国债市场与投资(第五章)

第一节

发行方式的比较分析
向个人直接销售方式。其特点主要有： (一)发行期长、发行成本高 (二)发行效率低 (三)发行品种以储蓄债券为主 这种发行方式的市场化程度较低，在国 债市场发达国家采用此种发行方式不普 遍，只能作为推销国债的一种辅助方式。
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发行方式的比较分析


第二节
面值
公募招标方式的分析
最高中标收益率 加权平均中标收益率（票面利率）
P1 ``````┊`┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 0 P2 P1 图5—2荷兰式性招标
认购价格
第二节

公募招标方式的分析


第一、成功的投标人不管报多高的价格，最终按 照与其他中标人同样的价格认购，从而减少了投 标者因报价过高而带来的风险，使投标人愿意参 加投标。 第二、当国债流通市场行情较好时，投标者为了 能够多认购国债，往往会将价格升得较高，这样 对发行主体减少发行成本有利。 第三、在确定票面利率时，如以加权平均收益率 作为票面利率，则会出现认购价格 P2 低于面值 P1 的现象，这对发行主体不利 (见图5—2)。解决的 方法是，要么以最高中标收益率作为票面利率， 要么仅在价格招标时采用荷兰式招标。
（一）从国债作为中央政府债务管理工 具的角度来看，政府选择何种国债发行 方式是基于以下两方面来考虑的： 1.要求政府借款成本的最小化 2.要求政府债务管理对货币政策管理干 扰的最小化 公募招标方式能较好地兼顾到这两方面 的要求
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发行方式的比较分析


（二）从将国债作为货币控制工具的角度来看， 许多国家利用国债替代中央银行货币发行来作 为进行货币控制的工具。在这些国家里，由中 央银行决定国债的发行条件，政府存款也存放 在中央银行里，中央银行在招标和固定发行条 件的方式中进行选择(其他方式不常用)。 1.不仅要考虑上述成本最小化等问题； 2.还涉及到中央银行操作目标利率(非发行量) 的选择、现有的其他可向市场传递利率信号工 具的选择(如中央银行贴现率的选择)； 3.中央银行可收集货币市场信息的重要性问题。
《国债市场与投资》
武 振荣 2012.9
第五章

国债发行技术
第一节 发行方式的比较分析 第二节 公募招标方式的分析 第三节 我国国债发行方式的设计
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发行方式的比较分析


目前，发达国家的国债市场采取的国债 发行方式主要有以下几种： 直接发行方式 连续发行方式 承购包销方式 公募招标方式
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发行方式的比较分析

（一）发行期短，发行频率高，发行成本低 （二）发行条件由竞争决定 （三）适用于各种期国债发行 公募招标发行方式实际上是一种市场机制，在 当今市场经济条件下，其具有较强的生命力和 适应性，是世界各国目前发行国债最主要的方 式，也是我国国债发行方式改革与发展方向。
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发行方式的比较分析
四、公募招标方式 公募招标方式是一种在金融市场上通过公开 招标、投标的竞标方式来确定发行条件，推销 国债的方式。其具体操作是发行主体直接向投 资者发标，投资者对其进行投标 ( 一般是以价 格或利率进行投标 ) ，发行主体按一定的顺序 (从高价到低价或从低利率到高利率 )对投标人 的投标进行排列和选择，直至达到发行额为止， 投标人中标后所认购的国债，既可以向社会公 众销售，也可以自己持有。公募招标的方式主 要有以下特点：
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发行方式的比较分析



三、承购包销方式 承购包销方式是指由国债的发行主体 ( 财政部 ) 和承 销人 ( 一般是指承销团 ) 通过平等协商确定发行条件， 签订承销合同以明确双方的权利义务关系，然后由承 销人向投资者分销，如果分销额不足发行额，剩余部 分由承销人自己认购的一种发行方式。承购包销方式 的主要特点有： （一）发行期短 （二）发行条件固定 （三）发行成本较高 （四）活跃证券市场
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公募招标方式的分析


在招标过程中，重要的问题是如何避免这样或 那样的勾结行为的影响。 公开的招标比起封闭式的秘密投标更容易使投 资者之间达成勾结契约： 1. 在公开竞价中，契约双方容易相互监督，可 以监督对方是否按照勾结契约行事； 2. 在封闭式秘密投标中，投标竞买者之间一般 是不易达成勾结行为的，因为，任何一方无法 对其他方是否履行勾结契约实施有效的监督， 背叛者一旦偏离约定的价格水平参与竞争，就 会瓦解整个勾结联盟。
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公募招标方式的分析

2. 单一价格招标。 根据最终中标价格的确定方式的不同，又可分 为最低价格招标和加权平均价格招标。 （1）最低价格招标，又称荷兰式招标。 即发行主体按照募满发行额的最低中标价格 或最高中标收益率，作为全体中标人的最后中 标价格或收益率。这种招标方式可用于价格招 标和收益率招标。荷兰式招标可以克服多种价 格招标方式的缺点，即不存在所谓“赢家的损 失”。
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公募招标方式的分析

多种价格招标存在的缺点： 1.由于存在所谓“赢家的损失”，使投标人对投 标失去兴趣，因为所有的投标人担心投标失败， 必须报出高于其他人的价格；而报价越高，中标 的可能性也就越大，其损失也越大，即所谓“赢 家的损失”。显然，这种结果会使投标人对投标 失去兴趣。 2.如果没有合理的限额规定，容易出现垄断现象。 即使有了限额规定(如美国规定单个投标人的最 高认购额不得超过中标总额的35％)，但由于主 要的投标人经常交流对市场的看法，从而形成对 投标人有利的垄断价格。
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发行方式的比较分析
一、直接发行方式 直接发行方式是指国债发行主体 ( 财政部 ) 直接将国债销售给投资者。这种发行方式根据 投资者的不同可分为向个人直接发行方式和向 机构投资者直接发行方式两种。两者的区别在 于前者的发行条件是由发行主体单方面预先确 定后，再由发行主体通过自身的发行网点并通 过代理方式在证券公司、银行或邮局的柜台将 国债直接销售给个人投资者；而后者则是由发 行主体与机构投资者通过直接谈判确定发行条 件后，将国债直接销售给这些机构投资者。
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公募招标方式的分析



2.价格招标是指以国债的发行价格作为标的物 的招标方式，即发行主体根据投标价格按由高 到低的顺序确定中标者、中标价和中标款。 实行价格招标，中标收益率因不同的中标价格 而不同： （1）中标价格高于面值时，中标收益率低于 票面利率； （2）中标价格等于面值时，中标收益率等于 票面利率； （3）中标价格低于面值时，中标收益率高于 票面利率
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公募招标方式的分析
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(三)多种价格招标与单一价格招标 按中标的规则，可分为多种价格招标 与单一价格招标。 1.多种价格招标。又称美国竞争性招标。 发行主体按照各个投标人的各自中标价 格作为其认购价格，并确定中标者及其 招标认购的数量。这种招标方式可用于 缴款期招标、价格招标和收益率招标。
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中国2011年记账式国债招标发行规则



投标限定 （一）投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位 变动幅度为0.01%；价格招标时，标位变动幅度在当 期国债发行文件中另行规定。 （二）投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、 最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具 体是：乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债 招标量的0.5%、10%；甲类成员最低投标限额为当期 国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限 额为当期国债招标量的30%，可追加的记账式国债最 高投标限额为当期国债招标量的25%。单一标位最低 投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量 变动幅度为0.1亿元的整数倍。 （三）最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最 低承销额(含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的 一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。
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公募招标方式的分析
（3）附息债券(逐年付息)：
Cn C1 C2 M (1 y ) (1 y ) 2 (1 y ) n (1 y ) n
P


式中：P——缴款价格； n——债券期限(年)； y——中标收益率； r——票面利率； Cn——第n年息票利息； M——到期面值。 算出缴款金额=∑缴款价格×中标量。
二、连续发行方式 连续发行方式又称为随时买卖方式，即发行主体不预 先确定发行的条件，而是由销售网点和代理销售机构根 据销售中的市场行情变化相机确定，且可以随时调整发 行条件的一种发行方式。其主要特点是： (一)销售期限不定 (二)发行条件灵活 连续发行方式由于其发行条件和推销期不确定，发行主 体可根据市场行情，灵活选择有利的推销时机，以提高 国债的吸引力。
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公募招标方式的分析
当中标收益率大于票面利率时，则认购价格P2 小于面值P1； 当中标收益率小于票面利率时，则认购价格P3 大于面值P1。 多种价格招标因各中标者的认购价格不同，投 标人在投标时，会认真综合考虑国债流通市场 及其他金融投资品的收益率水平及变化趋势、 每个投标价位上的认购能力、竞争情况及中标 概率等因素，其公开竞争性较强。对发行主体 来说，不同中标者之间的不同认购价格的价差， 可以增加发行主体的收入。
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（三）从各国实践经验来看，市场经济 发达国家有80％采用招标方式发行过国 债； 我国目前国债发行也达到了上述水平。
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公募招标方式的分析


一、多种公募招标方式的比较分析 （一）公开招标与秘密招标 按招标的过程是否公开，可分为公开招标和 秘密招标。 1.公开招标是一种开放式的国债投资者之间的 价格竞争，投标的过程是公开的。 2.秘密招标是指国债投资者之间的价格竞争是 以秘密报价的方式进行的，各个投标者不知道 其他投标者的报价，只有在投标结束后才能知 道最终结果。

公募招标方式的分析
以收益率作为中标的标的物，由于各中 标者的中标收益率不同，一般用所有中 标收益率的加权平均收益率作为票面利 率。于是，会出现各中标者的认购价格 有可能会高于或低于面值的情况。
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面值
公募招标方式的分析
中标收益率>票面利率 加权平均中标收益率（票面利率） 中标收益率<票面利率 P1 ``````┊`┊````┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 0 P2 P1 P3 认购价格 图5--1美国竞争性招标
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公募招标方式的分析
收益率招标的票面利率确定的方式有四种：
1.在发行国债时，事先确定票面利率； 2.以认购人投标所形成的边际收益率来确定债券的票面 利率，即票面利率等于边际收益率； 3.以认购人投标所形成的加权平均收益率确定债券的票 面利率； 4.二次加权确定债券的票面利率，即在第一次加权确定 出加权平均收益率的基础上，以该平均收益率为中心点， 再确定一个上下浮动区间，在这个区间内第二次计算出 加权平均收益率。 运用收益率招标可以将收益率与国债流通市场上类似期 限的到期收益率结构、其他金融投资品的利率水平相比 较，使它们尽可能地接近。
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公募招标方式的分析


(二)缴款期招标、价格招标与收益率招标 按招标的标的物不同，可分为缴款期招标、价格招 标和收益率招标。 1.缴款期招标是指投资者以缴款时间(即投标者将所认 购债券的款项划入发行主体指定的账户时间)作为标的 物，发行主体按由近及远的原则确定中标者的发行方 式。 这种发行方式是在发行条件(发行利率或价格)确定的 条件下对缴款时间进行招标，虽然缴款期的远近不同 反映了款项的利息差，但离市场化的竞争方式还相差 甚远，只适合在招标机制不健全的环境中运行，目前 很多国家已经不采用这种招标方式了。

发行方式的比较分析
五、发行方式的比较分析 通过对以上四种发行方式各自特点的 比较，从中央政府角度选择合适发行方 式的原则，应是这些发行方式及其相对 应的技术特征能充分反映中央政府管理 的目标取向，即是否能突出中央政府将 国债作为财政债务管理和货币控制工具 的重要作用。
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公募招标方式的分析

3. 收益率招标是指以债券投资的收益率作为 标的物，即发行主体根据投标收益率按由低到 高的顺序确定中标者，中标者可以根据各自的 中标收益率换算成中标价格缴款。 （1）贴现国债：
p 100 1 ny

（2）零息债券(一次还本付息)：
P 100 (1 n r) 1 ny