第四章 汇率的决定理论1

例2：与例1的假设相同，现在我们研究理发这种劳务 商品的情况，若在美国理发价格为1美元，中国理 发价格为10元，汇率为USD1＝CNY9。思考：是 否会引起两国间的套购行为？ 不会引起套购行为。因为与商品本身价格相比，理发 这种劳务商品的交易成本实在太大了，以至于套购 行为不会发生。 可见，不是所有的商品都会引起国际间的套购行为， 我们可以将商品分成两类：可贸易品（Tradable Goods）和不可贸易品（Nontradable Goods）。 前者是指可以移动且交易成本较低的商品，而后者 是指不可移动或交易成本高昂的商品，主要包括不 动产和服务类商品。
当π*≤10%时，与1相比可以忽略不计，可将上式简 化ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ：
（R1－ R0）/R0≈π－ π*
这就是相对PPP的表达式。该式表明：两种货币之间 的汇率变化率近似等于两国的通胀率之差。
绝对PPP和相对PPP的联系与区别： 1、相对PPP由绝对PPP推导而得，所以绝对PPP成 立，则相对PPP也成立，但反之不一定。 2、绝对PPP研究的是某一时点汇率的绝对水平（R） 是如何决定，因此现实中贸易壁垒、贸易成本、商 品构成和权重设置等限制因素只要存在就会影响绝 对PPP的有效性。 3、相对PPP反映的是某一段时期汇率的相对水平 （R1/R0 ），因此上述限制因素只要在这段时期内 始终保持不变，就不会影响相对PPP的有效性（限 制因素在分子分母都存在并相同时可以相互抵消）。 可见，相对PPP比绝对PPP更贴近实际更实用。
购买力平价说的基本思想： 货币的价值在于其具有购买力，而一国货币的购买力 与该国商品的价格水平相关，即一国货币的价值与 该国商品的价格水平相关。那么，两国货币之间的 相对价格即汇率就与两国商品的相对价格水平相关。
一、一价定律（One Price Rule）
例1：假设同种商品在不同国家是同质的，国际间不 存在贸易壁垒且商品的交易成本明显小于商品价格 时可忽略不计。 现在，有某种电视机在美国卖100美元，在中国卖 1000元，假设当前汇率是USD1＝CNY9，且汇率 可自由变化。 思考：（1）是否会引起两国间的套购行为？ （2）套购行为将使两国电视机价格发生什么变化？ （3）汇率是否也会受到套购行为的影响？ （4）设中国电视机的价格为P1，美国电视机的价格 为P1﹡，R为对中国而言直接标价法下的汇率，那 么当三者满足什么关系时，套购行为将停止？
现在我们由一价定律推导绝对PPP： 由： Pi＝ R×Pi* …… 可得： ∑αiPi＝R× ∑αiPi * 若令P表示某个时点本国的价格水平（本币表示）， P*表示同一时点外国的价格水平（外币表示），R 表示该时点汇率，那么绝对PPP的公式如何表示呢？
P＝ R×P*
这就是绝对购买力平价的表达式。该式表明：在同一 时点以同一货币表示的两国价格水平是相等的。或 者说货币在不同国家的购买力是相等。
解：1、若以荷兰盾作为外币，巴西克鲁塞罗为本币， 且两国通胀率均不超过10% 则：（R1－ R0）/R0≈π－π*＝10%－5%＝5% 即荷兰盾相对于巴西克鲁塞罗升值了5% 2、（1）若80.20为直接标价法下的汇率，说明日元 为本币，美元为外币。由于两国通胀率超过10%， 不宜使用近似公式，应采用： R1/R0＝（1＋π）/（1＋π*） R1/80.20＝（1＋15%）/（1＋12%） R1≈82.35 （2）根据相对PPP计算的理论汇率为82.35，而实际 汇率为70.20，说明美元被高估而日元被低估。
三、对购买力平价说的评价
（一）贡献
1、购买力平价说从货币的基本功能（具有购买力）出 发分析汇率的决定问题，易于理解且符合逻辑，表 达形式也十分简单，是对汇率决定最简洁的描述。 2、在所有的汇率理论中，购买力平价说是最早被提出 的，因此被普遍作为决定长期汇率水平的标准而被 应用于其它理论。 3、对政府制定汇率政策具有较强的指导意义：通过购 买力平价公式计算理论汇率并与实际汇率进行比较， 可以判断该国货币币值是否高估或低估，从而为政 府制定汇率政策提供依据 。
（二）局限
1、购买力平价说只局限于研究商品贸易对汇率的影 响作用，而忽视了国际间金融资产交易对汇率的 影响。也就是说，购买力平价说只考虑了BOP中 的经常账户却不考虑资本金融账户，这显然是片 面的。 2、由于购买力平价是建立在一系列假设的基础上， 因此它较适用于分析汇率的长期变化趋势，而对 于解释某个时点的汇率水平以及预测短期内的汇 率走势是缺乏说服力的。
Pi＝ R×Pi*
二、购买力平价说
（一）绝对购买力平价（绝对PPP）
绝对PPP的前提假设： （1）一价定律成立，即一价定律的前提假设同样适 用于绝对PPP （2）在计算各国价格水平时，选取的商品构成和商 品的权重设置是相同的。 一国价格水平的计算：选出该国商品中最具有代表性 的商品，并按其重要程度设置不同的权重，而后将 代表性商品的加权平均价格作为该国的价格水平。 假设P为本国价格水平，Pi表示代表性商品i在本国的 价格，αi表示商品i的权重，则： P＝∑αiPi
利率平价说研究的出发点仍然是一价定律，只是此时 对应的是货币这种特殊商品，而货币的特点是同质 性强且转移方便，因此一旦货币的价格即利率不满 足平价条件，就容易引起国际间的套利行为，直至 最终满足平价条件。 我们把国际间的套利行为分成两种：无抛补套利 （Uncovered Interest Arbitrage）和抛补套利 （Covered Interest Arbitrage），无抛补套利行 为将最终形成无抛补利率平价（Uncovered Interest Parity，UIP），而抛补套利行为将最终 形成抛补利率平价（Covered Interest Parity， CIP）。
一、抛补套利和无抛补套利
假设现在外国利率比本国利率高，那么本国投资者该 如何进行套利？ 本国投资者可以将本币换成外币存入外国银行，到期 连本带利取出外币并换成本币。那么，这样操作一 定能成功赚取利差吗？ 未必。因为外币未来可能贬值，若贬值率超过利差则 套利失败。 那么，投资者如何操作可以规避外币贬值的风险呢？ 投资者可以将本币换成外币并存入外国银行的同时， 向银行卖出远期外币，由于远期汇率是事先确定的， 这样投资者将不用再担心外币贬值了。
随堂练习： 1、假定巴西年通胀率为10%，荷兰的年通胀率为5%， 根据相对PPP荷兰盾相对于巴西克鲁塞罗的汇率将 发生什么变化？ 2、假设今年美国的年通胀率为12%，同期日本的年 通胀率为15%，若今年年初时美元和日元之间的汇 率为USD1＝JPY80.20。 思考：（1）如果相对PPP成立，则今年年底的汇率 是多少？ （2）如果年底汇率为70.20，请问日元被高估还是低 估了？
将上式变形可得：
R＝ P/P*
上式说明：汇率取决于不同货币衡量的两国价格水平 之比。由于该式研究的是某个时点汇率与价格之间 的关系，因此被称为绝对PPP。 一价定律与绝对PPP的联系与区别： 绝对PPP是由一价定律推导而来，因此一价定律成立 则绝对PPP也成立，但反之不一定。 一价定律研究的是汇率与每一个特定商品价格之间的 关系，成立条件严格且不具有一般性；而绝对PPP 研究的是汇率与两国价格水平之间的关系，更容易 满足且具有一般性。
（1）会引起套购行为。通过汇率换算之后美国电视 机的人民币价格为9000元，小于中国电视机的价格 1000元，这将促使人们不断在美国买入电视机，而 后在中国销售以赚取价差。
（2）人们不断在美国买入电视机将推高美国电视机 的售价，而在中国不断出售电视机将压低中国电视 机的售价。 （3）套购行为如果量大对汇率也会产生影响，因为 人们对美国电视机的需求将推高美元币值，而对中 国电视机的供给将压低人民币币值，即汇率会上升。 （4）当两国电视机以人民币计算的售价相等，即P1 ＝ R×P1* 时，套购行为将停止。
第二节 利率平价说 （Theory of Interest Parity）
在上一节中，我们分析了一国商品市场上商品价格与 汇率之间的关系，即汇率的购买力平价说。而在本 节中，我们将重点转移到一国的金融市场，学习汇 率的利率平价说。 利率平价说的基本思想： 假设金融市场上只有一种金融资产即货币，而货币的 价格是利率，不同货币对应不同的利率，那么两种 货币之间的相对价格即汇率就与两种货币对应的利 率相关。
第四章 汇率的决定理论
汇率是贯穿国际金融课程始终的关键词，在我们 学习了汇率的基本知识之后，我们将更深入的研究汇 率的决定理论。 本章将由简到繁依次介绍汇率与价格水平、利率 和国际收支之间的关系，分别对应以下三节内容：
第一节 购买力平价说 第二节 利率平价说 第三节 国际收支说
第一节 购买力平价说 Purchasing Power Parity（PPP）
（二）相对购买力平价（相对 PPP）
现实生活中由于贸易壁垒、贸易成本等因素的存在以 及各国选取商品的构成和权重设置不同，使得通过 绝对PPP计算而得的汇率与实际汇率水平相差较大。 为此，我们引入条件更为宽松的相对PPP。
设R0表示时点0的汇率水平，R1表示时点1的汇率水平， P0和P1分别表示时点0和时点1的本国价格水平， P*0和P*1分别表示时点0和时点1的外国价格水平， 则根据绝对PPP可得： R0＝P0 /P*0 R1＝ P1/P*1 如何表示时点0—1的相对汇率水平呢？
R1/R0＝（P1/P*1）/（P0 /P*0） ＝（P1/P0）/（P*1/P*0）＝…… ＝﹝1＋（P1－P0）/P0﹞/﹝1＋（P*1－P*0）/P*0﹞ 设π表示时点0到时点1本国的通货膨胀率，π*表示时 点0到时点1外国的通货膨胀率，则： R1/R0＝（1＋π）/（1＋π*） （R1－ R0）/R0＝（π－π* ）/（1＋π*）
也就是说，某些投资者为了规避汇率风险，会在套利 的同时进行远期抛补交易规避汇率风险。我们把这 种套利行为称为抛补套利（Covered Interest Arbitrage）。
当然，还有一些投资者在套利的同时并不进行远期抛 补交易，而是自愿承担汇率变动的风险，我们就称 这种行为是无抛补套利（Uncovered Interest Arbitrage）。
通过以上分析我们可以得出以下结论： 1、当某种商品在不同国家的价格存在差异时，就可 能引起套购行为。 2、不可贸易品在不同国家的价格差异无法通过套购 行为消除。 3、对于可贸易品，在忽略交易成本等因素的情况下， 同种商品在不同国家间以同种货币计量的价格是一 致，这就是“一价定律”。 现在，我们令Pi表示商品i在本国的价格（本币表 示）， Pi*表示商品i在外国的价格（外币表示）， R表示直接标价法下的汇率，那么一价定律的公式 如何表示呢？