投资学课件3

2014-1-20
厦门大学金融系 陈善昂
强有效市场的检验
公司内部人士 专业证券商 无论是从对公司内部人士还是从对专业证 券商收益率的检验，都不能获得支持强有 效市场成立的证据，市场目前无法达到强 有效。因此，严格信息披露，强化证券监 管具有非常重要的意义。
2014-1-20
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三、市场是有效的吗？（1） 1.争论点
2014-1-20 厦门大学金融系 陈善昂
（三）EMH对投资决策的影响的应用（续）
2.基本面分析（Fundamental Analysis） 利用公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司风险评估 来确定证券的内在价值，然后将内在价值与市场价格比较， 买入或卖出被错误定价的证券的方法。如果市场是有效的， 基本面分析无效。 3.投资组合管理：即使市场是有效的，投资组合管理也是 必要的。 主动投资策略—智取市场 被动投资策略—目的只在于建立一个充分分散化的证券投 资组合 如指数基金:先锋指数500、标准普尔500股指等
2014-1-20
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（三）EMH对投资决策的影响的应用
1.技术分析（Technical Analysis）
以证券市场的历史信息为基础，对证券价格的变化周期和 预测模式进行分析，凭借图表和指标解释价格未来走势的 方法。该方法的成立以三大假设为前提。如果弱有效成立， 技术分析无效。 (1)主要理论: 道氏—查尔斯.道；埃氏—埃利奥特；康 氏—康德拉耶夫； (2)主要分析方法: a.移动平均法—过去几个月的平均价格作为真实价格的 指示器. b.相对强势法—用最近时期的股票业绩与同行业的市场 或其他股票的业绩做比较—股价比率. c.阻力水平或支持水平—是指价格超越或不太可能再低 于的水平.
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三、市场是有效的吗？（3）
3.资产组合策略与市场异象[1]
（1）异象（anomalous） a.市盈率效应（巴苏）--具有低市盈率的资产组合会比 有高市盈率的资产组合具有更高的利润 b.小公司1月份效应（班茨）--最大与最小公司组合的 平均年收益率差为8.59%，并且集中在1月份 c.被忽略的公司效应（阿贝尔）和流动性效应（阿米赫 德和门德尔森） d.账面/市值比效应（法马和弗伦奇等）--是证券收益的 有利预测工具，比值高，则收益低 e.颠倒效应（德邦德特和塞勒）--即失败者反弹而胜利 者衰退
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三、市场是有效的吗？（3）
3.资产组合策略与市场异象[2]
（2）争论---是风险溢价还是异常？ a.市场有效论—这些效应是风险溢价的一种证明。他 们认为：其一，市场异象只是理性市场的非理性行为（预 测错误、过分自信、避免后悔、设置方式和精神账目等）； 其二，跟随内幕人员交易的努力是徒劳的；其三，研究表 明，大多数专业经理的业绩无法胜过被动策略，即使胜过， 其差距也是很小的。 b.市场无效论—这些效应正是市场无效的证据，更具 体地说，是股票分析家们的预测中有系统误差的证据。他 们认为：其一，盈利公布后的价格变动有一个持续期，这 个持续期会带来超额收益；其二，投资者如果不停地进行 数据挖掘，总会找到能预测收益的一些指标；彼得.林奇 (富达麦哲伦基金)从1977-1990年持续的骄人业绩，不能 说明靠的全部是运气。
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事件研究（Event Study）（2）
4.该方法最早由法马（1969）提出。理论基础是：在半强 有效市场中，在信息公布日，累积超额收益应该有显著变 化；信息公布后，累积超额收益不再变化或变动很小。 -基翁和平克顿（Keown & Pinkerton，1981）考察了当有 收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况，结 果表明半强有效是成立的。他们发现，在目标公司被举牌 的公告正式发布前，股价已经开始上升，因为该消息可能 已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上窜， 反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。 -斯科尔斯（Scholes，1972）的检验（见教材P60）。 -法马等人检验了股票分割对股价的影响（见教材P60 ）。
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（一）EMH的含义（续） 3.衡量标准
衡量标准包括：证券价格对信息反映的速度和信息集。 速度：如果价格能够迅速地对所有相关信息做出准确调整， 则市场是有效的，而且调整速度越快，有效性越强。 -反应过度（overreact） -反应不足（underreact） -适度反应 信息集：不同的信息集，由于获得的渠道不同，成本自然 不一样，而且信息集范围越大，成本就越高。如果市场是 有效的，投资者应该无法获得超额收益，即所期望的超额 收益将被信息的收集费用抵消。 -历史信息 -公开信息 -内幕信息
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概述
有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis, EMH）， 是现代资本市场理论体系的一个重要基石，已经成了近30 年来金融理论的核心命题，许多现代投资理论，如CAPM、 APT等都是建立在EMH的基础之上。 法马对EMH的经典定义是：有效市场是指这样的市场，其 中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响。在 其极端的状态下，EMH甚至“排除了这样的交易制度存在 的可能性：即基于现在可获信息获得超过均衡的预期收益 之上的超额收益”。换言之，一个具有平常资质的投资者 不论是个人，还是共同基金，都不能期望一直战胜市场。 投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在 浪费资源，顺从地持有流行的“市场组合”比主动理财要 强得多。
规模问题--业绩来自于努力，还是规模？ 选择偏见--人们会选择名誉，还是赚钱？ 幸运事件--成功来自于运气，还是技巧？
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三、市场是有效的吗？（2） 2.股市收益可预测性的检验
a.检验结果--股市收益是可以预测的 短期收益正序列相关—过滤原则 长期收益负序列相关 利润可以影响市场收益—市场收益的预言者 b.争论 市场无效论—市场收益的可预测性来源于非常 规收益的可预测性 市场有效论—市场收益的可预测性来源于风险 溢价的可预测性
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（一）EMH的含义 1.产生
Random Walk：stock prices are random， 即股价变动应是随机且不可预测的. Maurice Kendall（1953）：股价的变动没有 任何规律可循，完全是随机选择。 法马（1970）：首次提出了EMH。
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2. 半强有效市场
沈艺峰和吴世农[1999] 戴国强、陆蓉[1999] 杨朝军、蔡明超和刘波[1999] 靳云汇、李学[2000]
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主要内容
一、有效市场理论及其分类 二、有效市场理论的检验 三、市场是有效的吗？ 四、中国证券市场的有效性检验
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一、有效市场理论及其分类
EMH的含义 -产生 -前提条件及主要内容 -衡量标准 EMH的分类 -弱有效（Weak-form Efficiency） -半强有效(Semi strong-form Efficiency) -强有效(Strong-form Efficiency) EMH对投资决策的影响的应用 -技术分析（Technical Analysis） -基本面分析（Fundamental Analysis） -投资组合管理
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三、市场是有效的吗？（5） 5.那么，市场有效吗？
结论是：
市场是十分有效的，但是，特别的勤奋、智慧或 创造性实际上都可以期待得到应有的酬报—这实 际上说明不是十分有效
我的看法是：
市场既是有效的，又是无效的，是有效和无效的 辩证关系，如果大家都认为是无效的，市场就会 趋于有效；如果大家都认为是有效的，市场就会 趋于无效
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（一）EMH的含义（续）
2.前提条件及主要内容
前提条件：
-证券交易无交易成本、税收；
-信息公开的有效性与从公开到接受的有效性； -所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人； -投资者只是证券价格的接受者，证券价格不受个别投资者行为的影响。
主要内容：
-信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公开的新信息，价格调 整通常是独立进行； -市场存在众多追求利润最大化的投资者，他们各自独立对证券价格进 行分析和评价，不会受到他人评价结果的影响； -投资者面对新信息，能够迅速、准确地调整价格，反映新信息对价格 产生的影响。
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四、中国证券市场的有效性检验
1. 弱有效市场 2. 半强有效市场 3. 市场有效性检验对中国证券市场的意义
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1. 弱有效市场
俞乔[1994] 宋颂兴和金伟根[1995] 吴世农[1996] 张思奇、马刚、冉华[2000] 张亦春、周颖刚[2001] 张兵、李晓明[2003]
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事件研究（Event Study）（1）
1.是一种经验财务研究技术，运用这种技术可以 使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响。 这些事件包括：公司盈利公布、巨额交易、股票 分割、公司并购、新股发行与股票回购、管理人 员薪酬等。 2.超额收益: rt=a+brmt+et et =rt- (a+brmt) 3.累积超额收益—即该期间所有非常规收益的简 单加总，代表了在市场对新信息做出反映的整个 期间内某公司股价的总变动情况。
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三、市场是有效的吗？（4）
4.理论上对EMH的挑战
[1]投资者一直是完全理性的假定很难令人信服。许 多投资者经常依据一些并不相关的信息（如噪声 noise）进行决策。投资者心态（风险厌恶程度与 效用值）、处置效应、启发式思维、投资者不愿 广泛地持有股票、噪声交易者的广泛存在、羊群 行为等都是该假定的反证。 [2]EMH的另一个重要假定就是套利理论。现实生活 中套利不仅充满风险，而且作用有限。关键原因 在于缺乏本质上完全相同的替代证券。
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（二）EMH的分类
1.弱有效（Weak-form Efficiency）:
从过去股价得出的信息(包括价格、收益率与交易量等)已经在股价中 得到了反映.在弱有效市场上，价格随机游走，每次价格的上升或下降 与前一次价格变化没有联系，对下一次也没有影响。
2.半强有效(Semi strong-form Efficiency) :
所有公开的有关信息（如公司盈利预测、股息分配方案、财务报表等） 已在股价中得到了反映.在半强有效市场中，投资者依据新公布的信息 进行操作是无法获得超额收益的。
3.强有效(Strong-form Efficiency): 包括内幕消息在内的所有信息全部都在股价中得到了反映. 内幕信息：公司内部人员掌握的、公司还没有公开的信息， 如公司未来的发展计划、高级管理人员人事变动等。
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二、有效市场理论的检验
弱有效市场的检验
-自相关检验（Autocorrelation Test） -游程检验（Run Test） -过滤法则检验（Filter Rule Test）
半强有效市场的检验
-事件研究（Event Study）
强有效市场的检验
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投资学 第三讲 有效市场理论（EMH）
厦门大学金融系 副教授 陈善昂 博士 chenshanang@263.net
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需要阅读的资料
博迪等.《投资学》第12章“市场的有效 性”，McGraw-Hill,Irwin,2002。 [美] Andrel Shleifer. INEFFICIENT MARKET-An Introduction to Behavioral Finance.中国人民大学出版社，2004。