美国货币政策与“泰勒法则”

美国货币政策与“泰勒法则”

2010-07-15 国际期货霄云路营业部郑光明报

我们来看看约翰·泰勒（1993）中的“泰勒法则”的一个简单形式：

r=p+0.5y+0.5(p-2)+2

这个方程式论文中的原型，由于一些参数表示和我们现在的规范稍有区别，我给出一些简单说明。方程中r是联邦基金利率，p是年化通胀率，y是实际产出对潜在产出的偏离的百分比。后人在上述方程的基础上加入了一些其他的因素，有些是非常有效的，比如通胀预期等。

泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。有鉴于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

“泰勒法则”可以从一个理想化的状态开始描述。假定经济中存在着一个“真实”的均衡联邦基金利率，在该利率水平上，就业率和物价均保持在由其自然法则决定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名义利率减去预期通货膨胀率。应该强调的是，“泰勒法则”中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率，该购买力的增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。根据泰勒的研究，在美国，该真实均衡利率约为2%。

如果上述真实利率、经济增长率和通货膨胀水平（泰勒定义的）的关系遭到破坏，货币当局就应当采取措施予以纠正。首先，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，保持真实均衡利率水平得以实现。其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，真实利率必须提高；如果通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，则真实利率也应当提高。根据泰勒的研究，美联储如果遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态上。格林斯潘1993年和1994年的两次关于货币政策调整的证词，都是以“泰勒法则”为理论基础的。

美国货币政策历史回顾

在这个部分，我们展开对上世纪后半叶美联储货币政策的整个历程的回顾，主要涉及到

从马丁到格林斯潘共五位联储主席。但其中由于米勒在上任后不到一年半时间便被调去财政部，我们把米勒和伯恩斯放在一起分析。

图1为历任美联储主席的目标利率水平。图中垂直线表示每届联储主席的任职时间范围。米勒的任职时间较短，所以省略未写。

图1 1951—2005年美联储实际利率水平

数据来源：C.Romer&D.Romer（2004）、广发期货发展研究中心

图2是1951年至今美国的通胀率和失业率情况，通胀率我们取的是CPI的同比数据。

图2 1951至今美国通胀率（按CPI同比计算）和失业率

数据来源：Bloomberg

马丁：谨慎、独立，与美国经济共同成长

艾森豪威尔总统（1953年1月20日—1961年1月20日）执政后，美联储有了一定的独立性。那时，坐在美联储主席交椅上的是马丁(William Mcchesney Martin)，马丁1951年4月开始担任美联储主席一职，于1970年1月卸任。马丁与格林斯潘一样，执掌美联储18年

有余。马丁认为通胀长期来看是有损产出和就业的，这可以在美联储的会议纪要中看到。马丁关于通胀的看法和后来的沃克尔以及格林斯潘非常类似。

在上世纪50年代，政策制定者们关于货币政策的看法和他们30年代左右的前辈已经有所不同，他们认为货币政策不仅可以在经济衰退时刺激经济从而帮助经济复苏，还可以限制经济出现过热。马丁初掌帅印时政策制定者们对当时可持续的失业率和产能利用率持比较温和的看法。

美联储在1953—1954和1957—1958年都通过降低实际利率去应对经济衰退，而在1957年年中和1959—1960年为应对当时的通胀而提高实际利率。这些强有力政策的结果是低通胀和产出的低波动。在60年代，政策制定者们认为即使失业率水平很低，通胀也可以保持在较低水平，并且他们认为4%的失业水平是非常审慎且理智的。而美联储对这种观点持默认态度，这点可以在当年的美联储会议纪要中看到。而这种观念的变化对美联储在60

年代后期的货币政策产生了较大影响。当时经济情况大体是：产出增长较快，产能利用较高，而且失业率也在较低的水平，但同时通胀率却保持高位。但即便如此，在新观念的指引下，

美联储仍然保持低利率不变。当时美联储之所以做出如此决定，主要是考虑在长期内较高通胀水平和较低失业率之间的协调关系，以及当时对经济的估计过于乐观。下为1968年9月1日的FOMC会议纪要上的一段话：“美联储的委员们认为没必要改变经济立场，大部分的证据表明当前的高通胀只是短期现象，而这些导致通胀的短期原因将会在1968年结束。”

正是在这种扩张性的财政政策和相匹配的货币政策指引下，美国经济当时迅速扩张，失

业率降到3.4%，通胀缓慢而稳步爬升，在60年代末通胀水平达到6%。而到了马丁任期的最后，决策层关于通胀的观点发生了变化。尼克松政府认为合理通胀水平应该取决于实际失业率水平和自然失业率之间的差额。虽然，新政府的观念发生了改变，但是对经济的乐观估计却没发生任何变化。管理层认为，自然失业率在3.8%的水平，而产出增加速度应该是年均4.3%。

伯恩斯&米勒：策略的完败

1970年2月，伯恩斯(Arthur Burns)被任命为美联储主席。在其上任初期，美联储仍然秉承马丁后期的观念：自然失业率观念以及对自然失业率的乐观估计。

FOMC在伯恩斯上任的头两个月开始执行宽松货币政策。一些陈述性的纪要虽然不是非常清晰，但是仍能清楚表明政策的执行是以其特有的经济观念为基础的。1970年8月，当失业率接近5%的时候，美联储的决策层认为通胀预期已经得到了较大缓解，他们投票决定

实行宽松货币政策。他们对自然失业率的乐观估计使得他们并不认为扩张性的政策和降低通胀率的目标之间有任何矛盾之处。

而当通胀并未以决策者预期的速度下降的时候，他们开始担忧通胀可能带来经济下滑。伯恩斯认为货币政策对于当时由于工资率上升引起的通胀无能为力。新的观念使政策制定者无法忍受哪怕是温和的失业率水平。1971年12月，货币政策委员会的部分委员认为为了确保进一步的经济扩张速度和就业水平的提高，必须采取进一步的扩张性的货币政策。而同时，伯恩斯和委员会的其他委员也成为了价格和工资管制的坚强拥趸，他们认为这项政策有利于扭转当时的通胀预期。

伯恩斯上任后不久，就宣布要使用货币总量作为中间目标。但是，在伯恩斯任美联储主席时期内，美联储把货币总量作为货币政策操作目标的承诺并不是非常坚定的。在这个时期，联邦公开市场委员会每隔六个星期要为各种货币总量的增长率确定一个目标区间，同时也决定多高的联邦基金利率与美联储确定的货币供应增长率目标是相一致的。

然而，利率目标与货币总量目标并不常常相容。在美联储所规定的货币供给目标区间内，