第八章 长期融资1

险、高回报项目群投资，支持科技成果的转化，未
来将其中成功项目进行出售或上市，从而实现高额 的收益回报。我们通常所说的风险投资是专指那些 与高新技术产业化相联系的投资行为。
区 别 辨 析
从本质上讲，风险投资与天使投资都属于高风险投 资，但二者的显著区别有三：
（1）风险投资常常出现在公司的创业时期，而天使
展中的公司，资本明显不足。而股票上市后，公司会获得其 他融资方式所无法获得的巨额资本，而这部分资本不具有返
还性，这无疑对很多公司有着巨大的吸引力。
第二，提高股票的变现力。股票上市后，投资者可以按照 其意愿自由买进与卖出，这方便了投资者的交易，自然提高 了股票的流动性和变现力。
第三，防止股权过于集中。由于股票上市会面向社会 公众融资，这样就可以促进公司股权的社会化，从而稀释股 权，一定程度上，可以分散公司的风险。 第四，提高公司的知名度。对于已上市的公司而言，
★创业者是公司的发起者，它们是公司启动资金的主要来源， 但由于公司处于种子时期，因此资本明显不足，就会寻求天使 投资。 ★ 天使投资者（Angel investor）是指为种子公司提供资本的 个人。他们是种子公司的第一批投资者，通常是创业者的朋友、 亲戚或商业伙伴。
★风险投资公司（Venture capital firm）是指为创业 时期公司提供资本的公司。此类公司专门选择高风
在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者
公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效的询价对象不足 50家的，发行人应当终止发行。
在我国， 发行价格≥股票面值
（三）IPO销售
IPO销售是指新股发行的销售方式。按照我国
《公司法》的相关规定，当公司采用募集设立方式
向社会公开发行新股时，必须由证券经营机构承销，
第一节 股票融资
一
私募股权融资
二
新股发行（IPO）
三
股权再融资（SEO）
一、私募股权融资
（一）公司发展阶段与股权融资
•增发股票融资 •上市融资 •投资者融资 •私募股权融资
种子期
创业期
成长期
成熟期
（二）私募股权融资的对象
1. 私募股权融资（Private Equity，简称PE）是指公司 以非公开方式向特定少数投资者募集股权资本的行为。 这里的投资者常常指创业者、天使投资者、风险投资 公司和机构投资者等，即私募的对象。
冲突。 回购股份、或兼并收购、清算破产
（３）分次融资次数不宜过多。
二、新股发行
新股发行是指上市公司首次公开向不特定的 社会公众发行普通股募集资本的行为，即IPO
（Initial public offerings）。此类资本以公开
方式融资，与私募相对应，属于公募融资。
（一）IPO程序
•选择合适的股票 发行时机 •聘请财务顾问单 •选聘中介机构
承销期最长不得超过90天。证券经营机构承销可以
分为包销和代销两种方式。
1.包销是指承销机构按照承销协议商定的价格， 一次性购进全部股票或者在承销期结束时，
未销售出的余额由其全部购入，再将其转售
给社会公众的销售方式。对发行公司而言，
包销可及时筹足资本，免于承担发行失败风
险；但通常承销机构要求的佣金较高，因而
新股价格（P） 发行新股后的老股东市 场价值 新股发行前股票的股数
东的股价一致
其中： △发行新股后的老股东市场价值=发行新股后的市场价值-新股东市场 价值 △发行新股后的市场价值=（发行前利润+新股投资额×净资产收益 率）×市盈率
[例8－1] 星海公司是一家上市公司，近几年运营状 况不佳，其股权的市场价值已跌到账面价值以下。为了改
三、股权再融资
股权再融资（Secondary Equity offering， 简称SEO）是指上市公司IPO后出现的股权再
融资行为。
（一）股权再融资方式
配股
•面向现有股东 •有偿配股 •配股价格＜股票的 市场价格 •近似股利分配
条件“ 1.配股的一般条件 2.其他条件
增发
•现有股东、新的机 构投资者和公众投 资者 •量上较配股限制较 少 •发行价格≈流通价 格 •摊薄股票内在价值 •承销方式发售
发行股票并上市管理办法》
（2）创业板→《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂 行办法》
2.IPO决策：
公司上市一方面要满足国家的制度规定，另外还需考虑股票
上市的利与弊，因此拟上市的公司需要认真分析，慎重决策。 分析时，主要考虑以下几方面的因素： （1）公司的现状 （2）上市后的股利政策 （3）股票上市的方式 （4）股票上市的时机
发ຫໍສະໝຸດ Baidu成本也较高。
2.代销是指由承销机构代理发行股票，承销机 构不负责承购剩余额，而将未售完部分全部
归还发行公司的销售方式。这种销售方式下
的发行风险全部由发行公司承担，因而发行
风险大，且融资时间较长，但其融资成本较
低，通常仅为包销方式的30%～50%。
（四）IPO的利与弊
1.益处：
第一，融通巨额股权资本。对于许多公司而言，尤其是发
第三，股价有时会扭曲公司的实际状况。众 所周知，一个公司股票市价的高低会受到众
多因素的作用，它并不仅仅取决于公司的业
绩，在这种情况下，有时就会由于人为因素
的作用而扭曲公司的股价，进而导致公司形
象受损。
（五）IPO的条件及决策
1.IPO的条件：
（1）股份有限公司→《证券法》、《公司法》、《首次公开
（2）市场询价方式。此种方式以股票的内在价值为基础，
通过市场初步询价，确定新股发行的价格区间，在发行价格
区间内通过路演，累计投标询价确定最终新股发行价格的一 种形式。在这种方式下，询价的对象是指符合条件的证券投
资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保
险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认 可的其他机构投资者。初步询价结束后，公开发行股票数量
2.最终价格的确定方法
依据股票内在价值确定的价格并不是真正的股票
发行价格，发行价格的最终确定与定价方式有关，
常常采用的定价方式有两种：
★固定价格方式 ★市场询价方式
（1）固定价格方式。即发行人和主承销商在新股公 开发行前商定出一个固定价格，然后根据这个价格进 行公开发售的一种形式。在美国，当采用代销方式时， 新股发行价格的确定采用固定价格方式，发行人和投 资银行在新股发行前商定一个发行价格和最小及最大 发行量，股票销售期开始，投资银行尽力向投资者推 销股票。如果在规定的时间和给定的价格下，股票销 售额低于最低发行量，股票发行将被终止，已筹集的 资本返还给投资者。
必须定期公开向社会披露公司的经营情况，这使得公
司的隐私权丧失，有可能会暴露公司商业秘密。
第二，承担较高的上市费用和信息披露费用。对于公
司上市，政府都有着严格的条件限制，为争取上市， 公司会花费相当可观的费用，如资产评估费、股票承 销佣金等；而当公司上市后也需承担信息披露费用， 如聘请注册会计师、律师等相关的支出。
•新设设立 •改制设立
•中介机构进行 尽职调查
•制作股票发行 •有限责任公司 申请文件 整体变更 •上报审核
•媒体公告 •路演 •投资者申购新股 •证券交易所配号 •证券营业部公布配号 •主承销商摇号抽签 •公布中签结果 •证券营业部收取新股认购款 •证券结算公司清算交割并进 行股东登记 •承销商将募集资金划入发行 人指定账户
股票融资
第八章
长期融资
长期债务融资 融资租赁
学习目的
了解私募股权融资、IPO、股权再融资的发生阶段 以及股票价格的确定方法，掌握三种股权融资形式的
对象和销售方式以及IPO的利与弊
熟悉长期借款保护性条款的内容、利率的形式以及
偿还方式
了解债券信用等级的划分，掌握债券发行价格的确 定方法并熟悉债券调换的原理 掌握融资租赁的种类以及租金的构成及其计算方法 掌握长期借款、发行债券、融资租赁融资的优缺点
100 000
1 000 100 8 000 8 10 80 80 000 8%
目前市场上同行业的净资产收益率为10%。假定该公 司拟发行总价值为10 000元的新股，新股发行后的市盈率不 变。要求： （1）如果投资后的净资产收益率为8%，计算增发新股的 价格；
定向 增发
先配股 后增发
条件： 《上市公司证券发行管理办法》
（二）股权再融资定价
1.配股
配股价格是按照发行公告发布时的股票市场价格的 一定折价比例确定的，正常情况下，折价比例为 10%到25%。 2.增发 （1）定向增发： 定向增发发行的股价较低，多为现行市场价格的 50%或者更低。
（2）除定向增发外的非定向增发 非定向增发下的股价确定较IPO、配股、定向增发的股价 确定都难。由于非定向增发条件下新股发行目的是为了扩大 投资而融资，因此从理论上讲，股价的确定与未来投资预计 的利润额和新股发行后的市盈率有关，相关的计算公式如下： 增发后，新老股
（1）市盈率法 此法是根据拟发行上市公司的每股收益和所确定的发行市 盈率的乘积来确定发行底价的一种方法。市盈率法由于简便 易行，因此应用较为广泛。
上市公司市盈率 同类行业二级市场的平均 市盈率
（2）每股净资产倍率法。 此法是通过资产评估和相关会计手段确定发行公
司拟募股资产的每股净资产，然后根据市场的状况
进经营，拟投资新项目，需要发行新股为新项目融资。新
股发行前公司的相关财务数据如表8-1所示。
表8-1
财务数据
发行新股前的财务数据
金额
单位：元
①股权账面价值
②股数（股） ③每股账面价值（①/②） ④税后利润 ⑤每股收益（④/②） ⑥市盈率 ⑦股票价格（⑤×⑥） ⑧股权市场价值（⑦×②） ⑨净资产收益率（④/①）
此类机构常常介入，由此会增加公司的融资
能力。
（三）私募股权融资的特点、作用及应注意的问题 1.私募股权融资的特点：
（１）所融资本，一般不需要抵押、担保等
（２）不受公开发行法规的制约，能节约融资时间和融资成本 （３）是由于不同投资者的介入可以不同程度地提高公司的管 理能力和经营能力等，如果有大型知名公司或著名金融机构投 资，则可以提高公司未来上市的股价 （４）所需投资对象需要公司寻找
将每股净资产乘以一定的溢价倍率以确定发行底价 的一种方法。这种方法较为复杂，且人为因素作用 大。在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商 业利益的公司新股价格确定，但我国一直未采用。
（3）每股净现值法
此法通过预测公司未来若干年内每年的自由现金流量， 并按一定的折现率折现计算净现值，之后将净现值除以公司 的股数，以每股净现值作为新股底价的一种方法。这种方法 依据现金流量估算公司内在价值较为科学，但人为因素很大。 国际上，这种方法主要用于对新上市公路、港口、桥梁、电 厂等基建公司的估值发行定价采用。因为此类公司的特点是 前期投资大，初期回报不高，上市时的利润一般偏低，如果 采用市盈率法估价则会低估其真实价值，而通过对公司未来 现金流量的分析和预测能比较准确地反映公司的整体和长远 价值。这种方法我国未采用。
公司每日每时的股价，都代表着投资者对公司的评价和信任
程度，如果公司经营优良，会给公司带来良好的声誉，这会 吸引更多的投资者，并增强公司的举债能力。
第五，便于确定公司价值。股票上市后，依据公司的股票市
价，可以十分容易地确定公司的市场价值，这样有助于激励 公司为提高公司价值而采用各种措施。
2.不足：
第一，公司会失去隐私权。公司一旦上市，按照规定
（二）IPO定价
IPO定价是指新股发行时的股票发行价格。 新股定价时一般需要结合实际先确定股票发 行价格的底价，然后再采用一定的方式确定 最终的发行价格。
1.股票发行底价的确定 股票发行底价实质是股票的内在价值。
市盈率法
每股净资产倍率法 每股净现值法
发行前一年的每股收益和 当年发行后完全摊薄的每 股收益的加权平均数计算
（５）是融资常常分次实现。投资者一般处于规避风险的考虑， 通常不会将资金一次全部投入，而是分阶段视具体情况再投入； 而公司为了扩大资本规模，快速达到上市的要求，一般都会在 上市前进行几轮私募融资。
２．私募股权融资过程中需要注意以下三个问题： （１）关注战略投资者。
潜在竞争者
（２）关注风险资本的退出与公司发展可能出现的
投资则一般出现在公司的种子时期
（2）风险投资数额常常较天使投资数额要大得多，
天使投资一般仅仅是风险投资投入资本的零头 （3）风险投资指的是特定的投资公司，而天使投资 指的是个人。
★机构投资者是指专门进行有价证券投资活 动的法人机构。如证券公司、投资公司、保
险公司、各种福利基金、养老基金及金融财
团等。当一个公司处于成长期或成熟期时，