债市小王子讲述：最靠谱的交易员入门手册

来源：东海债券通
主讲嘉宾：
张喆（CFETS 请求报价小王子、2015优秀做市交易员、微信公众号蕉易猿生像作者）
债券投资实务（基础入门）
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今天的主题是债券投资的基础与实务，针对债券投资市场初级入门的市场参与者，以初入市场的角度来看整个债券市场。

黄奇帆说过，把金融搞很复杂的那些人都是骗子——这是我最喜欢的一句话。

今天的主题也希望以一种尽可能简单直白的方式来展现债券及实际投资领域，如何参与债券市场的一些要素，以及初期要掌握的一些东西，所以希望今天的分享内容尽可能简单直白，尽可能少的涉及到公式，少的涉及到一些晦涩的东西，让金融知识变得简单直接，这就是我们今天分享内容的主旨。

本文分为三个部分：
第一部分，债券的基本概念；第二部分，债券一二级市场；第三部分，债券定价原理及应用。

主要线索，由什么是债券开始，以及从哪能买到债券（债券市场），债券如何交易及在交易过程中面临的问题（债券定价）。

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第一部分——债券的基本概念
债券定义
债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺一定利率支付利息，并按照约定条件偿还本金的债权债务凭证。

债券的本质是债的证明书，具有法律效力。

债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人。

通俗来讲，债券其实就是我们日常最常见的借条。

好比我借了隔壁老王一百块钱，他约定一年以后还我一百一。

其实从某种程度来讲这就是一个债券，但金融把这种资产关系变成一种标准化的押金券，然后进行打包出售，其实说白了，这是一个借条，我借给老王，老王是发行人，是这样一个逻辑。

但实际进行了法律的合规性，打包托管，进行了一系列标准化的证券的，变成了一种合规化的债券，我们可以进行交易。

债券的基本要素
在上面这个例子中，老王就是债券的发行人。

我们来看一个例子，16年国债第一期（160001），一年期的债券，在这里，国家就是发行人，发行主体是财政部。

如果你买了这支债券，你就是这支债券的债主。

发行人这个要素决定了这个债券的偿付能力，也就是说，国家作为这个债券的发行人，你买了国债，那么国家欠你的钱，你基本不用担心它会违约。

对于其它的企业或一些资质不好的企业，你可能会担心它会违约，近期也有越来越多的违约事件屡次发生，所以发行人决定了债券的偿付品质；
起息日、到期日、期限约定了债权债务资金的使用时间；票面利率约定了偿付时你能获得的收益；偿付方式，息票，决定了以什么形式付钱，多久付一次钱，即现金流的变化的过程。

以上就是债券是什么和债券的基本要素。

其实债券和其他的金融资产比，最大的特点在于它能获得一个固定的收益，即在老王不赖账的前提下，也就是在债务人不发生违约的前提下，债权人能确保获得一个稳定的收益，也就是我只要把钱投资在债券这个品种上，就能获得稳定的收益——这就是债券和其他类别金融资产的最大不同。

债券投资的目的
作为投资者为什么要投资债券这个像借条一样的产品呢？
首先，投资债券有两个目的：一个是投资性需求，具有稳定的收益和回报，我们可以通过投资债券获得稳定的利息回报；债券作为有价证券，是一个可交易的资产，我们可以通过买卖获取价差收益；另外一个就是我们所说的交易性的需求。

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第二部分——债券的一二级市场
上面我们讲到了投资债券的需求，那么我们作为一个市场参与者如何参与市场，如何进行买卖和投资呢？
债券的市场结构
首先我们来看一下债券市场的基本结构，债券市场分为债券的一级市场和二级市场。

一级市场是诞生债券的地方，债券从无到有，发行人通过一级市场发行给投资人，第一手的新鲜债券在一级市场产生。

接下来我们可以在二级市场进行买卖，获取债券可以在一级市场来投标购买，也可以通过二级市场购买，这就是我们投资债券的一个途径。

债券一级市场的发行人包括财政部、政策性银行、商业银行以及其他的金融和非金融机构。

债券统一登记托管在不同的登记托管机构里。

债券没有一个实物凭证，而是一种债券债务关系，所有的债券都是由不同的登记托管机构统一结算，统一进行登记托管的。

债券的主要两大市场是银行间市场和交易所市场。

银行间市场主要登记托管在中央结算公司和上清所，交易所市场的债券登记托管在中证登，部分如国债之类的债券是跨市场债券，可以通过转托管手续，把银行间市场的债券转托管到交易所市场进行交易。

银行间市场和交易所市场的参与主体略微有一点不同，银行间市场是以银行、保险公司、基金公司、证券市场等金融机构为主。

这种银行类的机构是不能参与交易所市场的，交易所市场的参与主体主要以证券公司和基金公司为主。

不同的债券托管到不同的机构里，中债主要是托管一些政府债券、政策性银行债、商业银行债、企业发行的企业债、ABS债等等，这些主要登记托管在中债登；上清所主要以一些短融、中票、PPN产品为主，最近交易比较活跃的同业存单也登记在上清所；个人投资者也可以在柜台市场投资债券，这部分柜台债登记托管在中债登（中债登主要托管一些国债、地方债、政策性金融债以及公司债和企业债）；交易所市场中是由中证登托管，主要包括一些国债、地方债、政策性银行金融债、企业债/公司债。

投标方式
债券的一级市场主要通过招标的形式进行投标，每个债券都有相应的承销商，可以通过承销商进行投标，承销商会通过分销来分销给你。

承销商主要是通过招标形式购买债券。

现在市场上主流的招标的形式分为荷兰式（单一价格中标）、美国式和混合式，多数招标会采取荷兰式，美国式和混合式多在国债招标过程中会用到。

荷兰式招标之所以叫单一价格中标，是因为不同的投标人、不同的标位投进来后，不管投在什么标位，只要你在中标区间内中到标了，那么所有人中标收益率、中标价格都是一样的，是无差异的。

所以荷兰式投标只要投在了投标范围内，差异只在各自投标中的量，在价格上是没有差别的。

美国式叫做多种价格中标，所以只要在中标区间内，不管你投在什么标位上，你所中的价格就是你投标的价格，只要在中标区间内，每个人投在什么标位就中到什么价格。

混合式招标与美国式招标比较像，唯一的区别在于，投标的收益率如果低于加权收益率，以加权收益率作为中标收益率；如果投标收益率
高于加权收益率，那么投什么价格就中什么收益率。

这样就会产生差异，如果投在加权收益率以上，就会中到边际标位，边际标位比其他中加权价格是有价格优势的。

那么这样面对美国式和混合式的投标方式会涉及到一定的技巧。

债券一级市场招标案例
接下来我们来看一个例子，如果一个债打算发一个50亿元的债券，我们以不同的招标方式，同样的投标形式，招标的结果会有差异。

现在有ABCDEF六家机构六个人，A在2.6的标位投了20亿，B在2.61投了10亿，C在2.61投了10亿，D在2.62投了10亿，E在2.62投了10亿，F在2.64投了10亿。

在荷兰式的投标方式下，一共要募集50亿，投到E已经募集了60亿。

因为D和E的投标价是一样的，所以在60亿的时候涉及到了边际，D和E 在边际标位上只能共分10亿，但总共投标量有60亿，所以根据他们自己的投标比例进行划分。

D和E的量是1：1的，所以这10亿的边际量，D和E均分各拿5亿。

在中标量上，低于2.62的标
位，投中多少量就中了多少量，在边际标位上就涉及到了分边际标位量了。

可以看到荷兰式中标所有的中标价格都是一样的，差别只是D 和E中标量的差别，它们分了一下边际的标位量。

接着看美国式的中标，图下面有一个中标加权收益率的计算方式，在这样的投标形式下，加权价格应该在2.608，这是加权的中标价。

我们可以看到，在美国式的情况下，投到D和E就投满了所有标位，而差异在于，美国式是投什么价就中什么价格，A投在了2.6就只能拿到2.6的收益率，B和C投在了2.61就中了2.61，D投了2.62就中了2.62，E和F就中在了2.62。

而混合式的中标下，我们可以看到结果会有一点点不同，差别在A。

因为A 的投标价格是低于加权中标收益率的，所以A的收益率会等于加权收益率，相当于对投的过低的标位有一个加权的保护，那么A的中标价位就在2.608。

这是招标过程中的一个具体案例，来区分不同招标方式下的不同结果。

一级市场投标目的
我们再看，为什么同样可以在二级市场购买债券，为什么要通过一级市场参与投标呢？主要是有以下几个目的：
首先，我们可以以相对稳定的收益获得较多的量以满足投资性需求。

如果我有十个亿的配置需求，对于某一个特定的收益率和品种来说，投标可能是获得这十个亿量的比较稳妥的方式，如果你参与二级市场，在二级市场买十个亿，收益率可能会有大幅明显的下行。

也就是说，这样做不一定会在你收益率预期的范围内收到足够的债券。

所以在一级市场投标主要是满足一个投资性的量的需求，这时候我们可以参与一级市场。

第二个目的主要是因为，在部分情况下，比方说最近资金面比较紧张，市场情绪相对比较悲观，或者手上流动性不太充裕的情况下，可能在一级市场投标的机构以及投资性的需求可能会相对较弱。

这个时候可能会出现，在一级市场实际的中标价格可能会优于二级市场的情况，这也是我们参与一级市场的一个机会，我们可以拿到比二级市场上更优的债券。

第三个参与一级市场的主要目的，主要涉及到国债这种以美国式或者混合式招标形式发行的债券，可以尝试搏边际价位来获取比其他投标人更优的成本。

一级市场投标技巧
首先，在面对投资性需求的时候，在荷兰式招标的情况下，大家中标的价格是没有差异的，可以在心仪价格或比心仪价位偏低的价位先投足自己所需要的量。

大家中标价格是一样的，所以要能确保自己能中到足够的量，这时经常会有机构投必中标位，所以在荷兰式投标的情况下以量为主。

在美国式和混合式的投标形式下，涉及到边际标位。

毕竟是投资性需求，还是以量为主，所以说主要的量还是应该投在相对低的位置。

不能投的过低，过低会拉低加权。

如果是美国式，投的低到什么位置就会中到什么位置，这时比别人还是会有相应的劣势。

所以，投适当的位置投希望的量，也可以适当以小量搏一搏边际标位，来均摊一下成本。

那么面对交易性需求，不论哪一种招标形式都是以价格为主，你肯定不希望中标的收益率过低。

所以在这种情况下，在投标过程中会更注
重价格，你更希望能在边际上尽可能多的获得量，在相对低的收益你更希望中标的量少或者不中。

所以这时，更建议以阶梯式的投标形式，在较低的位置投的标尽可能少一点，随着预期收益率的不断增加，适当加你的投标量。

这样以一个发散型的扇形的形式来投标，好处在于，如果中到边际上，分到的量可能会适当多，这时你可能会搏到一个好的位置，拿到比较好的成本。

这就是在不同的需求上，在投标上我们要注意到的小的技巧。

二级市场交易原则
首先我们来看二级市场的交易原则——竞价交易和全价结算。

我们知道，债券的净价是不包含应计利息的（因为债券在付息之前始终是不含应计利息的），全价是包含应计利息的结算价格。

判断债券买卖过程中能不能赚钱主要看净价差。

随着时间的增长，全价的应计利息是不断增加的，全价是一个不断增长的趋势，所以光看全价是不能反映实际的交易性价差的，交易的价差主要是通过净价来体现的。

二级市场询价方式
因为债券市场是一个场外的市场，所以我们在债券的二级市场主要是通过自主询价来寻找交易对手进行成交，在这点上，有以下四个主要的询价方式——
市场上有五家货币中介，我们可以通过这主流的五家中介进行询价，这也是多数的询价方式。

这五家主流中介是国利、国际、平安利顺、中诚宝捷思、天津信唐。

还有就是近几年来，无论是人行还是外汇交易中心一直在推进的做市商的制度，不断推进市场分层的形成，所以我们可以通过做市商的形式询价。

做市商有两种询价形式，一个是做市商对于坐市券种会有一个双边报价，如果有心仪的价格，可以通过点击交易前台的双边报价进行成交。

对于部分不活跃（或没有做市商报价）的债券，中心还开发了一个叫RFQ的请求报价。

通过发请求报价，针对所需的买卖方向、券种、债券代码、具体债券以及所需的量进行询价。

如果有意向的做市商会对你的询价进行回复，回复之后，若对回复的价格满意，你可以点击它的价格进行成交，这也是另外的一种通过做市商来询价的询价方式。

还有第四种询价方式，自主询价，直接通过你已知的固定的交易对手或固定的需求，通过和交易对手谈，通过对话报价的形式进行成交。

当然你还可以看一看市场上的报价方式，无论是做市商双边报价还是中介报价，会有两个方向，两个方向会有一定的价差。

一个是买价、买量，即这个价格对应希望买的量；另外一个就是最优卖，卖价、卖量。

需要强调的是，这里的“买”是指对方意愿（报价者）的方向，卖的时候你要看最优买，买的时候你要看的是最优卖，是指报价者的方向。

经常会有机构对这个理解会有偏差，在方向上会点反。

第三部分债券定价原理及应用
以上就是债券一二级市场的基本交易逻辑以及一些投标、投资的询价方式，接下来讲债券定价的基本原理。

这部分内容会以一个标准券作为起点，扩散到看不同的溢价，看为什么不同的券之间为什么会产生不同的价差。

债券定价核心——到期收益率
首先，债券定价的核心是收益率，上图的这个公式其实就是一个现金流的贴现，将未来的现金流进行贴现，贴现后算出来的收益率就是到期收益率（YTM）。

在实际的报价和交易过程中，我们可能更多看到的是以收益率的形式进行报价，而不是通过债券的买卖价格来报价的。

债券收益率主要是衡量债券交易的准绳，不同的债券因为发行的时间、期限、票面利率不同，而这些基本属性的差异可能很难直观的反应债券的价格。

所以通过价格的折算公式即到期收益率，可以将不同的债券拉到一个直观的水平上。

债券无论在报价还是询价上，核心都是到期收益率，这也就是我们最直观看到的，以这个价格购买后，持有到期以后可以获得一个什么样的稳定的收益水平。

到期收益率运用案例
同样为一年期的国债，发行主体是一样的，期限也都是一年，随着发行期限有一点点的差异，稍微有一点时间上的差别，差别不大。

WIND 上3.9号的数据：国债1601在2.1357，国债1605在2.1704，两支债券差了3.5个bp左右。

以一个投资者的角度，以投资性的需求来看，应该选择收益率高的买。

如果单纯看净价或者全价，都很难直观
的看出这两个债券的价格。

所以通过收益率就可以显而易见的比较出来，如果同样以投资性的需求为目的，为得到更高的收益，应该选择哪个债券来进行投资。

期限利差与收益率曲线
接下来，我们来关注债券的第一层次的溢价，也就是所谓的期现价差。

右图为收益率曲线，随着债券到期日的不断增长，收益率也是在不断增长。

为什么在同一发行人的前提下，随着时间的增长收益率会增加，为什么会有期限利差这种情况存在？
期限利差产生有两个原因，一个是随着时间的延长，对未来的不确定性是增加的。

大家对市场趋势的变化，对发行主题偿付能力等一系列不确定性的担忧，会导致一个高额收益的补贴，这就是第一层次的原因。

第二层次的原因是随着资金占用时间的延长，投资机会成本也在增加，对于机会成本的补贴也造成的期限利差的产生。

所以期限利差是反映不同期限的债券之间的差异，也就是期限越长，收益率越高。

久期的概念
我们在债券投资中，有一个概念经常会用到，这个概念和剩余期限有一点类似，这个概念就是久期.
久期也称持续期，是1938年由麦考利提出的。

它是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和，以这个总和除以债券目前的价格得到的数值就是久期。

总体来说，就是债券各期现金流支付时间的加权平均值。

其实从某种程度来说，久期是一个时间概念，是以当前收益率来折算偿还时间的一个时间概念，现在更多用到概念的是价格对敏感度的一个反应，久期是现在债券投资中最频繁用到的一个指标。

以一个一年
期的债券为例，它的久期是1。

相对而言，如果收益率变动一个bp，在价格上反应为一分钱；如果久期为10，收益率同样变动1个bp，价格上的反应就是一毛钱。

所以久期表示的就是价格对利率的敏感程度，即同样下行一个bp，久期是10的债券得到的利润是久期是1的债券的10倍。

关于久期有以下几个定理：
1、久期和剩余期限成正比，我们大概可以通过剩余期限来估算一个久期值；如果剩余期限是10年的债券，它的久期一般也在10左右，所以大概可以通过债券的剩余期限来估算久期。

2、在剩余期限相同的情况下，票息越高，久期越短，偿还速度越快
3、在其他条件不变的情况下，到期收益率越低，久期越长。

久期的运用
对于久期的日常运用，主要是用它来衡量价格对收益率变动的敏感程度。

修正久期越大的债券，在利率上升的时候引起的价格下降的幅度
也越大，我们亏得就越多；利率下降时挣得也越多。

十年期的债券相比一年期的债券，利率变动1个bp，价格波动更显著。

因此我们在组合投资中有不同的策略，所以在加息周期或者二级市场要求收益率上升时，最好降低债券组合的久期，随着收益率上升带来债券下跌的幅度，也相对小，造成的亏损也相对小；在降息周期或者二级市场要求收益率下行的时候，可以适当地拉长久期，久期越大时，随着收益率的下行，获得的收益也越高，具体的策略根据具体的情况去变动。

凸性是什么？
久期本身也会随着利率的变化而变化，为了弥补这一点，产生了消除这个影响因素的这个凸性的指标。

凸性是债券价格对收益率的二阶导数，其实在实际投资中，尤其当前市场中，应用效果并不明显，因为在实际操作过程中，我们根据凸性策略选择债券时可能会受到债券流动性的限制，所以我们不会单一选择凸性这个指标，在实际应用中不必太多考虑。

产生流动性溢价的因素
同样的债券可能会存在流动性的差别，在目前的市场，以下几个因素会导致流动性溢价的产生。

一是对于发行主体的认可度，对于信用债而言，在同样债券评级的发行人，对于所处行业的差异，对于市场环境的差异，对不同的发行主体，所以对于债券的流动性会有影响；
二是债券发行量，如果债券发行量整体相对较小，市场上少数的投资者就已经把债券的发行量吃掉了，在这种情况下，债券的流动性会降低很多；
三是债券实际流通量，这是由于当前银行的会计制度造成的。

银行有银行户和交易户，银行户的债券有持有到期户，持有到期的债券注定了是买入持有到期，在这种情况下，债券的实际发行量和发行量会有一个大的差异，这时候会造成一个流动性影响；
四是债券发行时间的远近，这和第三点的债券原因类似。

由于喜新厌旧是市场偏好，当老的债券活跃度下降时，会产生一定的流动性溢价，这时一些机构（所谓的银行户和投资户）就会选择溢价明显的债券来投资，进一步降低了债券的流动性，进一步加剧了流动性溢价；
五是涉及到浮息债、含权债等定价比较困难、定价逻辑复杂、大家对其定价产生分歧的债券，这又回到了题头黄老说的，一旦问题复杂化，大家的热情就会降低。

例子：210&218 换券对比
市场上关于流动性溢价有个比较显著的特点，新老换券。

十年期的国开债是主力交易品种，是大家公认的活跃度比较高的债券，大家越认为它活跃，它就越活跃。

从一开始的150210，然后是150218，接着
发了160210，活跃度都很高。

随着150218的发行量不断增大，218逐渐替代了210，210和218产生了换券，218和210的估值相差了13个bp左右，产生这个结果也是大家喜新厌旧造成的。

随着时间增加，218的交易量也越来越大，进一步他们的收益率差异越来越大，210的收益率和218逐渐拉开了。

新老换券的现象是流动性溢价比较直观的反映，另一个很直观的反映是收益率曲线。

例如七年期和十年期的国开债，它们收益率曲线是倒挂的。

同样去对赌，对赌十年的人比对赌七年的人多，七年期的交易活跃度就很低，所以产生了一定的流动性溢价。

信用风险溢价
最后，我们来看看信用风险的溢价，也就是对于发行主体的差异造成的价格上的差异。

相比利率产品，信用产品的发行者存在违约的风险和可能，所以此类产品对应的收益率要高于同期限的利率产品，两者之间的差别成为信用利差。

信用类债券的基本定价可以采用基准利率+信用利差的方式。

信用利差与宏观经济相关，在经济衰退萧条的情况下，信用利差会明显扩大，。