基于事件分析法中国A股市场创业板分配方案公告效应研究

基于事件分析法中国A股市场创业板分配方案公告效应研
究
摘要：在新兴的创业板市场中，是否在年报公布前存在内幕消息泄露，公布当日公告效应是否显著，这种效果在之后又是否存在延续，对于创业板投资有着重要的意义。

本文以我国09至10年间深证创业板上市的整理过后的80家公司为样本，以年报公告日当天与前后各5天的收盘价为观察对象，运用事件分析法对投资者关注的送转、派现方案的公告效应进行了实证研究。

研究发现：公告存在泄漏的现象、公告效应可延续、较好分配方案消息组公告效果更加明显。

关键词：事件分析法；公告效应；创业板；分配方案
中图分类号：f830.9 文献标识码：a 文章编号：1001-828x（2012）01-0-02
一、引言
自2009年3月31日中国股票市场上推出的创业板以来，高管解禁套利；高送转、高分配变相摊薄小投资者收益、创业板公司退市等问题日益暴露。

为完善创业板市场制度，研究市场公告效应情况，进而研究在有效市场假说下创业板市场的类型将是急切需要解决的问题。

二、研究评述
(一)实证综述
好消息影响大。

年报公布对股价变动的效应分析——基于上证
50指数的实证研究(彭继华，2006)对2004年年报公布前后股价的波动情况进行了实证检验。

结论认为预期好消息的公布对赢家组合的股票价格能产生进一步的推动效应。

坏消息影响大。

上海证券市场年报公布的市场效应研究(周宏，2004)全部样本的累积异常收益在时间窗内都持续走高，而年报披露为坏消息的公司收益增加幅度最大，无消息的公司次之，好消息的公司最小。

好消息与坏消息都不显著。

上市公司年报披露与股价变动关系实证研究(费立明、高俊、申丽杰，2009)发现我国上市公司年报披露与股价变动的相关关系不显著。

无论是好消息还是坏消息，在年度披露日商并不存在明显的盈余公告效应。

(二)文献与现状分析
在我国的传统研究中，年报公布与股价的变动占了很大比例，就所查阅的资料来看，中国证券市场中上证与深证的研究占了很大比例，有发现存在国外市场中存在的“盈余公告效应”，也有影响非常小的。

这些类型的分析与时间点的选取有很大的关系，还与数据的选择的多少，样本选择的好坏，研究时间长短等有很大关系。

三、研究假设与设计
(一)研究思路
上市公司净利润增长率、净资产增长率以及分配方案的公布对于该公司股票价格具有一定的影响，而市场中的投资者往往根据对此类消息好坏的判断，采取相应有利于自己的行动，进而影响当日以及之后的一段时间该股票价格的走向。

在非有效市场中，由于信息的不对称性，少数投资者可能在公司正式公布之前便获得相关消息。

从而他们能在其他投资者采取行动之前便采取有利于自己的行动，获取异常收益。

反映到公司股价过程中，就是在正式公布消息之前，股价就发生了异常变化。

并且，由于之前消息泄露消化了消息正式公布应该带来的影响，正式公布后的股价变化将较微弱。

因此，要研究单只股票公告效应的情况，需要了解该股票公告日前与之后股票变化情况，计算异常收益大小。

由于公告消息中存在“好消息”和“坏消息”，且在好坏消息中又可根据程度不同细分为不同级别。

因此，根据消息性质的差异将样本股票细分为不同种类的小组，再进行研究也是必要的。

(二)研究设计
事件分析法主要用于分析某事件对某一活动是否确实存在冲击作用，因此我们也可以利用该方法衡量一个公司的股票价格对新信息的反应程度。

1.确定事件日期：我们将事件日期定义为，市场第一次获得新信息的时间，即无论是信息出现在快报还是年报中，总是将第一次向市场公布的日期作为时间日期。

2.确定事件窗口与估计期：由于不能确定之前消息泄露的确定时间，因此我们将事件日期前后各5天作为事件窗口。

为了确定股票在没有公告公布发生情况下本来的收益率，我们选取事件窗口前110个交易日作为估计期，计算原本收益率。

图1：事件窗口设计示意
t=0为事件日期。

3.事件窗口公司残差的计算：估计期公司残差，即估计期公司非正常收益的计算可用一个简单的计算公式表现：
(1)
其中，：在事件窗口中，j公司股票每天的非正常收益率；：在事件窗口中，j公司股票每天的收益率；：在估计期中，估计出的j公司股票的截距项；：在估计期中，估计出的j公司股票的斜率项；：在事件窗口中，市场每天的收益率。

要完成以上计算，首先需要计算公司的正常收益率，即公告事件没有发生时该上市公司的收益率。

由于单个股票的公告效应对市场的影响是微小的，因此可以将其收益率近似看为正常收益率，并用单只股票正常收益率与市场收益率回归计算。

公式如下：
(2)
其中，：j公司股票每天的正常收益率(或非事件)收益率；：市场每天的收益率；：估计出的j公司股票的截距项；：估计出的j公司股票的斜率项。

利用回归得到上市公司正常收益率与市场收益率的关系，进而求出事件窗口每日公司的正常收益率，带入公式2得到事件窗口公司残差。

4.标准化非正常收益率的计算：为使得变量间具有可比性，我们需要计算标准化后的非正常收益率，其计算公式为：
(3)
其中，：j公司股票在t时期的标准化非正常收益；：j公司股票在t时期非正常收益方差的平方根，即j公司股票在t时期非正常收益标准差。

要进行标准化，需要计算上市公司非正常收益率的方差，公式如下：
(4)
其中，：j公司股票在t时期非正常收益率的方差；：在估计期中，j公司股票在t时期非正常收益率平均值；：在估计期的观测中，j 公司股票的交易日数目；：在事件窗口中，t时期市场的收益率；：在估计期中，t时期市场的收益率；：在估计期中，t时期市场的收益率的平均值。

5.事件窗口单日显著性的确定：接着用z统计量对所计算的非正常收益率确定其显著性，计算公式如下：
(6)
其中，：事件窗口中每天的z-统计量；：事件窗口中每天的总体标准化非正常收益率；n：样本中公司的数目。

6.总体标准化非正常收益率显著性的确定：首先需要计算总体标准化非正常收益率：
(7)
其中，：事件窗口中每天总体标准化非正常收益率之和；
计算该总体标准化非正常收益率的z-统计量，公式如下：
(8)
：事件窗口中，每天总体标准化非正常收益率之和的z-统计量。

(三)研究检验标准
本文以计算各类组别不同时段、的值进行检验，并以5%作为显著水平。

本文估计窗口中的回归采用单指数模型计算，解释变量为对应交易日的创业板指数收益率(市场收益率)，回归拟合程度高，得到的回归结果可以作为正常收益率。

标准1：在事件窗口期间，某类公司统计检验的p值＜0.05，即公告效应在中国a股市场创业板中存在；标准2：在公告公布前(t=-5至-1日)某类公司序列统计检验的p值＜0.05，即分配方案正式公布之前就发生了泄漏，反之则没有泄漏；标准3：在公告正式公布当日(t=0日)某类公司序列统计检验的p值＜0.05，即分配方案对市场的正式公布对该类公司股票价格产生了显著影响；标准4：在公告正式公布后(t=1至5日)某类公司统计检验的p值＜0.05，即公告效应强烈，延续至公布后数日。

四、实证检验结果及分析
(一)数据来源与样本选择
本文研究的样本选取自2009年10月30日至2010年6月25日期间在中国深证创业板上市的81家公司，剔除一家上市不成功的样本(江苏恒久，300060)，整理后得到符合条件的样本为80个。

按送转方案分为，sz_n:无送转、sz_l：每十股送转0至5股(不含0股)、sz_m：每十股送转5至10股(不含5股)、sz_h：每十股送
转10股以上，共四组；按派现方案分为，px_l：无派现、px_m：每十股派现0至5元(不含0元)、px_h：每十股派5元以上。

本文共涉及对80家上市公司，共20800个交易日数据的计算。

所用交易日数据来自雅虎财经网络数据源，年报公布日、快报公布日消息来自网络。

(二)实证结果与分析
根据上面方法计算z统计量、p值后利用公式7对tsar加总进而求得，并根据公式8计算z统计量、p值后的结果为：表1
将以上结果整理可得出两个组不同类型消息股票在事件窗口中每天积累超额收益的显著情况如下：
表2
按照检验标准1看，可以认为公布好的、较好的送转消息的上市公司与公布较好、坏的派现消息的上市公司出现了公告效应。

按照检验标准2看，较好的送转消息、较坏的派现与坏的派现消息上市公司均出现了在公告日前伴随概率显著的情况，说明此类公司公告消息在公布前已泄露，存在“盈余公告效应”，与陈涛(2005)的结论相符。

对于检验标准3，仅有较好的送转消息的上市公司与较好的派现消息的上市公司在事件发生当日超额收益显著，这说明这两类上市公司股票的公告公布对市场产生了显著的影响。

同样是较好的送转消息的上市公司与较好的派现消息的上市公
司出现事件发生日后伴随概率显著的情况，说明该类公司公告效应强烈，延续至公布后数日，符合检验标准4。

值得注意的是其显著天数仅分别为2天与1天，与彭继华(2006)对整个a股市场研究后认为公告效应延续8天的结果相比，说明新兴创业板市场仍与主板市场存在相似性，但公告效应延续效果更弱。

(三)结论
根据上文分析可知，中国a股市场创业板中公告效应是存在的。

究其原因，由于创业板监管不够完善，存在部分内部人员通过非公开渠道提前向某些投资者提供公司公告信息，使后者提前采取行动赚取超额收益的行为。

其次，对于不同性质的消息，消息的好坏程度，公告效应的显著程度不同。

究其原因，过低的送转、派现方案不能吸引投资者，而提供过高的送转、派现上市公司数量稀少，勾结内部人员，获取内幕消息的难度相对数量庞大公布较好送转、派现的公司来说更大。

同时，从公告当日来存在上市公司超额收益显著的情况看，说明一部分投资者在对公司分配情况进行关注并及时采取有利于自己的反应，并偏好公布较好的分红、派息消息的公司投资。

最后，公告日后非正常收益率显著程度的情况说明公告效应在创业板市场存在可延续的情况。

对于公布良好分配方案的上市公司理所当然受到市场的追捧，大量投资者跟进操作。

而分析结果显示，公布较好送转、派现的公司公告效应延续情况最好。

五、政策及建议
对于证券监管机构，对于公布了较好的送转消息的上市公司与较好的派现消息的上市公司应追查其公告日前数日超额收益情况，认真调查，处罚泄露了内幕消息的公司。

对于创业板上市公司，高送转分配政策并不是想象的那样对市场中投资者具有强大的吸引力。

因此，采取适量、较好的送转与派现政策才是创业板上市公司良好的分配方案。

对于投资者来说，由于公告效应的存在，说明我国a股创业板市场是半强式有效市场。

因此，要避免过于依赖对股票历史价格的分析来指导投资。

随时关注投资股票重大消息公布日期与情况迅速采取有利行动。

参考文献：
[1]迈克尔·j·塞勒.金融研究必备方法论大全.清华大学出版社,2005-9.
[2]谭洪涛,蔡利,蔡春.公允价值与股市过度反应——来自中国证券市场的经验证据.经济研究,2011(7).
[3]魏志华,李常青,王毅辉.中国上市公司年报重述公告效应研究.会计研究,2009,8.
[4]周宏.上海证券市场年报公布的市场效应研究.会计研
究,2004-7.。