第5章资本预算项目的风险分析与实物期权

盈亏平衡分析
符号说明：
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析
会计盈余平衡点
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析
现金盈余平衡点
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析
财务盈余平衡点
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注 的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平 衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。 我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点， 计算上述变量。
情景分析: 斯图尔特
例如，以下三种情景可应用于斯图尔特制药 公司案例：
1. 以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但 人工成本也大增。
2. 以后若干年都很正常，收入水平如何预期。 3. 以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入
不能达到预期水平。
还有一些其他的情景可能涉及是否能得到药 品监管局FDA的许可。 对每一种情景，都需要计算出新的NPV。
第2-5年 第2-5年 最差情况 最好情况
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
敏感性分析: 斯图尔特
可以发现，NPV对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例 中，如果收入下降14%，NPV将下降 61%！
因此收入每下降 1%, 可以预期到NPV会下降4.26% :
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
放弃期权的估值
回想我们在前面曾讲过：某项目的市场价值
（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所 隐含期权的价值（Opt）之和来表示。
M = NPV + Opt $75.00 = –$38.64 + Opt $75.00 + $38.64 = Opt
Opt = $113.64
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
试制成功后的项目NPV
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2-5年 $7 000 (3 000) (1 800)
注意：这里所计算的NPV是 在第1年年末的NPV，或者 说，是在进行16亿美元投 资那一天的NPV。在后面我 们还会将这个值计算到第0 年去。假定资本成本为10%。
还会将这个值计算到 第0年去。假定资本成 本为10%。
$115
(39.10)
$75.90
$475.90
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
是否应当进行试制的决策
现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？ 在时刻1时的估计所得为：
时刻0时的NPV为：
因此，应当进行试制。
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
例：放弃期权
如果使用传统的NPV分析法，将提示拒绝这个项目。
所得的期 望值
=
成功的× 成功时 概率 所得
+
失败的×失败时 概率 所得
所得的期 望值
=
(0.50×$575)
+
(0.50×$0)
=
Leabharlann Baidu
$287.50
NPV = –$300 +
$287.50 1.10
= –$38.64
3rew
演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
2020/11/26
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
年金 − 504.75
未来 0
值
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡点收入：斯图尔特案例
根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：
销售收入
销售成本 固定付现成本 折旧
EBIT
所得税(34%) 净利润
$104.75 0.66
OCF =$104.75 + $400
$5 358.71 + VC
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
实物期权
拓展期权
◦ 如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。
放弃期权
◦ 如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。
择机期权
◦ 如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机 期权将显现价值。
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
折现现金流量与期权
某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的 NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示：
(400)
$1 800
(612)
$1 188
$1 588 第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
试制不成功时的NPV
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2～5年 $4 050 (1 735) (1 800) (400)
注意：这里所计算的 NPV是在第1年年末的 NPV，或者说，是在进 行16亿美元投资那一 天的NPV。在后面我们
例：放弃期权
如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是 应当进行的：
期望 所得
=
成功的× 成功时 概率 所得
+
失败的×失败时 概率 所得
期望 所得
= (0.50×$575) + (0.50×$250) = $412.50
NPV = –$300 +
$412.50 1.10
= $75.00
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
$5 358.71百万 = 700 百万× PBE
PBE =
$5 358.71 700
= $7.66 /剂
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
5.3 实物期权
认为选择权是有价值的，是现在财务 理论的基本观点之一。 “我们已别无选择”这种说法显然是 身陷麻烦的信号。 由于公司是在动态环境中进行决策的， 因此在项目估价中，不应忽视它们所可 能具有的选择权价值。
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
项目需要的投资额为 $1 600. 为“覆盖”资本投资 成本（以达到盈亏平 衡），该项目在未来 四年中每年必须创造 出 $504.75的现金流量。 这就是该项目的盈亏 平衡点经营现金流量， 用 OCFBE表示。
年数 4
折现 10
率
现PV值 1 600
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
例：放弃期权
可是，传统的NPV分析法忽视了放弃期权的价值。 成功: PV = $500
挖掘
如果什么都不 做: PV = $0.
失败
不挖
如果出售挖
掘
掘设备，残
值将 = $250
公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，第放5章弃资本还预算是项目不的风管险分它析与实
物期权
盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利 水平之间关系的普遍工具。 常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：
◦ 会计盈亏平衡点：当净利润 = 0时的销售量 水平
◦ 现金盈亏平衡点：当经营现金流量= 0时的 销售量水平
◦ 财务盈亏平衡点：当净现值= 0时的销售量 水平
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
情景分析: 斯图尔特（试制成功）
投资
第1年
收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
-$1 600
第2-5年 基本情况
$7 000 (3 000) (1 800)
(400) $1 800
(612) $1 188 $1 588
$3 000
$1 800
+D
$400
+FC $158.71
$53.96 $104.75 $504.75
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析: PBE
分析出盈亏平衡点销售收入为$5 358.71 百万美元 以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。 初始计划是通过以$10的价格每年出售7亿剂流感 药物以实现70亿美元的年销售收入。 要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足：
M = NPV + Opt
例如，比较一种专用设备和一台多功能设备，假 定它们的取得成本和可使用年限都相差不大，但 多功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价 值。
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
例：放弃期权
假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每 天的成本是$300，一年后，钻探也可能成 功，也可能失败。 成败的概率是均等的，折现率为10%。 如果成功了，则在时刻1的所得现值为 $575。 如果失败了，则在时刻1的所得现值为 $0。
例：择机期权
上表中的这个项目可在未来4年中的任何一年开始进行投资， 折现率为10%。项目在开始进行时现值始终为$25 000, 但由于 投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的NPV于是就是 上升的。 最佳的投资时机应当是第2年—按照现在的判断，在第2年进行 投资的NPV是最大的。
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
这三种分析工具都能帮助我们细察 NPV数字背后隐藏的东西，以判断 我们在前面作出项目估值的稳定性 如何。
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
例： 斯图尔特药品公司
斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗 普通感冒的新药。 由生产、营销和项目部代表所组成的企划小 组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。 该阶段预计持续1年，耗资10亿美元。企划小 组估计有60%的概率能试制成功。 如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行 全面生产了。这一阶段又需要投资16亿美元， 然后在未来4年中都可进行生产。
第5章资本预算项目的风 险分析与实物期权
2020/11/26
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
本章大纲
5.1 敏感分析、情景分析与盈亏平衡分析 5.2 实物期权
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
5.1敏感分析、情景分析与盈亏平衡
NPV的估计取决于未来现金流量的 估计
◦ 如果未来现金流量的估计错误，那么，NPV 的估计就可能产生错误，我们称之为预测 风险，或估计风险。