传统的项目评价方法与实物期权方法的区别与联系

传统的项目评价方法与实物期权方法的区别与联系

作者：雷晓莹赵立果

来源：《城市建设理论研究》2012年第30期

摘要：传统的项目评价方法并没有考虑到项目未来现金流的不确定性和项目执行过程中的灵活性。相比较而言，实物期权评价方法较好地考虑项目的不确定性价值，有效克服传统项目决策方法的缺陷，决策者可以根据项目环境情况的变化选择继续、延期或者取消项目的实施。

关键词：不确定性；实物期权；二叉树

英文摘要：

Traditional evaluation methods do not consider the uncertainty of the future cash flow of the project and the flexibility during the construction. On the contrary, the method of real option can not only better deal with the value anticipation of uncertainty and effectively overcome insufficiency of traditional evaluation method; but also decision makers can choose whether to continue, extend or cancel the project implementation according to different situations.

key words：uncertainty; real option; binomial tree

中图分类号：F403.7 文献标识码：A 文章编号：2095-2104（2012）

随着国家经济的发展，人民生活水平的提高，我国各种项目的建设越来越多，对于项目的评价体系和方法也越来越完善,其中运用最多的就是传统的净现值评价体系，此方法也是目前被普遍接受和采用的项目投资评价方法。然而，这种投资决策方法存在严重的缺陷，它只在未来现金流是确定的情况下为决策者提供正确的决策方案，而在项目未来会面临巨大不确定时往往会给出一个错误的决策结果，它是一种比较静态而且刚性的评价方法。实物期权方法的提出为投资决策领域这一困难问题的解决提供了一种全新项目评价思路，弥补了传统项目评价法的不足，更加客观合理的看待项目中蕴涵的灵活性价值，为投资决策提供一种更好的度量工具。

一、传统项目投资评价方法

传统的项目投资评价方法是以净现值(Net Present Value，简称NPV)为代表的现金流贴现方法。净现值是指在投资项目的整个生命周期内，把项目评价期内每年产生的净现金流量按一定折现率或基准收益率折算到期初的现值之和[1]。

净现值法评价某一方案时，若NPV>0，则认为该方案是可行的；若NPV

在项目投资中，净现值法的基本问题表现在两个方面：第一，贴现率的选取比较困难，并且在项目的整个生命周期，都是以一个不变的贴现率在折现。实际的现金流在未来各种因素的相互作用下，很可能不是按照投资者原来所预期的来实现。第二，净现值法不能把项目管理灵活性给现金流带来的可能变化考虑在内，因此不能将具有战略意义的指标进行有效度量，容易忽略项目的战略价值，造成对项目价值的低估。

二、实物期权的基本理论

实物期权是由金融期权衍生而来的，它是对实物投资的选择权，其标的资产不再是债券、股票、货币和期货等金融资产，而是某个具体的投资项目，它们可以理解为该项目所对应的设备、土地和厂房等实物资产[2]。实物期权的典型类型包括：

1、扩张期权

在项目实施过程中，由于不确定性的有利情况出现，投资者可以通过研究目前项目的市场前景，对项目做出扩大规模的合理决策。例如：当经济形势发展超过预期，产品需求大于供给时，决策者可能选择扩充生产设备和扩大生产规模，高效率生产，使利益最大化。

2、紧缩期权

紧缩期权是与扩张期权相对应的期权类型，由于不确定性的不利情况出现，投资者可以根据当前项目的现实状况，对项目做出缩小生产规模的决策。例如：当经济形势发展小于预期，产品供给大于需求时，决策者可能选择减少生产，使损失降到最低。

3、放弃期权

某项目不能给投资者带来收益时，放弃项目的权利即为放弃期权。这类期权的价值，对于投资成本高、周期长、不可逆、不确定性高的投资项目来说是客观存在的。放弃期权的价值有以下两种情况：出售或转让项目资产，那么该项目的市场价值就是放弃期权的价值；而当投资者将这些即将放弃的资产应用到其它领域，那么机会成本就是放弃期权的价值。

4、延迟期权

指赋予投资者通过等待以在今后某个更有利的时机进行投资的权利。在等待的时间内，投资者会获取影响决策的相关因素新信息，以便在有利时机做出正确的决策。项目的不确定性越大，延迟项目实施的期权价值就会越大。

5、担保期权

在有政府担保参与的项目中，政府为了吸引投资者投资，对项目中影响投资者收益的某一因素进行担保，例如收益、车流量、产品的需求等，在这样的项目中，政府的担保也是一种期权，称其为担保期权。

实物期权理论的提出和发展，进一步完善了传统的投资决策理论，具体表现在：改变了项目的评价标准，净现值为负的项目不一定是不可行的；项目中不确定性的价值被投资者认识到，即投资者对投资项目的实施有延迟、分阶段投资、扩大或缩小规模、冻结或者当项目已经启动后可以放弃的选择能力；项目中风险的存在未必会降低项目对投资者的吸引力，可能还会增加项目的价值[3]。

三、实物期权的基本模型

在现行的实物期权定量分析方法中，主要存在以下两种方法:Black-Scholes期权定价模型和二叉树模型。

Black-Scholes期权定价模型：它是在无套利定价原则的基础上，通过对标的证券和无风险债券的组合，复制出与期权的收益特征相同的一个组合。该方法的严格假设前提是：标的物的价格变化需要服从几何布朗运动；期权类型是欧式期权；市场交易不考虑交易的成本和税收；假设标的资产可以无限可分，可以卖空，交易是连续进行的[4]。这些严格假设前提限制了其在实物项目中的应用。

二叉树模型：它是一种解决如何在决策者现在的决策影响未来项目收益的情况下还能做出最优决策的动态规划方法。该方法利用模型计算出了项目标的资产在有效期内所可能产生的所有价值，然后再返回未来计算出项目的最优策略价值。贝尔曼法则是这种动态规划方法的核心，即不论过去投资者的决策或项目的状态如何，对未来的项目状态而言，决策者对项目未来的决策都是最优的决策。这种方法将项目标的资产的未来价值和现金流折现后再返回到现在的决策点，用反向递推方式解决最优决策问题，因此，这种方式保证了整个问题的最优化[5]。

与传统净现值法不同，实物期权方法的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和项目的潜在价值，特别注重对投资过程各阶段的阶段性评价，这对周期长、受不确定因素影响较大的投资项目尤为重要。但它不是对传统投资决策评价方法的否定，而是对传统投资决策评价方法的完善，具体表现在评价方法上有一定的创新，同时在看待投资的观念上有了巨大进步。

我国的实物期权理论发展的较晚，可其评价方法应用到实际案例也不多，再加上实物期权评价理论有着比传统评价方法更为明显的优势，所以，如何更好的应用实物期权评价方法对实物项目的价值进行客观评价，对决策者抓住最有利的时机进行投资决策，实现企业投资收益最大化具有重要意义。