PE退出对赌案例分析
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2007年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注资。在双方 的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年， 如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩 增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。2009年下半年，李途纯因为 未能达到业绩增长目标而失去控股权。
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对赌类型举例说明：股权对赌
股权对赌举例说明
2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万 元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业， 增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。 协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷 款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得 到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成 年度业绩目标，对赌实现双赢。
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对赌类型举例说明：债权对赌
债权对赌举例说明
2008年2月15日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19.5亿港元 作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园 当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购， 可能会令公众流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公众流通量在25%以上， 但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%)。当日后这批债券被换成股份，届 时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成 本。该项合约的年期为2013年。根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司 将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格 将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术 平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。
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概念与理论—退出机制
退出机制
公开Biblioteka Baidu市
公开上市(Initial Public Offering，简称“IPO”)，是指将风险企业改组为上市公司， 风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后， 仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。 股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的 时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来 说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美 国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径。
股权投资的退出对赌案件分析
指导老师：贾明琪 教授
1206班 胡勇军 覃涛 肖福东 张春柳 胡志平
内容概览
一、概念与理论 二、案例描述 三、案例分析 四、结论
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概念与理论
概
股权投资
念
与
对赌协议
理
论 退出机制
3
概念与理论—股权投资
概念
股权投资（Equity Investment)， 指通过投资取得被投资单位的股 份。是指企业（或者个人）购买 的其他企业（准备上市、未上市 公司）的股票或以货币资金、无 形资产和其他实物资产直接投资 于其他单位，最终目的是为了获 得较大的经济利益。
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概念与理论—对赌协议
概念
对赌协议的英文原文是
“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，
也就是“估值调整协议”，实际 上是一种期权的形式。由投资方 与拥有控制权的企业管理层（融 资方）在达成协议时，对于未来 业绩不确定情况进行的一种约定。 如果约定条件出现，投资方可以 行使一种对自身有利的权利，用 以补偿高估企业价值的损失；否 则融资方就可以行使另一种对自 身有利的权利，以补偿企业价值 被低估的损失。
要素与类型
对赌协议要素：
(1)对赌的主体。即在投资过程中 签订对赌协议的投资方和融资方。 (2)对赌的主要内容。主要包括： 财务绩效、非财务绩效、赎回补 偿、股票发行、管理层去向、企 业行为等。 (3)对赌的对象。对赌协议大多以 股权、期权认购权、投资额等作 为对赌的对象（赌注）
类型： 股权对赌、债权对赌、上市对赌
类型
股权投资分为以下四种类型： (1)控制，是指有权决定一个企业 的财务和经营政策，并能据以从 该企业的经营活动中获取利益。 (2)共同控制，是指按合同约定对 某项经济活动所共有的控制。 (3)重大影响，是指对一个企业的 财务和经营政策有参与决策的权 力，但并不决定这些政策。 (4)无控制、无共同控制且无重大 影响。
破产清算
如果项目没有成功，往往只好破产清算。有的投资项目甚至血本无归。
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案例描述—蒙牛乳业（成功实践）
蒙牛乳业
对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。 对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和 英联等三家外资签订的对赌协议。 2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的 “可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元/股。通过“可换股文据”向蒙 牛乳业注资3，523万美元，折合人民币2.9 亿元。 “可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业 未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反 之则成为一张废纸。
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对赌类型举例说明：上市对赌
上市对赌举例说明
包钢稀土：2010年7月31日公告，拟以现金方式出资6934万元对赣州晨光进行股 权投资。投资完成后，持有赣州晨光的9.25%股权。据公告，赣州晨光目前正在 筹划上市工作。包钢稀土与赣州晨光及其股东同时将签署补充协议约定，如果 赣州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将全部转入前者核心 资产全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东。 若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨 光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南 新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。
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对赌类型举例说明：股权对赌
股权对赌举例说明
2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万 元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业， 增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。 协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷 款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得 到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成 年度业绩目标，对赌实现双赢。
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对赌类型举例说明：债权对赌
债权对赌举例说明
2008年2月15日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19.5亿港元 作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园 当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购， 可能会令公众流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公众流通量在25%以上， 但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%)。当日后这批债券被换成股份，届 时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成 本。该项合约的年期为2013年。根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司 将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格 将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术 平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。
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概念与理论—退出机制
退出机制
公开Biblioteka Baidu市
公开上市(Initial Public Offering，简称“IPO”)，是指将风险企业改组为上市公司， 风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后， 仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。 股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的 时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来 说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美 国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径。
股权投资的退出对赌案件分析
指导老师：贾明琪 教授
1206班 胡勇军 覃涛 肖福东 张春柳 胡志平
内容概览
一、概念与理论 二、案例描述 三、案例分析 四、结论
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概念与理论
概
股权投资
念
与
对赌协议
理
论 退出机制
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概念与理论—股权投资
概念
股权投资（Equity Investment)， 指通过投资取得被投资单位的股 份。是指企业（或者个人）购买 的其他企业（准备上市、未上市 公司）的股票或以货币资金、无 形资产和其他实物资产直接投资 于其他单位，最终目的是为了获 得较大的经济利益。
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概念与理论—对赌协议
概念
对赌协议的英文原文是
“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，
也就是“估值调整协议”，实际 上是一种期权的形式。由投资方 与拥有控制权的企业管理层（融 资方）在达成协议时，对于未来 业绩不确定情况进行的一种约定。 如果约定条件出现，投资方可以 行使一种对自身有利的权利，用 以补偿高估企业价值的损失；否 则融资方就可以行使另一种对自 身有利的权利，以补偿企业价值 被低估的损失。
要素与类型
对赌协议要素：
(1)对赌的主体。即在投资过程中 签订对赌协议的投资方和融资方。 (2)对赌的主要内容。主要包括： 财务绩效、非财务绩效、赎回补 偿、股票发行、管理层去向、企 业行为等。 (3)对赌的对象。对赌协议大多以 股权、期权认购权、投资额等作 为对赌的对象（赌注）
类型： 股权对赌、债权对赌、上市对赌
类型
股权投资分为以下四种类型： (1)控制，是指有权决定一个企业 的财务和经营政策，并能据以从 该企业的经营活动中获取利益。 (2)共同控制，是指按合同约定对 某项经济活动所共有的控制。 (3)重大影响，是指对一个企业的 财务和经营政策有参与决策的权 力，但并不决定这些政策。 (4)无控制、无共同控制且无重大 影响。
破产清算
如果项目没有成功，往往只好破产清算。有的投资项目甚至血本无归。
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案例描述—蒙牛乳业（成功实践）
蒙牛乳业
对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。 对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和 英联等三家外资签订的对赌协议。 2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的 “可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元/股。通过“可换股文据”向蒙 牛乳业注资3，523万美元，折合人民币2.9 亿元。 “可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业 未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反 之则成为一张废纸。
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对赌类型举例说明：上市对赌
上市对赌举例说明
包钢稀土：2010年7月31日公告，拟以现金方式出资6934万元对赣州晨光进行股 权投资。投资完成后，持有赣州晨光的9.25%股权。据公告，赣州晨光目前正在 筹划上市工作。包钢稀土与赣州晨光及其股东同时将签署补充协议约定，如果 赣州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将全部转入前者核心 资产全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东。 若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨 光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南 新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。