公司价值评估模型发展.pptx
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文献综述：股票内在投资价值F-O模型
一、公司价值评估模型发展 二、基于剩余收益的F-O模型 三、F-O模型拓展与实证
公司价值评估模型发展
公司估价模型
现金流贴现模型 MM理论 相对 调整帐面 期权定价
估价法 价值法
模型
股利贴现模型 剩余收益模型
DDM
RIV模型
自由现金流模型 FCF
LIM模型
F-O 模型
EVA 指标
公司价值评估模型发展（理论）
现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）
《利息理论》中Irving Fisher提出：资产当前价值等 于未来现金流量贴现之和。
V
i 1
CFi (1 r)i
现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是 现代评估技术的基础。
公司价值评估模型发展（理论）
▪ EVA（Economic Value Added） ▪ 调整账面价值法
某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、 通货膨胀等
▪ 相对估价法
类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司
▪ 期权定价模型
公司价值评估模型发展（实务）
▪ EVA（Economic Value Added）
2 (1 r) /[(1 r )(1 r )]
基于剩余收益的F-O模型
F-O贡献：
1）承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价
2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系 3）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？） 4）预测的质量大大提高。（ROE vs 现金流）
F-O模型拓展与实证
例： Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析
回归方程式
11表示超常收益的持续性，12 表示稳健主义对账面价值的影响， 13表示稳健主义对收益的影响。
F-O模型拓展与实证
引入税收后F-O模型的拓展与实证
▪ 公司所得税
Tao Zeng（2001）
▪ 股利税收
Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型 进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个 人所得税对公司价值近乎无影响
基于剩余收益的F-O模型
剩余收益（Residual Income）
所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息 后所留下的经营或管理权益。
又称作超常收益（Abnormal earning）
剩余收益定价模型（RIV） F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
F-O模型三假设
▪ 传统股利贴现模型（DDM） ▪ 净剩余关系（CSR：clean surplus relation） ▪ 动态线形信息模型（LIM：linear information model）
股利贴现模型（Dividend Discounted Model）
Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后
可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之
和”。
V
dt
t1 (1 r)t
扩展形式：
1.零V增 长d DDMV
r
2r.Gdogrdon模V 型
t
n3.d有1(限1增g)长t 期dD1(D1Mg)n 1 (1 r)t r(1 r)t
bt bt1 xt dt111111(2)
其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放
（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、 股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）
将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理
基于剩余收益的F-O模型
Vt
1
Et [dt ] (1 r)
Assumption 3：动态线形信息模型（LIM）
Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：
Xa t 1
xta
vt
1,t1，11111（1 3）
，
vt1 vt 2,t11111111111（1 4）
将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动
态特征的模型 Vt bt 1xta 2vt 111（1 5） 其中 1 /(1 r )
LIM信息方面的拓展和实证
▪ 含义：各种信息因素对超常收益的影响 ▪ 处理方法： Feltham-Ohlson(1996)为例 ▪ 已有研究结果：
Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素 Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素 Myers（1998）订货储备因素 等
F-O模型拓展与实证
1
Et [bt 1 xt (1 r)
bt ]
11
bt
1
Et [xt rbt 1] (1 r)
Et [b ] (1 r)
11
bt
1
Et [xta ] (1 r)
bt
1
பைடு நூலகம்
ROEt (1 r)
r
bt 1
其中，定义剩余收益（超常收益） xta xt rbt1
基于剩余收益的F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立
Vt
1
E(1t [drt )]111111(1)
成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立
公司价值评估模型发展（理论）
自由现金流模型（Free Cash Flow Model）
企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付 维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的 能自由支配的现金。
V
t 1
FCFt (1 WACC )t
根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增
长、固定增长和有限增长等模型
公司价值评估模型发展（理论）
DCF & DDM 缺陷
1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。 2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？
《证券分析》与价值投资理念
要素定价法：资产、盈利能力和利润增长率
价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研
究转移
会计盈余、账面净资产
F-O模型
公司价值评估模型发展（实务）
▪ Olhson等人对自身体系的完善 ▪ LIM信息方面的拓展 ▪ 引入税收后的F-O模型 ▪ F-O解释能力的实证研究 ▪ Etc ： Miles B. Gietzmann（2003）针对公司净资产投
资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income 进行公司价值评估
F-O模型拓展与实证
一、公司价值评估模型发展 二、基于剩余收益的F-O模型 三、F-O模型拓展与实证
公司价值评估模型发展
公司估价模型
现金流贴现模型 MM理论 相对 调整帐面 期权定价
估价法 价值法
模型
股利贴现模型 剩余收益模型
DDM
RIV模型
自由现金流模型 FCF
LIM模型
F-O 模型
EVA 指标
公司价值评估模型发展（理论）
现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）
《利息理论》中Irving Fisher提出：资产当前价值等 于未来现金流量贴现之和。
V
i 1
CFi (1 r)i
现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是 现代评估技术的基础。
公司价值评估模型发展（理论）
▪ EVA（Economic Value Added） ▪ 调整账面价值法
某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、 通货膨胀等
▪ 相对估价法
类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司
▪ 期权定价模型
公司价值评估模型发展（实务）
▪ EVA（Economic Value Added）
2 (1 r) /[(1 r )(1 r )]
基于剩余收益的F-O模型
F-O贡献：
1）承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价
2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系 3）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？） 4）预测的质量大大提高。（ROE vs 现金流）
F-O模型拓展与实证
例： Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析
回归方程式
11表示超常收益的持续性，12 表示稳健主义对账面价值的影响， 13表示稳健主义对收益的影响。
F-O模型拓展与实证
引入税收后F-O模型的拓展与实证
▪ 公司所得税
Tao Zeng（2001）
▪ 股利税收
Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型 进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个 人所得税对公司价值近乎无影响
基于剩余收益的F-O模型
剩余收益（Residual Income）
所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息 后所留下的经营或管理权益。
又称作超常收益（Abnormal earning）
剩余收益定价模型（RIV） F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
F-O模型三假设
▪ 传统股利贴现模型（DDM） ▪ 净剩余关系（CSR：clean surplus relation） ▪ 动态线形信息模型（LIM：linear information model）
股利贴现模型（Dividend Discounted Model）
Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后
可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之
和”。
V
dt
t1 (1 r)t
扩展形式：
1.零V增 长d DDMV
r
2r.Gdogrdon模V 型
t
n3.d有1(限1增g)长t 期dD1(D1Mg)n 1 (1 r)t r(1 r)t
bt bt1 xt dt111111(2)
其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放
（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、 股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）
将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理
基于剩余收益的F-O模型
Vt
1
Et [dt ] (1 r)
Assumption 3：动态线形信息模型（LIM）
Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：
Xa t 1
xta
vt
1,t1，11111（1 3）
，
vt1 vt 2,t11111111111（1 4）
将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动
态特征的模型 Vt bt 1xta 2vt 111（1 5） 其中 1 /(1 r )
LIM信息方面的拓展和实证
▪ 含义：各种信息因素对超常收益的影响 ▪ 处理方法： Feltham-Ohlson(1996)为例 ▪ 已有研究结果：
Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素 Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素 Myers（1998）订货储备因素 等
F-O模型拓展与实证
1
Et [bt 1 xt (1 r)
bt ]
11
bt
1
Et [xt rbt 1] (1 r)
Et [b ] (1 r)
11
bt
1
Et [xta ] (1 r)
bt
1
பைடு நூலகம்
ROEt (1 r)
r
bt 1
其中，定义剩余收益（超常收益） xta xt rbt1
基于剩余收益的F-O模型
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立
Vt
1
E(1t [drt )]111111(1)
成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral
基于剩余收益的F-O模型
Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立
公司价值评估模型发展（理论）
自由现金流模型（Free Cash Flow Model）
企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付 维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的 能自由支配的现金。
V
t 1
FCFt (1 WACC )t
根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增
长、固定增长和有限增长等模型
公司价值评估模型发展（理论）
DCF & DDM 缺陷
1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。 2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？
《证券分析》与价值投资理念
要素定价法：资产、盈利能力和利润增长率
价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研
究转移
会计盈余、账面净资产
F-O模型
公司价值评估模型发展（实务）
▪ Olhson等人对自身体系的完善 ▪ LIM信息方面的拓展 ▪ 引入税收后的F-O模型 ▪ F-O解释能力的实证研究 ▪ Etc ： Miles B. Gietzmann（2003）针对公司净资产投
资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income 进行公司价值评估
F-O模型拓展与实证