,则它将来的预期值也为0,又由于泡沫不可能是负的,所以要使得泡沫将来的预期值为0,它将来的值必定为0。

Froot and Obstfeld (1991)证明了一种特殊理性泡沫的存在性,因为这种泡沫的产生仅仅与基本经济变量(economic fundamentals )(例如红利)的变动有关而不依赖别的因素,③所以他们称之为内生泡沫(intrinsic bubble )。

内生泡沫比传统的理性泡沫例子能更好地解释资产价格与其红利现值之和的偏离。

在一般均衡框架下,T irole (1982)证明,在一个具有有限理性个体的经济中,如果时间是无穷的并且证券卖空机制不被限制,则该经济中不可能存在泡沫,这是因为,如果在一个资产的价格中存在泡沫,,再投资部分资金来支付红利流,这样就可以获得套利机会,而对这种套利机会的攫取最终会消除泡沫。

T irole (1982)还证明,即使不允许卖空,泡沫也不可能存在。

泡沫不存在的关键在于,投资者的个数是有限的。

作为一个投资者,只有当他确信在将来能卖出证券以获取资本利得时,他现在才肯买入证券。

因为投资者是理性的,所以当他知道别的投资者已经获得收益后,他是不会参加这种负和博弈的,尽管他知道泡沫是变大的,但当投资者的个数有限时,他知道他并不一定能够找到买方,从而有可能被这个“烫手的山芋”粘住。

既然在一个具有有限个体的理性经济中,理性泡沫不可能存在,那么,当个体的个数无限时,是否存在泡沫呢?T i 2role (1985)和Weil (1987)在跨世交替模型(O LG )中证明了泡沫存在的可能性,但是他们同时证明,即使在这种情况下,当利率超过经济的增长率时,泡沫也不可能存在,因为相对经济的总财富而言,泡沫不可能永远增长下去。

基于此,泡沫只可能在一个动态无效的跨世交替经济中存在,在这样的经济中,资本积累过多,超过了黄金率水平,使得每个人都可以通过减少资本存量来增加消费,从而使效用增加,这时候,经济中的资源配置不是Pareto 最优的。

一般相信,泡沫的存在会扭曲资产价格及资本市场资源配置的效率,过大的泡沫还会大大增加一个国家经济、金融体系的系统性风险。

针对我国资本市场的现状,利用具有技术进步和随机实质资本收益率的跨世交替模型,史永东和杜周春生、杨云红:中国股市的理性泡沫①②③Froot and Obstfeld (1991)证明证券价格p t 中的泡沫部分B t 仅仅只是红利D t 的指数函数:p t =B t +F t ,内在价值F t 为kD t ,B t =cD λt 。

由此证券价格不依赖时间和任何外生变量。

Diba and Grossman (1988)把证券价格p t 表示为内在价值F t 和泡沫B t 之和:p t =B t +F t ,F t 为将来所有红利的期望现值之和,而E t B t +j =β-j B t ,β<1。

如果在某时间t 泡沫B t 为负的,由于内在价值E t F t +j 有界而E t B t +j 以指数增长,则Ep t +j 在某个有限时间j 将变为负值。

由于投资者是非理性的,他们可能无法察觉这种影响的存在。

两省(2001)从理论上分析了资产定价泡沫对经济的影响,他们的结果显示,在实质资本收益率确定的情况下,适当的资产定价泡沫对我国经济有利,会增加人均消费,加快我国经济向动态有效转化,使资源配置达到Pareto 最优;在实质资本收益率随机的情况下,资产定价泡沫对经济的影响是不确定的,其效果依赖于个人对未来投资实质资本收益率的预期。

本文从我国证券市场的现实情况出发,纯粹从金融市场的角度来讨论我国证券市场理性泡沫的存在性。

我们证明,一个资本市场在下面几种市场环境中可能存在理性泡沫:(1)在证券的第一个交易日前,泡沫已经存在,而且由于没有替代品,泡沫可以长期存在下去;(2)由于政府的干预行为,使得泡沫可以长期存在;(3)如果缺乏卖空机制,就会大大增加泡沫存在的可能性;(4)由于套利行为缺乏有效性,会大大降低泡沫破灭的可能性;(5)由于没有有效的红利分配,投资者投资的主要目的是获得买卖差价,导致了内生泡沫的产生。

在分析我国证券市场理性泡沫可能存在的机理之后,我们通过分析这些原因,给出应对过度泡沫的方法和措施。

虽然从2001年下半年以来,我国的股票价格指数已经出现大幅下跌,股市泡沫已在相当程度上破灭,但这一过程给许多投资者带来了极大的痛苦和损失。

因而,对我国股市泡沫的成因以及控制泡沫的方法和措施进行研究,以使我国的证券市场能够健康发展就显得尤为迫切。

本文第二部分建立模型,分析投资者的最优投资行为,得到定价公式;第三部分对我国的证券市场存在理性泡沫的可能性提出多种可能的理论解释;第四部分提出应对理性泡沫的合理政策措施;最后一部分是小结。

二、投资者的最优行为我们在这一部分采用Diba and G rossman (1988)的方法,建立模型描述投资者的最优投资行为。

假设有代表性个体最大化无限时间水平的期望效用E t6∞τ=t βτ-t u (c τ),0<β<1(1)这里,{c τ}是一个随机过程,表示对一种易腐物品的消费,这种物品也是经济中的计量单位,β是折现因子。

效用函数u (・)是严格增的凹函数,且连续可微。

E t 表示以直到时间t 的信息为基础的条件期望。

假设该经济中存在数量为1的唯一一种证券,证券在第τ期的红利为d τ;个体在第τ期拥有以消费品为单位的禀赋y τ。

假设在第τ期,个体以价格p τ购买的证券数目为s τ,则个体在第τ期的预算约束为c τ+p τ(s τ+1-s τ)≤y τ+d τs τ 个体效用最大化的一阶条件为p t u ′(c t )=βE t [(p t +1+d t +1)u ′(c t +1)](2)方程(2)的左边表示当期卖掉一股证券的边际效用,右边表示下一期卖掉一股证券的边际效用的期望现值。

假设对所有的τ≥t ,市场出清:c τ=y τ+d τ(3)把方程(3)代入(2),我们得到E t q t +1-β-1q t =-E t [u ′(y t +1+d t +1)d t +1](4)这里q t ≡u ′(y t +d t )×p t 方程(4)是一个关于q t 的期望形式的一阶差分方程。

因为β小于1,所以只要E t [u ′(y t +1+d t +1)2002年第7期d t +1]的几何增长速度小于β-1,且q t 满足如下条件lim T →∞βT +1E t [q t +T +1]=0(5)则方程(4)中的q t 存在如下解,以F t 表示,为F t =6∞j =1βj E t [u ′(y t +j +d t +j )d t +j ](6)这个解显然满足条件(5),我们把它称为市场-基本值解,它表示,证券价格与边际效用乘积的当期值等于将来所有红利和边际效用乘积的期望现值之和。