浅析我国上市公司股利分配政策

浅析我国上市公司股利分配政策
院系：经济管理学院
专业班：财管0703班
姓名：妗无忧
学号：***********
指导教师：XXX
2011年5月
浅析我国上市公司股利分配政策Analysis of Dividend Policy of Listed
Companies
摘要
股利分配政策作为公司财务管理的三大政策之一，由于它是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展，从而一直是公司财务管理中的一大难题：税后利润究竟作为股利分配给股东好还是留存在企业作为企业内部积累好；采用哪种形式支付股利更有利于公司发展？诸如此类的一系列问题至今未有统一的说法，我国股票市场经过数十年的艰苦努力，获得了长远的进步，但是与西方发达的资本市场相比，就上市股利分配政策来看长期处于不规范的状态。

股利分配政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，不仅会影响公司的形象还会引起公司的股价异常变动，我国上市公司非理性的股利分配政策，已影响到我国资本市场的发展，对中小投资者产生了严重的负面影响。

本文从我国上市公司股利分配政策现状及特征入手，在分析我国上市公司股利分配现状成因的基础上，提出了健全完善我国上市公司股利分配政策的建议。

关键词：上市公司股利分配政策股利分配
Abstract
As one of the three policies of the company’s financial management, dividend policy has always been a big difficult problem, since it weighs between using the profit to invest and returning the investors. Dividend policy will not only have an impact on the current profit of the stockholders and the company’s future development, but also influence the profit balance among different groups of the stockholders, thus relating to the healthy development of the listed companies and stock markets. Such series of questions as is it good for the after-tax profit to be distributed to the stockholders as dividend or be remained as the company’s internal accumulation and which means is better for the company’s development to pay the dividend haven’t been reconciled. Thanks to several ten years’ perseverance, our country’s stock market has improved greatly. Compared to the developed capital market, however, it has been a non-standard condition as to the listed dividend distribution policy.
As the reflection of the company’s management behavior and operating performance, dividend policy not only influences the profile of the company but also makes unusual changes of the company’s stock prices. The irrational distribution policy of our country’s listed companies has influenced the development of the capital market which poses negative effects on the medium and small sized investors. Beginning with the current situation and characteristics, this text has put forward some suggestions in order to perfect the policy of our country’s dividend distribution policy.
Key words:listed companies dividend policy dividend distribution
目录
摘要 (I)
Abstract (II)
绪论 (1)
1 股利分配政策的概述 (2)
1.1股利分配政策的内涵和性质 (2)
1.2股利分配政策的作用与必要性 (3)
2 我国上市公司股利分配的现状 (5)
2.1股利分配形式多样化且不稳定 (5)
2.2不分配股利的现象带有普遍性 (6)
2.3个别公司异常高派现 (6)
2.4股利分配政策波动性大，缺乏连续性．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．7
3 影响我国上市公司股利分配不规范的原因 (8)
3.1影响上市公司股利政策决策目标的因素 (8)
3.2影响上市公司分配行为的因素 (9)
4 完善我国上市公司股利分配政策的建议 (12)
4.1从政府监管部门层面规范规范的建议 (12)
4.2从上市公司层面规范的建议 (14)
4.3 从投资者层面规范的建议．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．17 结论 (18)
致谢 (19)
参考文献 (20)
绪论
从20世纪50年代开始，股利分配政策便成为海内外金融专家讨论的热点问题之一，其热度至今未见消退。

回顾历史，现代股利理论始于Miller与Modigliani（1961）提出的股利无关论，该理论认为，在完善的资本市场中，公司在给定的风险和盈利的情况下，其市场价值和股利政策无关联。

而以Gorgon和Linter(1963)为代表的股利相关论则认为公司的股利分配对公司市场价值的影响，投资者将偏好股利而非资本利得。

以Farrar和Salwyn(1967)为代表的税收差异理论认为，股利发放存在税收上的不利会减少公司的税后利益，从而减低公司市场价值。

随着20世纪70年代非对称信息经济学的兴起，财务学者开始从代理成本和信号传递两个角度去解释管理者制定股利政策的动机，并且迅速形成了现代股利政策的理论主流。

以Jensen和Mecking(1976)为代表的代理成本理论认为，公司的股利政策体现了企业和外部股东债权人以及管理者之间的股利分配关系；而以Miller和Jock(1980)为代表的信息传递理论认为，管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局比投资者拥有更多关于企业真实价值的私有信息，股利政策便是管理者传递信息的一种常用方式。

在国外众多股利理论和实证研究文献面前，人们面对股利尚且充满着无奈，那么在证券市场建立时间还不长的我国，由于各方面的原因，在股利文献不多的情况下，公司的股利政策就更是“难解之谜”了。

事实上，由于所处的发展阶段完全不同，我国上市公司股利政策就更加的具有复杂性了。

与国外发达的资本市场相比，我国上市公司股利分配政策形式多种多样，股利政策缺乏连续性和稳定性，已经成为资本市场不规范的一个重要表现，是资本市场正常运行与健康发展的一大障碍，从这个意义上说，全面客观地揭示上市公司股利政策存在的原因并寻求有效的解决对策，对资本市场发展无疑是十分必要的。

1 股利分配政策的概述
1.1 股利分配政策的内涵与性质
1.1.1 概念
股利分配政策，即是我们通常所说的股利政策，或者简称为股利政策。

关于股利政策，就简单的概念而言，股利就是公司的股东从公司中所取得的利润，它以股东的投资额为分配标准；所谓股利分配政策是指公司税后利润在股东所得股利和企业内部留存收益之间的分配选择，是公司融资和投资活动的逻辑延续，换而言之，就是指上市公司是否发放股利、发放多少股利、何时发放股利以及以何种形式发放股利等相关的方针和政策。

企业的财务政策一般包括融资政策、投资政策和股利政策，作为企业三大财务政策之一的股利政策包括以下五个方面内容：
（1）股利支付比率的高低设计，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率高低。

（2）股利支付具体形式，即确定合适的分配形式：现金股利、股票股利、转增股本。

（3）股利支付率增长，即确定公司未来股利的增长速度，它将限制某一时期股利支付率的高低。

（4）股利发放政策选择，根据公司生命周期选择合适的股利政策。

（5）股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定。

1.1.2 性质
股东投资上市公司的目的主要是获取收益，而获取收益表现在两个方面：一是所持股票的升值，二是股利分红。

随着我国上市公司股权分置问题的解决，上市公司股票价格将能够更大程度地直接反映公司的市场价值。

而股利政策作为公司的核心财务问题之一，从股份公司诞生之日起，便已成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问题。

对股份公司而言，采取什么样的股利政策既会影响公司的股票价格，进而关系到公司股东的经济利益，又会影响公司的外部筹资能力和内部积累能
力。

因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，使公司在市场竞争中不断发展壮大，便成了公司管理层必须考虑的重要问题。

1.2 股利政策的必要性与作用
1.2.1 制定合理股利政策的必要性
股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，就与股份分配有关的各种事项所采取的基本态度和方针政策。

作为公司三大财务决策之一，股利政策不仅直接影响投资者的股利收益，而且在公司经营中起着非常重要的作用，其选择合适与否直接关系到公司融资渠道的畅通、融资成本的高低和资本结构的合理性。

较高的股利分配，除了能让投资者获得较高的股利收益外，高股利引起公司股票价格的上涨，还能让投资者获得可观的资本利得。

但是，过高的股利分配，又会大量减少公司的留存收益，有可能导致公司大举外债，提高公司的资本成本，影响公司未来的盈利水平，从而降低股东权益，而低分配甚至不分配，虽然会令公司保有大量的现金流量，但由于与股东意愿想违背，是公司形象受损，不仅可能使公司股价下跌，还会让公司未来的融资计划受到影响。

所以，制定合理的股利分配政策，对每一个上市公司来说都是至关重要的。

1.2.2股利政策的作用
股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于在投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。

合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。

因此上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。

股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。

既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。

“信号传递”理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。

股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的
市场影响。

资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效，成本越低。

因为，投资者相信，作为内部的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力，投资者由于具有不同股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。

因此，公司可能通过设计和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更丰富的信息来吸引投资者。

2 我国上市公司股利分配的现状
2.1 股利分配形式多样化且不稳定
与西方国家以分配现金股利作为最主要的股利支付形式相比，我国的股利分配形式呈现多样化的特点。

我国上市公司股利分配的主要形式有现金股利、股票股利、既派现又送股，还有些上市公司在宣告股利政策的同时，还伴随着配股和转增股本等股本扩张行为。

表2-1 1996年－2006年上市公司股利分配情况
注:资料来源于证券之星财务报表，由本人统计所得从表中所列的数据可以看出，1996年至1999年发放现金股利的比例均小于40%，从2000年后占比比之前又有大幅度的提高，2000年发放现金股利的上市公司占比为61.48%，2001年占比为57.63%，2000年至2006年上市公司发放现金股利的比例再次回升到44%之上。

简单的从发放现金股利的上市公司占比来看，很显眼的一个特点是上市公司各年的股利政策不稳定。

出现这种情况，主要是因为2000年以前，中国证
监会并没有对上市公司现金分配做出规定，2000年以后中说证监会把现金股利分红作为上市公司在融资的必要条件，因此上市公司不得不考虑实施分红派息的方案。

另外，2004年底，证监会出台了《关于加强社会公共股股东权益保护的若干规定》鼓励上市公司积极分红，更是把强制分红以政策方式出台，这对于股东来说无疑是件好事。

此外，从表中可以看到，实行股票股利政策的上市公司占比呈现下降趋势，1996年最高为92.31%，而2004年只有3.51%的上市公司选择股票股利政策。

可见，我国上市公司的股利分配，无论从数量上还是从方式上，都是与发育成熟的证券市场有着很大的差距的。

2.2不分配股利的现象带有普遍性
上表中对未分配股票股利和未分配现金股利的情况进行了统计，结果显示两者都是呈现上升趋势，1997年达到最高峰，接近3/5的上市公司选择了不分配股利的政策。

2000年以来，由于派现的上市公司在增加，才使得不分配股利政策的公司慢慢在下降。

一般而言，在成熟的资本市场上，选择不分配股利政策的上市公司为少数。

股票是一种比较高风险的金融资产，作为对投资者的风险补偿，给投资者超过储蓄的投资回报是上市公司的责任。

但是中国的上市公司大多都缺乏这种应有的责任感，说明投资公司股票很难从相当一部分公司中取得投资红利回报。

2.３个别上市公司异常高派现
根据代理成本理论，发放现金股利有助于缓解管理层与股东利益冲突的代理成本问题。

股东越集中，大股东对公司的控制能力越强，代理成本就越小，发放现金股利的要求就越低，反之亦然。

然而，我国大股东持有的股份占公司总股份的比重越大，对现金股利的发放反而越多。

这种情况，我们称之为“异常高派现”。

异常高派现是指每股现金大于每股收益，或者大于每股经营性净现金流量。

这种派现行为说明上市公司不仅将本年的净利润全部用于发放现金股利，而且还动用了以前年度的未分配利润。

以用友软件为例：其股票2001年上市，王京文几乎拥有用友所有的法人股，占总股本的55.2%。

当年用友公司的净资产值是1.12元/股，上市的第一年就退出10派6元的高派现的股利政策。

因此，非流通股股利收益率为53.57%，只要两年就可以收回其全部初始投资，其中王京文2001年独自分给现金股
利3312（6000x55.2%）万元；而流通股是以高溢价36.68元每股认购的原始股，其股利收益率仅有1.64%，100年也收不回其初始投资。

大股东通过上市公司实施高派现的行为把上市公司的可分配利润分尽，或者一方面实施高派现，另一方面又像流通股股东进行在融资。

因此，现金分红也常常成为大股东掏空上市公司的一种手段。

2.４股利分配政策波动性较大，缺乏连续性
一般来讲，上市公司的股利政策应该是平稳、连续的，这样才有利于发挥股利政策的信息传递功能，维持公司的良好形象，保持公司股价的稳定。

只有管理层确信在未来较长时期内上市公司的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。

国外成熟的资本市场上的上市公司一般倾向于保持股利政策的稳定性。

而我国股利分配政策就带有很大的随意性和不稳定性。

下面以万科企业股份有限公司为例，该公司的股票代码为00002，简称万科A。

根据公开资料显示：万科A2006年度分红派息和资本公积金转增股本方案为：每10股派现金1.5元（含税），转增5股。

在房产市场火热的2007年，万科每股收益是0.45元，分配方案是：向全体股东每10股派1.00元（含税）。

在2008年每10股派0.5元（含税），2009年每10股派现0.7元（含税）。

由此可见，我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利支付上具有较大的随意性和盲目性，从而导致股利政策波动性较大，不连续。

3 影响我国上市公司股利分配不规范的原因
3.1 影响上市公司股利政策决策目标的因素
我国上市公司股利政策中存在的种种不规范、不合理的现象，主要不是上市公司缺乏相关专业知识或者技能，不了解股利决策的一般规律等因素引起的，而是由影响上市公司股利政策决策目标和决策行为的深层次体制性因素造成的。

上市公司股利政策决策目标是在客观条件的允许下，根据公司发展的需要，加之主观判断而设定的。

客观硬性条件的限制和公司决策者的主观操控影响着上市公司高层管理人员对公司股利政策决策目标的设定，这两者左右着决策者的思想使得我国上市公司出现股利分配形式多样化、不稳定、异常高派现等不规范的现状。

3.1.1 主观因素
（1）股利分配决策不科学，随意性较大。

由于中国股市的投机性较强，与资本利得相比，股利收益极为有限，股东对股利的重视程度不高，造成部分上市公司轻视股利政策，不注重研究和分析股利政策对股东、企业、股价以及股市的多方面的影响，股利分配时存在一定的盲目性。

一些上市公司不论是否真正需要，总想着从股民手里圈钱，有的经理、老板总认为手头资金越多越好，还有的认为只要有了钱不拍没有好项目。

于是一些上市公司便有了少分红、甚至不分红，或只送红股不分红利的分配方案。

（2）上市公司粉饰报表，利润表质量不高。

我国上市公司大量通过盈余管理粉饰报表，使报表利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。

根据深证证券交易所2003年报披露的业绩情况，部分公司通过以前年度减值准备冲回、补贴收入、处置资产收益和短期投资收益等方式增加盈利，其中50家净利润为正的上市公司在扣除非经常损益后的净利润为负值，还有115家公司非常性损益占净利润的比重超过50%，2003年与2002年相比，上市公司净利润增长41.45%，每股收益增长14.29%，但每股现金下降了9.68%，销售现金比率也降低了11.84%。

收益的实现程度还不如2002年。

上市公司为了追求华丽的“外表”，而过分的粉饰报表，这种人为的操控利润的行为导致后面制定股利分配政策的时候，失去了主控权，最后我国上市公司便有了股利分配不稳定不连续的现状。

3.1.2 客观因素
（1）股市不规范，市场不成熟。

我国的证券市场是近几十年发展起来的新兴市场。

与西方国家截然不同的是，我国更多的是表现为股票股利与股价正相关，现金股利与股价负相关，一些连续派现且股利支付率较高的公司，股价表现平平。

如美的（000527）上市后每年派现，市盈率一直在20倍以下，股价持续不振；相反一些大比例送股的公司，在送股消息出台前后，股价大幅度攀升，成为庄家炒作的题材。

（2）上市公司收益状况不佳。

大多数上市公司的收益都呈现刚上市时业绩良好，然后逐步变差的过程，表明我国上市公司盈利持久性差。

企业改制名不符实，虽然通过上市筹集了资金但相应的管理跟不上，没有盈利，无力支付股利。

除少数盈利企业将当年实现的收益全部留存企业，用于扩大在生产外，大部分盈利企业实现的净利润缺乏充分的现金保障。

3.2 影响我国上市公司分配行为的因素
我国上市公司股利分配一直呈现紊乱状态，除了因客观条件限制以及人为操控后股利政策目标不合理的设定导致股利分配出现稳定不连续外，还受到分配行为的牵制。

即使设定的股利政策目标多么的完整，如果不能按设定的方案执行，在完美的决策目标也是惘然。

而影响我国上市公司分配行为不外乎来自于公司内部条件的限制如股权结构等，另一方面来自于外界的需要对公司的牵制。

3.2.1 内部因素
（1）盈利和现金流量。

上市公司业绩下滑造成分红政策不稳定的重要原因，利润的大幅下滑自然制约了分红的实施。

在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施分红的同时，现金不足也成为不分配的一个关键因素。

如果支付现金股利，上市公司会有一大笔现金支出，因此只有在公司现金充裕、短期偿债能力不成问题的情况下，才会发放现金股利。

一些公司虽然每股盈利尚可，但若仔细分析其财务数据，就会发现应收款占资产的一大部分，每股现金流量为负数，想派现发红也是有心无力。

（2）企业规模与股权结构。

根据现代股利政策理论，股东们为了降低代理问题带来的风险，往往具有较强的促使上市公司已现金方式分红的意愿。

因此，大股东更愿意获得上市公司的现金分红。

但是，在我国证券市场，由于一些上市公司发行后，大股东等利益方通过各种可能的手段从上市公司获得好处、套取现金，大股东实际上用从证券市场直接圈钱的方式，替代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金。

这也是为什么国有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率较低甚至不分配的原因。

3.2.2 外部因素
（1）投资者偏好。

在我国，证券投资者偏好送红股而不喜欢现金股利，这其实是中国股市不成熟的产物。

首先，上市公司很难以现金分红的方式满足在二级市场上高价购进其股票的投资者的收益要求。

由于占大比例的国家股、法人股不能流通，其转让价格自然要低，而二级市场投资者所购买的股票价格一般要高于法人股价几倍甚至几十倍。

在这种情况下，按照一般的分红比例，二级市场投资者所获得的股息收益就远远低于同期银行存款利率。

而以送红股的方式分配，虽然只是对股东权益的稀释，但是，送红股后，若股价能高于除权基准价，走出填权行情，投资者在二级市场的获利空间就比派现得到的要多。

及时除权后没有填权行情，但按我国现行会计制度，送红股是以股票面值加入资本的，而一般来说，送股后每股净资产仍超过每股面值。

所以对股东来说，送股即是以低于每股净资产的价格获得股票，由此形成了上市公司对股东在分配上一般采取股息畸低或送股方式分配的局面。

（2）适应政策法规的需要。

上市公司为适用管理层的政策法规，特别是有关配股资格的规定，而有意的调整自己的分配行为。

其他还有税收、行业因素、负债状况、综合因素等方面的影响。

特别是税收制度的影响。

上市公司的红利分配存在着重复征税的问题，根据国家税局规定，上市公司分派股利时，个人和证券投资基金应以派发的股票金额为应纳税所得额计征个人所得
税，并由上市公司履行扣缴义务。

在股利分配税收方面，对资本利得不征税，这是因为资本公积金转增股本不受时间限制，不涉及公司经营情况，它不是年度经营结果的分红，仅仅是资本的扩张，因此不需缴税。

但是，对于现金股利则要征收20%的个人所得税，因此，在不考虑二级市场交易因素的情况下，这种分红除权其实是一种损失。

由此可见，税收政策对分配政策有一定的影响度。