资产评估实务-(2)

第二部分评估方法与综合题
考点一收益法
考点二市场法
考点三成本法
考点四资产评估方法之间的关系与选择
【考点一】收益法
必考内容，在企业价值评估和无形资产评估中都有可能涉及。

一、收益法的理论依据
账务管理中的NPV的计算原理（或者说是货币的时间价值原理），即：评估价值=∑资产未来的现金流×折现系数
二、收益法应用的前提条件
1.被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量（A）。

2.资产拥有者获得的预期收益所承担的风险可以预测并可以用货币衡量（i）。

3.被评估资产预期获利年限可以预测。

三、收益法中各个指标的确定
（一）收益额的确定
1.收益额是归资产所有者所有的收益，在企业价值评估中表现为：
例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。

（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。

无论是营业收支、资产收支还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。

3.收益额的两个特点
（1）收益额是资产未来预期收益额，而不是历史收益额或现实收益额
（2）用于资产评估的收益额是资产的客观收益，而不是资产的实际收益。

客观的收益就是根据各种变量、因素合理估计被评估资产的收益；而现实收益（=总收益-总费用）中可能包括不合理的因素。

3.企业价值评估中收益额的确定
（1）收益的表现形式：股利、股权自由现金流量、企业自由现金流量和经济利润等。

（2）不同的收益对应不同的价值内涵。

（3）企业价值评估中收益额的常用口径
①股利：净利润×股利支付率
②股权自由现金流量：企业自由现金流量-债权自由现金流量
③企业自由现金流量
Ⅰ企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）Ⅱ企业自由现金流量＝（净利润+税后利息＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）Ⅲ企业自由现金流量＝税后净营业利润－（固定资产增加＋营运资金增加）
Ⅳ企业自由现金流量＝净利润+税后利息－（固定资产增加＋营运资金增加）
Ⅴ债权自由现金流量=税后利息+债务本金偿还-新借债务的增加
④经济利润
Ⅰ经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本
投入资本的成本＝税后利息＋股权资本成本
Ⅱ经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本率）
Ⅲ经济利润＝净利润－股权资本成本
【提示】涉及投入资本都是期初数。

⑤永续价值
Ⅰ永续期第一年流量=预测期最后一年流量×（1+g）
Ⅱ如果告知新投入资本的回报率=预测期最后一年的投入资本回报率
永续期第一年流量
=永续期第一年税后经营利润×（1-g/R）（P140）
第6年税后经营利润=第5年末投入资本×R
4.无形资产评估中收益额的确定
（1）直接估算法
R=使用无形资产后净利润-使用无形资产前净利润
= Q2×（P2－C2）（1－T）-Q1×（P1－C1）（1－T）
适用：收入增长型和费用节约型
（2）差额法（与行业平均水平比较）
无形资产带来的超额收益
=企业收益－净资产总额×行业平均利润率
（3）分成率法
收益额
＝销售利润×销售利润分成率×（1－所得税税率）
＝销售收入×销售收入分成率×（1－所得税税率）
销售收入分成率＝销售利润分成率×销售利润率
（4）常用分成率测算方法
①边际分析法
利润分成率＝Σ追加利润现值÷Σ利润总额现值×100%
②经验数据法
“三分”分成法、“四分”分成法
影响因素：资金、劳动力、技术、管理
③要素贡献法
资金、技术和管理三大要素
④约当投资分成法
无形资产利润分成率=
无形资产的约当投资量＝无形资产的重置成本×（1＋适用成本利润率）
购买方的约当投资量＝购买方投入总资产的重置成本×（1＋适用成本利润率）
重置成本=账面成本×（1+物价变动指数）
（二）折现率（r）
1.从本质上讲
折现率是一个期望的投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下对投资所期望的回报率。

2.从构成上看
折现率=无风险报酬率+风险报酬率
3.资本化率与折现率的关系
①在本质上是没有区别的
②但是二者适用场合不同
习惯上人们称折现率是将未来有限期的预期收益折算成现值的比率，用于有限期预期收益折现；资本化率则是将未来永续性预期收益折算成现值的比率。

③二者是否相等，主要取决于同一资产在未来长短不同时期所面临的风险是否相同。

④当题目中分别告诉了资本化率与折现率，要区别使用，否则视作二者相等。

4.折现率的计算
（1）股权资本成本
①资本资产定价模型
Ⅰ无风险报酬率即最低报酬率
（ⅰ）没有违约风险或者违约风险可以忽略；
（ⅱ）没有投资和再投资风险。

通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率。

Ⅱβ系数
（ⅰ）反映股票市场整体价格水平的指数种类的选择；
（ⅱ）观察间隔期的选择；
通常使用每周或每月的收益率。

（ⅲ）样本期间长度的选择；
公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的样本期间长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为样本期间长度。

用可比公司的β系数并经一定的调整后间接地得出非上市公司的β系数。

运用两次公式：β资产×（税后负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益
Ⅲ市场风险溢价
一是面向未来的方法，主要有贴现现金流量法。

二是基于当前的方法，利用股息额/股价比回归分析。

三是基于历史的方法，是运用历史收益来估计未来收益，运用投资者在一些持有期已经实现的平均收益溢价来计算。

（最常用）
（ⅱ）应采用几何平均法，计算结果要低一些。

Ⅳ企业特定风险调整系数
被评估企业的特定风险因素主要包括企业规模、企业所处经营阶段、主要产品所处的发展阶段、企业经营业务或产品的种类及区域分布、企业历史经营状况、企业内部管理和控制机制、管理人员的经验与资历、对主要客户及供应商的依赖等。

②套利定价模型
资产的期望收益率是建立在资产的影响因子敏感系数和因子的风险溢价之上的。

资本资产定价模型是一种单变量模型，套利定价模型是一个多因素回归模型。

③三因素模型
（ⅰ）市场的超额回报率
（ⅱ）期望的规模风险溢价
（ⅲ）期望的价值风险溢价
④风险累加法
风险报酬率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率+其他风险报酬率
补充：还可以用股利增长模型计算股权资本成本，即
R s=D1/P0×（1-f）+g
（2）债务资本成本
主要受即期利率水平、企业违约风险以及贷款期限的长短等因素的影响。

估算债务资本成本的主要方法：
①基于银行贷款利率估算债务资本成本
不宜直接将贷款基准利率作为被评估企业的债务资本成本。

考虑被评估企业的贷款期限、经营业绩、资本结构、信用等级、抵质押情况及第三方担保等情况后，综合进行分析和判断。

②基于企业债券利率估算债务资本成本
Ⅰ如果企业目前有上市的长期债券，则可使用到期收益率法计算税前债务资本成本。

Ⅱ如果企业没有上市债券，可以参照债券发行主体的信用等级与被评估企业的信用等级类似的企业。

Ⅲ如果没有进行信用等级评价，可根据偿债能力分析（已获利息倍数）估计可以达到的信用等级。

③风险调整法
债务资本成本＝国债到期收益率＋企业的信用风险补偿率
企业的信用风险补偿率的大小可以根据信用级别来估计。

具体做法如下：
Ⅰ选择若干信用级别与被评估企业相同的上市公司债券；
Ⅱ计算这些上市公司债券的到期收益率；
Ⅲ计算与这些上市公司债券同期的国债到期收益率；
Ⅳ计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；
Ⅴ计算信用风险补偿率的平均值，作为被评估企业的信用风险补偿率
在估算债务资本成本时，应考虑企业融资过程中需要支付的各项成本费用，避免遗漏。

税后债务资本成本＝税前债务资本成本×（1－企业所得税税率）
（3）优先股资本成本
估算优先股资本成本的主要方法：
（4）加权平均资本成本
①资金来源角度：
②资金去向角度：
WACC=（W c×R c+W f×R f+W i×R i）×（1-T）
③两个公式结合，可以求出无形资产回报率
（5）资本结构对加权平均资本成本的影响
资本结构的取值对加权平均资本成本至关重要。

①当被评估企业在评估基准日的实际资本结构已经接近其目标资本结构，或公司会很快调整并维持在目标资本结构，通常可采用目标资本结构计算加权平均资本成本，且收益期各年的资本结构和加权平均资本成本均相同。

②当企业未来年度的资本结构变化幅度很大，或企业当前资本结构还没有达到目标资本结构、预期要经过很长时间才能把资本结构调整到目标资本结构的水平，则每年应使用能反映企业当年情形的资本结构计算加权平均资本成本。

③在企业自由现金流量不变的前提下，企业价值最大化，意味着加权平均资本成本最小化。

【特别注意】
收益口径匹配的折现率对收益折现得出的价值内涵
权益投资形成的税后收益，如净利
润、股权自由现金流量
税后的权益回报率股东全部权益价值
全投资形成的税后收益，如息前税后利润、企业自由现金流量根据税后权益回报率和税
后债务回报率计算的加权
平均资本成本
企业整体价值
无形资产超额收益无形资产回报率无形资产价值（三）收益期限（n）
1.根据持续使用的能力，在未来多长时间资产能够给所有者带来未来的预期收益；
2.关于无形资产的收益年限
（1）按照我国专利法的规定，发明专利的保护期限为20年，实用新型与外观设计的保护期限为10年，均自申请日开始计算。

（2）搞懂无形资产评估习题班中的综合题
（3）确定无形资产有效期限的理论依据
无形资产收益期限或称有效期限，指无形资产发挥作用，并具有超额获利能力的时间。

无形资产具有获得超额收益能力的时间才是真正的无形资产有效期限。

四、收益法应用的基本形式折现
1.各年收益不相等的情况
逐项复利求现值
2.各年收益相等的情况
A/I
3.纯收益在若干年后保持不变
4.纯收益在若干年后按稳定的增长率增长
5.未来的收益按目前年金水平
（收益年限为无限年限，但是只能够预测近几年的）
折现系数计算举例
（P/F,10%,4）＝1÷（1＋10%）4
（P/A,10%,4）＝1÷（1＋10%）＋1÷（1＋10%）2＋1÷（1＋10%）3＋1÷（1＋10%）4
五、收益法在不同评估对象中应用的特别形式
1.企业整体评估与商誉的关系
商誉＝企业整体价值评估值－企业的各单项可辨认资产评估值之和
2.控股型股权投资评估思路
①对被投资企业进行整体评估后再测算股权投资的价值
②整体评估应该以收益法为主，特殊情况下，可以单独采用市场法
③对被投资企业整体评估，基准日与投资方的评估基准日相同
六、收益法应用的操作步骤
（一）确定评估思路和模型
（二）分析和调整历史财务报表
（三）确定和划分收益期
（四）预测未来收益
（五）确定折现率
（六）测算经营性资产及负债价值
（七）识别和评估溢余资产、非经营性资产及负债
（八）得出评估结果
七、收益
（一）收益形式
1.收益的主要形式
（1）按收益指标的属性进行划分
净利润、自由现金流量和经济利润。

（2）按收益指标的直接享有主体进行划分
全投资资本收益指标和权益资本收益指标。

股利、净利润、股权自由现金流量属于权益资本的收益指标；
息前税后利润、企业自由现金流量、经济利润则属于全投资资本的收益指标。

2.收益形式的选择
（1）对比收益指标本身所具有的特征
第一，自由现金流量比净利润具有更高的可靠性
第二，自由现金流量比净利润具有更高的相关性
（2）对比收益折现过程的效率和效果
“直接法”与“间接法”本身并无优劣之分
（3）对比收益指标与企业的适用性
企业所在行业的特点或企业所处的发展阶段，可能制约或限制某项收益指标的运用。

（二）收益范围与调整
1.收益范围
一是，企业权益主体不能拥有的收入，并不能作为企业价值评估中的企业收益。

比如税收；
二是，凡是企业权益主体所拥有的企业收支净额，都可视为企业的收益。

2.收益的调整
（1）财务报表编制基础（可比性要求需要调整）
（2）非经常性收入和支出
将非经常性收入和支出从利润表中调整出去。

其他业务收入和支出并不一定是非经常性收入和支出，只有偶然性的其他业务收入才属于非经常性收入。

（3）非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出
一方面需要将非经营性资产、负债和溢余资产从资产负债表中调出；
另一方面需将非经营性资产、负债和溢余资产相关的收入和支出从利润表中调出。

（三）收益预测步骤
1.对影响企业收益的因素进行分析
可分为企业外部因素和企业内部因素。

2.对企业历史收益进行分析和调整
一是对财务报表编制基础进行分析和调整；
二是对非经常性收入和支出进行分析和调整；
三是对非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行分析和调整。

3.对企业未来收益趋势进行总体分析和判断
主要包括企业当前所处发展周期及未来的走势、企业未来收益进入稳定状态所需的时间以及进入稳定状态后的趋势等。

4.企业未来收益的具体预测
主要是对企业未来利润表的情况进行预测，也可能需要对企业未来资产负债表的内容进行预测。

（四）收益预测基础
1.实际收益对未来收益的影响
企业未来收益的预测，应以经调整后的实际收益作为出发点。

2.新产权主体对未来收益的影响
①若企业价值类型为市场价值，不能将新产权主体对企业可能产生的贡献考虑在内。

给企业带来的协同效应。

【考点二】市场法
一、市场法在企业价值评估中的应用
市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

包括可比性原则、可获得性原则、及时性原则、透明度原则及有效性原则。

（二）市场法应用的操作步骤
1.选择可比对象
力求现金流、成长潜力和风险水平方面的相似，可以从行业因素、规模因素、成长预期、经营风险、财务风险等角度加以考虑，分析比较。

2.规范被评估企业和可比对象的财务报表
（1）会计政策差异调整内容
（2）特殊事项调整内容
①非经常性项目调整
②非经营性及溢余资产调整（先剥离、再加回）
3.计算各种价值比率
（1）考虑其内涵的一致性，分子及分母应匹配；
（2）数据口径一致性，在计算时应剔除各类会计政策或会计估计方式差异因素的影响；
（3）计算价值比率的方式应保持一致性。

（时点型指标、时期型指标）
4.选择用于被评估企业的价值比率
5.将被评估企业与可比对象进行比较
定性的SWOT分析、定量的财务经营状况分析等。

6.对价值比率进行调整
调整的方式主要有主观调整、矩阵法及回归法。

7.将调整后的价值比率应用于被评估企业
8.综合考虑市场法评估结果的差异
9.进行溢价和折价的调整
（三）可比对象选择的一般标准
1.行业性质或者经济影响因素
①同行业或类似行业
②如果被评估企业属于新兴行业或很难找到足够数量的相同或十分相近的可比对象，可扩大范围，在受相同经济因素影响的行业中寻找可比公司。

2.业务结构
3.经营模式
4.企业规模
5.资产配置和使用情况
6.企业所处经营阶段
7.成长性
8.经营风险
9.财务风险
（四）上市公司选择的关注要点
1.历史数据充分性
2.股票交易活跃程度
3.企业注册地
4.业务活动地域范围
（五）交易案例选择的关注要点
1.交易日期应尽可能与基准日接近
2.关注可比案例资料的可获得性和充分性
（六）P/E（市盈率）
1.
2.
3.市盈率指标的驱动因素为企业的增长潜力、股利支付率、风险等。

其中最主要的驱动因素是企业的增长潜力。

4.市盈率指标特点
该指标易于获得且容易计算，也可以作为公司成长性、风险性等特征的代表，最适用于连续盈利的企业，但若盈利类指标是负值，则失去了经济意义。

（七）P/B（市净率）
1.
2.
3.市净率指标的驱动因素为权益净利率（主要因素）、股利支付率、增长率及风险等。

4.市净率指标的特点：
①该价值比率极少出现负值，较为稳定，不像净利润那样容易被人为操纵。

适用于拥有大量资产且净资产为正的企业。

②由于账面价值易受会计政策的影响。

另外，对于固定资产较少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，市净率就没有什么实际意义了。

（八）P/S（市销率）
1.
2.
3.市销率的驱动因素有销售净利率（主要因素）、股利支付率、增长率及风险等。

4.市销率指标的特点：
市销率不会出现负值，因此对于亏损及资不抵债的企业，也能够计算出一个有意义的价值比率，体现销售规模及市场份额的影响。

但是，该价值比率不能反映制造及销售成本上的差异。

（九）价值比率的选择
类型重要性
亏损企业资产基础价值比率（分母）
资本结构差异全投资口径的价值比率（分子）
高科技行业收益基础价值比率（分母）
成本、利润稳定收入基础价值比率（分母）
税收政策差异税后的收益基础价值比率（分母）
2.价值比率的选择方法
（1）基本因素方法
主要考虑运用与公司价值相关性最高的变量，例如，如果被评估企业的价值与其收益相关度最高，而该企业的收益预测也比较可靠，则选择盈利类价值比率进行评估将会比较准确、可行。

（2）统计方法
可以对各种价值比率进行回归，其中相关性最高的就是可以进行最佳解释的价值比率。

资产比率相关因素主要有预期增长率、股息支付率、风险和净资产收益率；收入比率相关因素有预期增长率、股息支付率、风险和净利润。

（3）常规方法
根据多年来的实践和总结，评估某些行业常用的价值比率。

（十）价值比率的调整
1.价值比率的调整内容
（1）财务绩效调整
主要是盈利能力、运营能力等方面的差异进行调整。

（2）规模及其他风险因素差异调整
风险主要通过折现率来调整。

（3）成长性差异调整
一般采用增长率g来表示。

（4）其他风险因素调整
企业其他方面的风险因素包括对单一供应商及客户的过度依赖、竞争力脆弱、销售收入波动、高比例固定成本、过度依赖新产品、高财务杠杆等。

这些调整目前尚未有实证研究成果，因此只能进行定性分析。

在采用交易案例法时，还应当注意交易条款、交易方式、交易时间等方面的因素调整。

2.价值比率的调整方式
二、市场法在无形资产价值评估的应用
（一）总价计量方式
1.总价计量方式评估思路
（1）一项无形资产，如果不能单独发挥作用，一定需要与其他有形资产组成一个业务资产组共同发挥作用；
（2）该资产组发挥作用的能力是由资产组中的无形资产与有形资产共同决定的；
（3）该无形资产的价值，需要与这个业务资产组所产生的总收益一起计量。

2.总价计量方式下可比对象选择
（1）无形资产的可比条件
①标的无形资产与可比无形资产相同或相似。

②标的无形资产与可比无形资产权力状态相同或相似。

③标的无形资产与可比无形资产发展阶段相同或相似。

（2）无形资产所依附业务资产组的可比条件
①所依附的资产组具有相同或相似的经营业务，无形资产在其中发挥作用相同或相似。

②所依附的资产组大小、规模相同或相似。

3.差异分析调整
（1）标的无形资产与可比无形资产的差异调整
标的无形资产与可比无形资产的剩余经济寿命的差异，可以通过分析相关业务资产组的寿命周期进行调整。

（2）所依附资产组的差异调整
①所依附的业务资产组规模、大小的差异进行调整；
②所依附的业务资产组产品毛利的差异进行调整；
③所依附的业务资产组中其他有形资产的维护支出成本的差异进行调整等。

（二）从价计量方式
1.从价计量方式评估思路
从价计量方式下的无形资产评估通常不需要评估出无形资产的绝对价值，而是给出一个相对的比率，如收入分成率或利润分成率。

同时，从价计量方式下的市场法评估技术思路也需要考虑可比对象选择和差异分析调整。

此分成率的计算同收益法下分成率的计算。

2.从价计量方式可比对象选择
要求标的无形资产与可比无形资产相同或相似。

3.差异分析调整
①标的无形资产与可比无形资产对各自产品收益贡献的差异调整；（参考销售利润率差异）
②入门费绝对值大小对分成影响的差异调整。

（三）分成率的计算
1.采用对比公司法测算分成率
①寻找若干家与被评估无形资产拟实施企业处于同行业的公司作为“对比公司”；
②计算对比公司无形资产分成率；
③计算对比公司无形资产分成率的平均值；
④进行相关因素的调整后，测算出被评估企业标的无形资产的分成率。

被评估企业无形资产分成率
＝对比公司平均无形资产分成率×调整系数
【提示】
采用市场法计算出无形资产分成率后，还要计算无形资产的超额收益，然后折现求出无形资产评估值。

所以，无形资产的从价计量方式的市场法评估其实是收益法中许可费节省法中的一个步骤。

2.调整分成率应关注的问题
①在对分成率进行调整时需要特别关注分成率的实质是单位产品收益中应该分给无形资产的比率，这是一个分配比例指标而不是一个绝对价值指标；
②该分成率是针对无形资产贡献率的指标而不是针对无形资产所依附业务资产组的获利能力的指标；
③无形资产所依附资产组获利能力强并不一定代表无形资产的贡献率高，即并不一定代表无形资产的分成率会高，这两者之间没有必然联系。

（四）可比公司因素修正
掌握教材P168-P174案例和习题班第二部分第四章的综合题12。

1.根据各个（3个以上）参照物确定的
＝参照物价值×交易日期修正系数×区域修正系数×个别因素修正系数×……。