美国场外金融衍生品规则演变及监管改革

·社科探索·

美国场外金融衍生品规则演变及监管改革

熊玉莲*

［内容摘要］美国场外金融衍生品规则经历了从普通法规则到成文法规范，从分散到集中立法，从监管竞争到合作的演变。美国以证券和商品划分的传

统监管导致场外金融衍生品交易面临法律的不确定，监管权异化为豁免权。监

管改革虽没有触及多头监管的基本模式，但交叉机制的引入以及协调合作的强

制性制度安排有效地防止了监管权冲突，顺应了场外金融衍生品的创新发展及

其与证券界限日趋模糊的现实需求。

［关键词］场外金融衍生品演变金融监管改革美国法

场外金融衍生品是20世纪70年代现代金融创新中与场内交易对应的金融产品。个性化需求的推动使场外金融衍生品的发展规模和速度在20世纪80年代就远远超过了交易所市场。美国则是现代场外金融衍生品的创新引领者和交易聚散地，其场外金融衍生品市场规模位居全球第二。〔1〕

场外金融衍生品本质是交易双方签订的私人契约，其交易缺乏场内交易的公开性和现货交易的实物支撑。近几十年来，伴随美国场外金融衍生品市场高速增长的是风险事件的频繁发生以及由此引发的监管难题。

2008年金融危机的爆发使场外金融衍生品备受指责，金融危机中世界投行贝尔斯登、雷曼兄弟的破产倒闭，主要衍生品交易商美国国际集团（AIG）的坍塌等，更进一步促使美国重新审视既往的监管理念，检讨现行监管体系的弊端与不足。

本文拟通过对美国监管前时代普通法规则的阐述，对传统监管困境以及当前监管改革的分析，全面梳理美国场外金融衍生品规则演变及监管历程，探索场外金融衍生品的发展与监管趋势。

*熊玉莲，华东政法大学副教授，法学博士。本文系国家社科基金项目“金融衍生产品投资风险控制法律制度研究”（项目号10BFX065）及教育部人文社科规划项目“场外金融衍生产品法律监管研究”（项目号09YJA820023）的阶段性研究成果。本文的研究同时得到华东政法大学科研项目“金融衍生产品交易司法会计研究”（项目号09HZK010）的资助。

一、前监管时代———普通法对投机交易的限制

美国最早的场外金融衍生品交易是股票期权和对股票（尤其是公司股票）的远期交易。基于利率、汇率和信用评级等的场外金融衍生品早在19世纪初已经广泛存在。〔2〕即便是被普遍认为是现代金融创新的场外结构性产品，也可以追溯到美国1929年金融危机前数十年。在这些种类繁多的场外金融衍生品交易中，有一种不需要进行基础资产的实际交割，而是仅就约定价格和到期的市场价格差额进行结算的交易，当时人们称这类交易为价差合约（difference contracts）。〔3〕

金融衍生品交易的基本功能是风险规避，价差合约没有真实的交易，而是通过侥幸的预测成功获取利益，因而被看成是另一种形式的赌博。宾夕法尼亚最高法院在1867年Brua 上诉案中指出，任何诱导人们冒险地想凭空从他人那里获取利益的活动，不论其称谓如何，都属于赌博。〔4〕这种赌博交易一方面败坏社会风俗，不利于合法交易，另一方面制造市场泡沫，诱导人们非理性冒险，因而在19世纪美国判例法上属不可执行合约。例如，为避免投机合同成为合法交易，美国纽约最高法院在1856年Cassard v．Hinmann案件中就依据禁赌法宣布价差合约无效；美国1876年的Rumsey v．Berry案则强调价差合约违反公众政策，因而不仅无效，而且应该受到最严厉的谴责。〔5〕

1884年，美国最高法院在Irwin v．Williar案件中提出了“反价差合约规则”（rule against difference contracts）。该规则指出，人们可以对体育比赛、小麦价格、利率等任何其喜欢的事件进行投注，但必须引起注意的是，如果要法院强制执行该赌注，就必须向法官证明，其中至少赌注一方拥有标的资产所有权，或有法律义务取得标的资产的所有权。〔6〕反价差合约规则的目的是限制投机交易，保护正常经营中的套期保值价差交易，因此法院在审理价差合约时往往将场外套期保值价差合约作为赦免合同（indemnity agreements），排除在不可执行合约外。“美国通常认可的原则是……未来进行实物交割的销售合同是有效合同，即使卖主并不拥有实物，而且除了进入市场购买，亦没有其他获取实物的方法；但只有双方真正有意交割，并在卖主的实物和买家的出价上达成一致的情况下，该合同才是有效合同；如果假借合同，真正的用意是对价格的涨跌进行投机，不准备进行实物交割，在合同规定的执行日，一方只是对另一方支付协议价和市价之间的差额，则整个交易构成赌博，是无效的。”〔7〕反价差合约规则区分了场外差额结算的投机交易与套期保值交易的根本区别，成为传统上规范衍生品交易的普通法规则。19世纪末20世纪初，美国许多州通过的《反投机商号华东政法大学学报2011年第2期（总第75期）

〔2〕〔3〕

〔4〕〔5〕加利福尼亚大学洛杉矶分校Lynn A．Tout教授2009年6月4日在美国参议院农业委员会会上的发言，资料来

源：http：//216．40．253．202/ usscanf/index．php？option=com_docman＆task=doc_download＆gid=93，访问日期为2010年7月8日。

Lynn A．Stout，Why the Law Hates Speculators：Regulation and Private Ordering in the Market for OTC Derivatives，48Duke L．J．701（1999）．

Brua’s Appeal，55Pa．294，298－99（1867）．

Lynn A．Stout，Why the Law Hates Speculators：Regulation and Private Ordering in the Market for OTC Derivatives，48Duke L．J．701，note40（1999）．