权益估值模型投资学,上海财经大学

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2、价格收益乘数与增长机会
PVGO 与 E / k 的比率就是公司价值中增长机会 贡献的部分与现有资产贡献的部分 (即零增长模 型中公司的价值E / k )之比。（公式来源见P391）
P0 E1
1 k
1
PVGO E k
当 PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增长年金来对股 票进行估值。
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（三）估值方法所需的基础知识： 1、股票期望收益率
股票收益是由现金股利和资本利得或损失构 成的。
E 期x p 望e c 收te d 益H 率P R = E (r) E (D 1 ) E (P 1 ) P 0
P 0
期望收益率可能高于或低于基于股票风险的 必要收益率。
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2、必要收益率
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二、教材提到的4种权益估值模型
资产负债表模型 股利贴现模型(DDM) 市盈率 自由现金流模型
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（一）利用资产负债表信息的比较估值
公司的价值比率与行业平均水平相比较 股价/销售收入这一比率对评估处于起步阶
段的公司和行业很有用，因为他们通常还没 有正的收益。
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第十八章 权益估值模型
一、权益（股票）估值概述
（一）估值属于基本面分析 基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利
能力来评估公司真实价值的模型。 基本面分析的目的是发现被误定价的股票，
股票的真实价值可以从一些可观测到的财务 数据中得出。
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（二）股票估值模型原理
1、股票绝对定价模型 未来的现金流贴现。 2、股票相对定价模型 相似的公司应有相似的价格。 股票相对定价做法：（1）确定一个影响企业股 票价格的关键变量；（2）计算可比企业的乘数 或其平均值；（3）目标公司的关键变量乘以该 乘数等于公司的公平市场价格。
股利增长率为0（实际上就是零增长）
优先股的固定股利是每股2美元，贴现 率是 8%：
$2
Vo
$25
0.080
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例18.2 固定增长的股利贴现模型
刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利 将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定 价模型计算的市场资本化率是14%.
V0kD 1g.1$34.2.048$54
资本资产定价模型可以用来估计必要 收益率k:
krf E(rM)rf
如果股价定价是正确的，k就等于期 望收益率。
k是市场资本化率。
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3、内在价值与市场价格
内在价值(IV) 是基于模型估计的真实价值。 市场价格(MV) 是所有市场参与者达成共识
的价格。 交易信号： IV > MV 购买 IV < MV 出售或卖空 IV = MV 持有或公平的定价
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固定增长的股利贴现模型的含义
在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味 着股票价值将会越大：
1. 预期的每股收益越高 2. 市场资本化率k越小 3. 预期的股利增长率越高 股价与股利将按同样的增长率增长。
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估计股利增长率
gROEb
g = 股利增长率 ROE = 公司的投资回报率（净资产收益率） b = 盈余再投资率或称作收益留存率
$2 P 0 .15 .06$22 .22
PVGO =股价– 零增长公司的股价
PV G $2O .2 2$5$1.11 .15
公司会成为收购的目标。
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（3）多阶段（多元）增长模型
假设(二阶段)
假定(三阶段)
… = ， … ，且
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丰田公司的例子
丰田公司的股利预测值：2010年为$.50， 2011年为$.66， 2012年为$ .83，2013 $1.00。假设股利支付率是30%，净资产增 长率是 11%，并且自2013年起股利增长不 变，则稳定阶段增长率是 7.7%（见教材 P389）
设丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率 是3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么：
k=3.5% + 0.95(8%) = 11.1%
因此：
P 20 k D 1 2 3 g 0 1 D 2 4 k 0 1 g 1 g 3 0 .1 $ 1 1 .0 1 0 .0 7 1 7 $ 7 3 7 .6 18
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最终，
V 20 0 1 $ .0 1 9 .5 1 0 1 $ .0 1 1 .6 2 1 6 1 $ .1 0 .8 3 1 3 $ 1 1 1 .1 $ 34 .1 6 11 8
2009年，丰田公司的内在价值的估计值是 $23.04。
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（三）市盈率
1、市盈率（价格收益乘数）是每股价格与每股 收益之比。P/E
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有时用账面价值等指标
账面价值建立在历史成本之上，并不是真正 的市场价值。
尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市 场价值小于其账面价值。
每股清算价值是其“底线” 或最小值。 托宾q值是市值与重置成本的比值，从原理
上讲，该值要趋向于1。
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（二）股利贴现模型(DDM)
V01D 1k1 Dk221 Dk33...
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公司应该现在多分股利还是多留 利润用于再投资？
请自学P385的“18.3.3股价和投资机会” 公司的价值等于公司现有资产的价值之和（即
零增长公司的价值）加上公司所有未来投资的 净现值（即增长机会价值PVGO） 结论：只有公司所投资项目的收益率高于股东 其他投资收益率时，公司进行再投资才是合理
V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收益 率
股利贴现模型认为股票价格应等于预计未 来无限期内所有股利的现值之和。
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（1）零增长模型
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（2）固定增长模型 （或称常数增长模型、不变增长模型）
gV=0股利D 增0k长1 率ggkD 1g
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wenku.baidu.com
例 18.1 优先股和股利贴现模型
的。（ROE＞k）
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增长机会价值
股价 = 零增长公司的股价 + 增长机会价值
P0
E1 k
PVGO
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例18.4 增长机会
公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率 ROE仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 年末派发的股利是每股2美元，每股盈利是 5美元。
g=ROE x b = 10% x .6 = 6%