估值培训(全)

目录
财务基础概念风险收益法
比较法
净现值法
调整后现值法期权分析估值法
什么是“高成长性企业”？
所谓高成长企业，是指那些在较长时期（如5年至10年以上）内，发展速度快，能带来高效益，具有高增值能力的企业。

财务基础概念
1、贴现率：可以视作预期实际收益（反映消费偏好）、预期通货膨胀（挤占现金流的购买力）和与现金流相关的不确定性溢价的合成体。

•通过贴现，未来的现金流可以转换成当前的现金流。

•为什么未来现金流的价值会低于当前相类似的现金流的价值：（1）人们更愿意在当前消费，而不是把钱留在未来消费；
（2）通货膨胀会降低现金在未来的购买力。

未来1美元的购买力不及当前1美元的购买力；
（3）承诺性现金流在将来未必会兑现。

这种等待是有风险的。

财务基础概念
1、贴现率：
•现金流现值的计算：未来时期的现金流/（1+贴现率）时期如：计算10年后1000美元的现值，若贴现率为8%，则
1000/（1.08）10=463.19美元
财务基础概念
2、年金：是指在一个固定期限内定期产生的固定现金流。

•通过年金计算现值，可以通过贴现计算每一笔现金流的现值，然后将所有数字相加，也可以用下面这个公式：
现值=年度现金流×（（1-1/（1+贴现率）时期数）/贴现率）
案例：
假定你可以以10000美元现款购买一辆汽车，你也可以用分期付款的方式，分5年还清，每年年底支付3000美元。

如果贴现率是12%，则分期付款现值=3000×（（1-1/（1.12）5）/0.12）=10814美元
财务基础概念
2、年金：
（1）增长年金：指在特定时期内以固定利率增长的现金流。

现值=现金流×（1+g）×（（1-（1+g）n/(1+r）n）/(r-g)）
注：g是增长率，r是贴现率，n是时期数
案例：
假设你有一座金矿，去年一年产生的现金流是150万美元，而且预计接下来的20年间还会继续产生现金流。

假设现金流的增长率为3%，而基于你对这些现金流的不确定性，贴现率为10%，则
现值=150×1.03×（（1-1.03n/1.1n）/(0.1-0.03)）=1614.6万美元
财务基础概念
2、年金：
（2）永续年金：指定期持续产生的固定现金流。

•现值=现金流/贴现率
如：一笔每年支付60美元股息的永续债券，如果贴现率是9%，那么其价值为：60美元/0.09=667美元
（3）增长永续年金：指有望有固定增长率持续增长的现金流。

•现值=下一年预期现金流/（贴现率-预期增长率）
风险收益法：
案例：
A资本2013年发现并跟进了B公司，B公司是致力于X产业的高科技企业。

A资本与B公司达成投资意向，A资本期望获得20%-30%的股权。

而B 公司需要的资本大致在2000万到4000万之间，经A资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在3000万。

A资本和B公司双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元利润作为评估基础。

B公司有2000万股是由多名高管和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股。

A资本坚持要求至少50%的目标回报率，已知同等规模类似的非上市企业的平均市盈率为15倍。

以此，做出以下计算：
1、终值=评估年的利润额×市盈率=0.6亿元×15=9亿元
2、贴现终值=终值/（1+目标回报率）5=9亿元/（1+50%）5=1.2亿元
3、所需股权比例=投资额/贴现终值=0.3亿元/1.2亿元=25%
4、新股数量=2000万股/（1-25%）-2000万股=670万股
5、新股每股价格=3000万元/670万股=4.5元/股
6、投前企业估值=2000万股×4.5元/股=9000万元
7、投后企业估值=2670万股×4.5元/股=1.2亿元
比较法：
比较法是一种用快速简便的方法来给公司进行一个大概的估值。

我们在其他有类似特征的公司里寻找比较对象。

这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等。

案例：H公司和P公司是与A公司同行业的2家上市公司，根据2家上市公司的业绩计算A公司的市值。

A公司H公司P公司资产负债表（百万元）
资产160 300 380 长期负债 5 100 0
股东权益/资本净值80 120 175 损益表（百万元）
收入350 420 850 EBITDA 45 55 130 净利润30 20 75
市场数据
每股收益（元/每股） 3 0.67 2.14 市盈率（倍数）- 21 14.5 已发行股票（百万）10 30 35
客户数量50000 600000 1100000
H公司P公司平均值A公司的大概价值
（百万元）
市盈率21 14.5 17.8
企业价值420 1087.5 753.8 533
企业价值/EBITDA 7.6 8.37 8 360
企业价值/收入 1 1.28 1.14 399
企业价值/资本净值 3.5 6.21 4.86 389
企业价值/会员数量700 989 844 422
注：市盈率=每股价格/每股收益
分析：
根据以上分析，A公司的价值在3.6亿元和5.33亿元之间。

取中值4.5亿元作为评估基数。

考虑到用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。

因为私营公司的股权缺乏流动性，估值也要打个折扣，保守估计在20%-30%，取中值25%，因而A公司估值大约在3.3亿元。

净现值法：
净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。

现金流t=EBIT t×(1-a)+折旧t-资本支出t-净营运资本的追加t
其中：EBIT=息税前利润
a=企业所得税率
t=年份
下一步，计算终值，通常用永续年金法来估算一个企业的终值。

终值T=现金流T×（1+g）(r-g)
其中：g=假设永续增长率
r=贴现率
T=终止年
净现值法：
如果预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那么永续增长率应该和通货膨胀率一致。

下一步，计算净现值：
•净现值=（现金流1/（1+r））+（现金流2/（1+r）2）+…+（(现金流T+终值T）/（1+r ）T）
其中：r=贴现率
这里需要提及加权平均资本成本，即WACC。

WACC常被很多公司用作一个融资项目的贴现率。

净现值法：
r=（D/V）×r d×(1-a)+(E/V) ×r e
其中： r d =负债贴现率（通常是公司所支付负债的市场利率） r e=股权贴现率
a=企业所得税率
D=负债现值
E=股权现值
V=D+E
净现值法：
股权贴现率（资本成本）从公司的角度来看，是股东期待的投资回报，是为了满足股东来维持股价的成本。

r e=r f+β×(r m-r f)
其中：r f——无风险折现率，比如国债利息
β——公司的股价走势和市场的关系系数
r m-r f——市场风险溢价
估值立论的前提和实际运行的情况：
1、该公司有1000万元的亏损，根据会计准则，可以结转到下个年度，去抵消未来的收入。

另外，公司在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

2、企业所得税率为25%。

3、该公司没有长期负债。

4、市场上五家类似企业的平均无杠杆β是1.2。

5、10年国库券收益率为6%。

6、资本支出和折旧一致。

7、市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。

8、净营运资金的需求假设为销售额的10%。

9、EBIT 预计在第9年后永续每年增长3%。

第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年
营业收入 10 14 21 25 29 38 50 65 90 成本 23 24 26 27.5 29 31 35 40 47 EBIT
-13
-10
-5
-2.5
7
15
25
43
•计算加权平均资本成本（WACC）
r=（D/V）×r d×(1-a)+(E/V) ×r e
=0+100%×（6+（1.2×7.5））
=15%
•计算现金流见下表，该公司的净现值为0.7亿元
现金流（百万）
年0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 营业收入10 14 21 25 29 38 50 65 90 减去：成本23 24 26 27.5 29 31 35 40 47 EBIT -13 -10 -5 -2.5 0 7 15 25 43 减去：所得税0 0 0 0 0 0 0 1.625 10.75 EBIAT -13 -10 -5 -2.5 0 7 15 23.38 32.25 减去：营运资金增加 1 0.4 0.7 0.4 0.4 0.9 1.2 1.5 2.5 自由现金流（FCF）-14 --10.4 -5.7 -2.9 -0.4 6.1 13.8 21.88 29.75 折现系数0.870 0.756 0.658 0.572 0.497 0.432 0.376 0.327 0.284 现值（现金流）-12.2 -7.9 -3.8 -1.7 -0.2 2.6 5.2 7.2 8.4 现值（总现金流）-2.2
终值255 现值（终值）73 净现值70
•终值T=现金流T×（1+g）(r-g)
=29.75亿元×(1+3%)/(15%-3%)
=2.55亿元
1、该公司有1000万元的亏损，根据会计准则，可以结转到下个年度，去抵消未来的收入。

另外，公司在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

2、在第1年年初，公司有300万元银行贷款（年息8%），贷款须从第1年年底开始分三年偿清（每次100万元）。

3、企业所得税为25%。

4、市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。

5、10年国库券收益率为6%。

6、资本支出和折旧一致。

7、市场风险溢价根据公司设立的地点、目标市场的特征等风险可定为7.5%。

8、净营运资金的需求假设为销售额的10%。

9、净现金流预计在第9年后永续每年增长3%。

第1年
第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 营业收入
10
14
21
25
29
38
50
65
90
成本 23 24 26 27.5 29 31 35 40 47 EBIT
-13
-10
-5
-2.5
7
15
25
43
调整后现值法
现金流（百万）
年0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 营业收入10 14 21 25 29 38 50 65 90 减去：成本23 24 26 27.5 29 31 35 40 47 EBIT -13 -10 -5 -2.5 0 7 15 25 43 减去：所得税0 0 0 0 0 0 0 1.625 10.75 EBIAT -13 -10 -5 -2.5 0 7 15 23.38 32.25 减去：营运资金增加 1 0.4 0.7 0.4 0.4 0.9 1.2 1.5 2.5 自由现金流（FCF）-14 --10.4 -5.7 -2.9 -0.4 6.1 13.8 21.88 29.75 折现系数0.870 0.756 0.658 0.572 0.497 0.432 0.376 0.327 0.284 现值（现金流）-12.2 -7.9 -3.8 -1.7 -0.2 2.6 5.2 7.2 8.4 现值（总现金流）-2.2
终值255 现值（终值）73 利息税盾（净现值）0.11 净经营亏损税盾（净现值）8.51 净现值79
资本成本=r f+β×(r m-r f)
=6%+1.2×7.5%
=15%
然后，计算现金流和终值，这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元。

计算利息税盾，利息税盾=利息费用×所得税率
什么是“期权”？
期权，其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。

它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（持有者）购买或出售标的资产的权利。

B-S期权定价模型5变量
变量期权投资机构的“优先权”
X 协议价格投资资本的现值
S 股价现金流的现值
t 到期时间投资决定能延缓的时间段
r f 无风险收益率无风险收益率
σ股票回报的标准差标的资产的风险
一般来讲，普通公司20%-30%的波动率不足为奇，许多创业公司的波动率可高达40%-50%。

案例：
B公司正在开发的一种新型设备正好可以和A公司配套，A公司决定与B公司合作，经初步协商，双方准备成立一家合资公司，B公司出技术和管理，A公司出现金，股份比例待定。

据测算，需要筹集2000万元现金用来建造研发和制造设施。

现金流预测（单位：百万元）
第0年第1年第2年第3年第4年第5年现金流-20 0 2 5 7 9
2000万元为资本支出。

假设：
•加权平均资本成本（WACC）为25%；
•永续增长率为3%；
•10年国债库券收益率为6%。

经计算该合资公司的净现值为346万元。

合资公司的资金分成两部分，一部分做研发，一部分做生产。

第一期的研发中心需要立即投资，大约需要400万元，第二期建厂买设备需要1600万元，则可以在下一个年度再投入。

无论这个项目是否进行，建厂买设备所需的资本现值总归为1600万元。

可以看做是一个首期400万元投资，为期一年的认购期权。

分期投资的好处是如果第一期成功的话，则继续投第二期，如果失败，后续投资再议。

第0年
第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 现金流 -20
0 2 5 7 9 折现系数 0.8 0.64 0.51 0.41 0.33 现值（现金流）
-20 0
1.28
2.56
2.87
2.95
现值（总现金流） -10.34 终值
42.1 现值（终值） 13.8
净现值
3.46
借用B-S期权定价模型来估值。

首先，我们先确认变量，从最容易的开始：到期年限（t）为1年，无风险收益率（r f）则是6%。

协议价格（X）则是建厂买设备所需资本的现值：1600万元。

股价（S）则为标的资产所产生的现金流，用贴现率25%以及永续增长率3%，股价（S）的原值则被计算为：2350（128万元+256万元+287万元+295万元+1380万元）。

现在变量就差标准差（σ）了。

估计标准差的价值大约在50%-60%之间。

变量投资机构的“优先权”
X 投资资本的现值16
S 现金流的现值23.5
T 投资决定能延缓的时间段 1
Σ标的资产的风险50%-60%
r f无风险收益率6%
通过B-S期权定价模型的计算，得出认购期权价值大约在939万元到991万元之间。

这个项目总净现值是第一期资本支出现值（-400万元）与第二期认购期权价值之和，即是：总净现值=（-400万元+939万元~991万元），取中值为565万元。

综上所述，A公司可以投资B公司的合资公司，可以分两期投，但要求B公司在第二轮投资中给A公司优先权，如果按计划完成一期计划，可以相同对价进行追加投资。

这样可以获得最大的资产回报率，并且可以控制一定的风险。