财务分析与估值1.第一章估值的基本方法-辅助资料

第一节 估值的基本概念

一、什么是估值

这门课程讨论企业的估值，不同于资产评估。资产评估的目的是评价资产的价值，企业估值的目的是评估企业的价值，企业的价值不仅决定于其拥有多少资产（减去负债），还决定于企业中的“人”使用这些资产的能力。

二、估值的基本框架

图1 估值的基本框架

上图左边表示企业价值的创造，从创造的角度说，企业价值=主营业务（经营活动）创造的价值 + 非经营性净资产（金融资产）创造的价值

上图右边表示企业价值的分配，从分配的角度说，企业价值=负债价值 + 其他资本索取权的价值 + 普通股权益价值。

三、估值的两类思路

贴现现金流估值：将未来收益现金流的贴现得到对企业或者股东权益的估值。具体又分为直接估计股东权益的价值和先估计企业整体价值在估计股东权益价值两种不同方法。直接估计股东权益价值时，未来收益现金流为普通股股东获得的股利、或者是归属于普通股股东的现金流，使用的贴现率为权益资本成本；估计企业整体价值即先估计主营业务（经营活动）创造的价值，再通过上图所示的方法计算普通股权益价值，此时未来收益现金流为主营业务（经营活动）创造的现金流（即自由现金流），贴现率为加权平均资本成本（WACC）。相应的概念将在后面几节中详细介绍。

乘数法估值：用乘数进行估值，基于可比公司的股价确定目标公司的估值。最简单的乘数法估值是利用市盈率进行估值，具体做法是目标公司的股价=可比公司市盈率×目标公司每股收益。其中每股收益=公司净利润÷普通股股数，市盈率=每股股价÷每股收益。

第二节 资金的时间价值与贴现的概念

一、资金的时间价值、现值与净现值

1. 资金的时间价值

在会计中我们使用的是历史成本原则，所谓历史成本，在这样的原则下，我们认为发生在不同时间的收入和支出可以直接相加，它们具有同等的价值。实际上是不是这样的呢让我们假设你在两个投资机会之间进行选择。这两个投资机会都要求你现在就投入100元，一个投资机会能够让你明年得到110元的收益，而另一个投资机会让你在后年得到110元的收益。那么，你会选择哪一个投资机会呢？看来答案很明显——你应该选择前者。虽然两个投资机会给你的回报是一样的，但是回报发生的时间却不同，这样，选择第一个投资机会，你就能够提前一年拿到110元的收益，如果幸运的话，你可以把这110元再进行相同的投资，那么到了后年，你拿到的就不仅仅是110元了，而是110 110÷100=121元，也就是说，到了后年，你比选择第二个投资机会将多得到11元。

从上面的例子我们可以看到，资金的价值不仅仅与它的金额有关，还与它发生的时间有密切的关系。越早得到的钱越值钱。这就是资金的时间价值的概念——今天的1元钱比明天的1元钱更值钱。那部分多出来的价值就是由时间带来的。但是这并不是说时间赋予了资金额外的价值，而是时间给了资金进行额外投资，从而获得额外收益的机会。

说到这里你可能会问，如果我明年得到了110元的收益之后不进行任何投资，那么后年的110元是否就和明年的110元没有差别了呢？这是一个很好的问题。但是你忽略了一个问题，就是在你明年得到110元收益的时候，这个110元是实实在在拿在你手里的，而后年的那个110元还存在拿不到的风险。这说明资金之所以具有时间价值不仅与在投资可能获得的收益有关，而且还与风险有关。

下面，就让我们先来看一看在考虑到资金具有时间价值的情况下，如何将发生在不同时间的收益和成本进行比较，为了做到这一点，我们需要了解现值的概念和计算方法；然后，我们再去看一看风险在上述过程中所起的作用。

2. 现值和终值

由于资金是具有时间价值的，所以发生在不同时间的数额相同的现金流入或流出就具有不同的价值，我们如果想对这些现金流量进行比较，或者进行加、减运算，就需要把它们统一到相同的口径。现值就是这样的一个口径。

所谓现值，就是未来时间货币的现在等值。因此，在现值的基础上我们就可以将发生在不同时刻的现金流量进行比较和加、减了。现值的计算方法非常简单，还是以上面的例子来说明。假设我们进行投资的期望收益率为10%，那么明年得到的110元的现值就可以这样

得到：

110 ÷（1 + 10%）= 100（元）

如果期望收益率保持不变，而我们采取了第二个投资方案，要到后年才能得到这110元的收益，那么这110元的现值就成为：

110 ÷ （1+10%）2 = 90.91（元）

其中的“平方”是因为10%只是一年的期望收益率，如果考虑明年收到的钱还可以进行再投资，得到10%的收益，当前投入90.91元，经过两年的时间就可以得到90.91⨯（1+10%）⨯（1+10%）=110元。

从上面的计算过程我们可以总结出计算现值的一般方法：

n n i F PV ）

（+=1其中PV 表示现值，F n 表示发生在未来第n 期的现金流量，i 表示折现率。从上面计算出来的现值我们就可以清楚地看到，第一个投资方案要由于第二个投资方案。同时，我们也可以看到，为了实现不同时点的现金流量可比的目的，我们不一定要是用现值的概念，我们也可以将不同时点发生的现金流量统一到将来的某一时刻，这就是终值。终值（未来值）是一个与现值相对的概念。

FV = PV (1+i)n

其中FV 表示未来值，其他符号的含义与现值计算公式中的相应符号相同。如果说明年得到的110元的现值是100元，我们同样可以说当前的100元到明年的终值是110元。但是，因为当前这个时点对于不同的投资机会是相同的，而将来则是不唯一的，所以人们通常使用限制，而不是终值。

为了计算上的统一，人们一般还对现金流量的发生时点进行了定义。当我们说“明年”时，实际上我们指的是明年的年末。更确切地说，我们用“0时刻”表示“当前”，这个“当前”指的就是第0年的年末，而第0年的下一年就称为“1时刻”，它指第1年的年末。如果现金流量的发生不是以年为单位的，我们也可以将上面所说的“第0年”、“第1年”变为“第0期”、“第1期”，同样用“0时刻”、“1时刻”表示。

在对时刻进行了定义之后，我们就可以用一个时间轴来表示现金流量的发生了。仍然以上面的例子来说明。假设第一个投资机会要求现在（今年年末）支付100元，明年年末得到110元；第二个投资机会要求现在支付100元，后年年末得到110元，则两个投资机会可以分别