PE退出对赌案例分析
上市公司业绩对赌行为分析——以斯太尔为例
近年来，对赌协议被广泛应用于上市公司的并购交易中[1]。
根据CSMAR数据库统计，2009—2021年上市公司累计发生的并购重组事件大约在5500起，这些并购案件中超过5000起使用了对赌协议，对赌协议使用频率的广泛性可见一斑。
作为一种典型的舶来品，对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)的内容与形式多种多样，但多数是以财务业绩作为对赌标的，以投融资双方所持股权作为给付内容 [2，3]。
对赌协议在并购实践中有着重要的作用。
在并购交易中引入对赌协议，可以显著提升并购的协同效应水平［4］,对赌协议还可以降低融资方与投资方之间的信息不对称[5]，有助于提高上市公司增发后的市场绩效[6]。
尽管对赌协议有利于并购的完成，但是随着业绩对赌被广泛运用，业绩承诺不达标的问题频频暴露。
尤其是在最近几年，虽然一些企业采用了业绩承诺补偿机制，但上市公司依然频频出现业绩承诺失诺、不履约甚至恶意拖延的情形[7]，比如著名的斯太尔并购案。
本文将对该起对赌案例进行分析，之所以选择该案例，首先，因为在业绩对赌中，业绩承诺通常是由标的资产的出售方做出的，本案例的业绩承诺却是由新晋大股东英达钢构做出的，使得本案例更具有特殊的研究价值。
为什么英达钢构愿意在该起并购案例中做出业绩承诺，最终帮助硅谷天堂“金蝉脱壳”呢？本文试图解开这一谜题。
其次，关于斯太尔并购案，已有部分文献进行过研究，但主要从上市公司斯太尔的角度进行分析，且研究视角大多是从会计处理、税务处理或商誉等角度进行分析的[8~10]。
与现有研究不同，本文则重点从大股东英达钢构的角度，对该起对赌案例失败的原因、并购各参与方的成败角色及英达钢构业绩承诺的原因进行总结分析，并提出相应的对策建议。
1 并购参与方介绍1.1 出让方——硅谷天堂作为国内最著名的私募股权投资机构，硅谷天堂在资本市场上素来以“PE+上市公司”的并购模式著称，即通过整合产业链的上下游企业，寻找优质项目注入上市公司，再为项目寻找下家完成退出。
PE投资蒙牛案例介绍
北京XX投资基金管理有限公司基金投资部
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
二、PE首轮注资约2597万美元 二、PE首轮注资约2597万美元
开曼群岛公司
5102股 A类股票 金牛、银 牛认购后 占股9.4% ，获51% 投票权
48980股 B类股票 3家PE机构 以$530.3/股 认购后占股 90.6%，获 19%投票权
PE分 批退出
鼎晖、摩根 士丹利、英 联分批退出 套现。
蒙牛诞生
启动资金900 万元，整合 内蒙8家濒临 破产的奶企， 成功盘活7.8 亿元资产， 当年实现销 售收入3730 万元。
鼎晖、摩根 士丹利、英 联总注资约 为25,97万美 元
鼎晖、摩根 士丹利、英 联共注资约 3523万美元
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目标业绩 实现
蒙牛系所持的开曼公司 A类股票按1拆10的比例 转换成B类股票。即蒙 牛系真正的持有开曼公 司的51％的股权。
2003年8月 蒙牛管理层 提前完成任务
北京XX投资基金管理有限公司基金投资部
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
三、PE二次注资 三、PE二次注资
开曼群岛公司
毛里求斯公司 100% 900亿 普通股票 原股东将所 持B股按持 股比例全部 转换成普通 股票 100亿可 换股证券
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
五、投资评价
对期望在海外上市的企业， 对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏 一个比较好的品牌，经验和信誉， 一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们给 企业带来的增值服务有限， 企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的 信任也有限。 信任也有限。
9个对赌经典案例
★★★▎一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。
上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。
海富投资案例分析
海富投资案例分析近⽇，最⾼法对国内⾸例PE对赌协议⽆效案件，即海富投资有限公司诉⽢肃世恒有⾊资源再利⽤有限公司不履⾏对赌协议补偿投资案，做出终审判决。
⾏业专家和法律专家均认为，最⾼法的判决具有标杆意义，为⽇益增多的PE投资⾏为提供了⼀个法律样本，同时，该判决也表现出最⾼法“⿎励投资、禁⽌投机”的导向。
⼀、案情回顾（⼀）案件始末2007年，苏州⼯业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资⽅与⽢肃众星锌业有限公司（后更名为“⽢肃世恒有⾊资源再利⽤有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟⼀的股东⾹港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制⼈陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现⾦2000万元⼈民币对世恒公司进⾏增资。
《增资协议书》第七条第（⼆）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元⼈民币。
如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履⾏补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履⾏补偿义务。
补偿⾦额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资⾦额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。
合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加⾄399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。
海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计⼊合资公司资本公积⾦；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基⾦后的利润，按合资各⽅持股⽐例进⾏分配。
合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司⽀付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积⾦1885.2283万元。
2009年12⽉30⽇，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。
海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其⽀付补偿款1998.2095万元。
“对赌协议”投资会计处理探讨
“对赌协议”投资会计处理探讨“对赌协议”投资会计处理探讨——基于一起PE股权投资案例的分析中国注册会计师非执业会员版2014年01期李洪摘要：本文旨在探讨“对赌协议”投资会计处理问题。
对于“对赌协议”下的会计处理，会计准则进行了相应规定。
但是，现行准则规定在实务处理中存在不少问题，难以与相关法律法规及企业经营管理、监管实践协调一致。
本文由案例引出问题，对案例若确认为金融负债可能产生的影响进行探讨，并提出建议。
关键词：对赌协议金融负债权益工具会计处理或有对价一、案例引出的问题2012年1月10日，A公司、A公司股东张三和李四（以下统称“原股东”）与甲公司、乙公司、丙公司、丁公司（以下统称“机构投资者”）签署《增资合同》，机构投资者出资人民币2亿元，其中，计人民币2468万元作为A公司的注册资本，计人民币17532万元计入A公司的资本公积。
2012年1月15日，A公司、原股东与机构投资者签署《A公司增资合同之补充协议》，约定:A公司如不能在2015年9月30日之前公开发行股票并在证券市场上市，机构投资者有权选择要求原股东或A公司回购机构投资者所持有的全部或者部分公司股权，回购价格为机构投资者投资额按照10%的年复利计算的本金及利息之和与机构投资者所持有股权所对应的净资产两者孰高者。
A公司收到机构投资者的增资款人民币2亿元在财务报表上应当作为权益确认，还是作为负债确认？上述案例是一起典型的投资对赌协议，实务中广泛运用于PE投资时约定保护自身利益的相关条款，核心是业绩是否能够实现的对赌。
所谓“对赌协议”，是指投资方（收购方）与融资方（出让方）在融资（或者并购）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件未出现，融资方则行使一种权利。
由此可见，对赌协议实际上是期权的一种形式。
“对赌协议”主要分为两大类型，即企业股权变动型和新老股东权利义务变动型，具体常见类型有以下几种：1．股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。
信托实务专题之(六)：《对赌模式与股权投资类信托计划的“跨界”结合
信托实务专题之(六)：《对赌模式与股权投资类信托计划的“跨界”结合By King & Wood Mallesons on May 20, 2013Posted in Corporate, Dispute Resolution, PE作者：尤杨、蔺楷毅、赵之涵金杜律师事务所争议解决组“海富投资案”曾在PE业内引起热切关注，各方对本案的讨论直至最高人民法院于2012年末做出再审判决后方告一段落。
最高人民法院最终摒弃了原二审法院机械地将PE投资认定为“名为联营，实为借贷”的观点，在肯定PE这一投资模式的基础上，综合考量项目公司、项目公司债权人、项目公司其他股东等各方权益，就对赌协议的效力做出综合判定，区别对待与项目公司对赌和与其股东对赌的效力，有条件的肯定了项目公司股东间对赌协议的合法性[1]。
笔者认为，该判决的影响不仅局限于PE领域，同样也会对信托行业，特别是股权投资类信托计划的设计提供参考和借鉴意义。
一、现有股权投资信托计划资金退出途径分析如何实现信托资金安全、妥善地自项目公司退出是股权投资类信托计划中非常关键的一个环节。
在实务中，信托公司通常习惯于与项目公司的股东签署回购协议，要求后者在信托计划到期时，溢价回购项目公司股权。
笔者认为，这一类资金退出方案的优势在于信托公司对此模式非常熟悉、易于操作，但同时这一模式的不足之处也相当明显，具体而言：1、“定期溢价回购股权”始终与“假投资真借贷”有瓜田李下之嫌。
根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》信托公司可以通过融资企业回购等方式退出信托计划，但是如果投资对象为房地产企业，此类约定就有可能被认定为“名为投资，实为借贷”，信托公司也有可能被认为试图规避银监部门关于房地产信托项目“四三二”的规定。
2、这一模式如进入司法审判阶段，其结果具有不确定性。
根据笔者与包括最高人民法院在内的各级法院商事审判庭的法官沟通，大多数法官对于信托法律概念并不熟悉，信托计划一旦发生纠纷，法官们往往更倾向于采用传统民法理论进行裁判。
9个对赌经典案例汇总
★★★▎一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。
上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。
风险投资公司退出策略案例分享
风险投资公司退出策略案例分享在风险投资领域，退出策略是指投资者从投资项目中撤资的一种方式。
它是投资者从投资中获得回报的重要途径。
本文将通过分享一个实际案例，介绍一家风险投资公司的退出策略，并分析其成功之处。
案例背景某风险投资公司投资了一家初创科技公司，该公司专注于开发智能手机应用程序。
在投资初期，这家初创公司面临着市场竞争激烈、资金不足等问题。
然而，凭借出色的团队和创新的产品，该公司逐渐赢得了市场份额，得到了多家合作伙伴的认可。
退出策略为了实现资本回报，风险投资公司制定了一系列退出策略：1. IPO（首次公开募股）：随着该初创公司的快速成长，其实际估值越来越高。
风险投资公司意识到通过IPO退出可能带来更高的收益。
因此，他们与公司管理层密切合作，制定了上市计划。
2. 并购：在实际IPO进程中出现了一些不确定因素，风险投资公司也开始考虑并购作为备选退出策略。
他们积极寻找潜在买家，并与他们进行接触，以评估并购的可行性。
3. 辅助退出：风险投资公司为了降低风险，采取了一些辅助退出的措施。
比如，他们将一部分股权出售给其他投资者，以减少对该项目的风险暴露。
此外，他们还与其它投资机构合作，共同推动创始团队退出。
成功因素分析这家风险投资公司成功实施退出策略的主要原因如下：1. 提前规划：风险投资公司在投资初期就开始策划退出策略，意识到投资项目的终点不是无限期的持有，而是要获得回报。
这种提前规划使得退出策略能够更好地执行。
2. 强大的团队：该风险投资公司拥有经验丰富的团队，在退出策略方面有着丰富的经验和专业知识。
他们能够与创始团队紧密合作，制定可行的退出计划，并且在实施过程中提供必要的支持和指导。
3. 多元化选择：该公司在制定退出策略时考虑到了不同的退出途径，既有IPO也有并购等备选方案。
这种多元化选择使得公司能够在市场条件发生变化时灵活应变，找到最有利的退出时机。
4. 风险控制：为了降低退出策略的风险，风险投资公司通过辅助退出等手段，将风险分散到多个投资者或机构，减少了单一持有人的风险暴露。
退出投资法律案例分析(3篇)
第1篇一、案例背景近年来，随着我国经济的快速发展，投资领域逐渐成为投资者关注的焦点。
然而，在投资过程中，投资者往往面临退出投资的难题。
本文将以一起退出投资法律案例为切入点，分析投资者在退出投资过程中可能遇到的法律问题及应对策略。
（一）案情简介甲公司（以下简称“甲”）成立于2010年，主要从事房地产开发业务。
乙公司（以下简称“乙”）为一家风险投资公司，2012年向甲公司投资2000万元，持有甲公司20%的股权。
2015年，乙公司因投资决策失误，决定退出甲公司投资。
然而，甲公司因经营不善，陷入债务危机，导致乙公司无法顺利退出投资。
乙公司遂将甲公司及其实际控制人丙告上法庭，要求甲公司支付股权转让款及违约金。
（二）争议焦点1. 乙公司是否享有优先购买权？2. 甲公司是否应承担违约责任？3. 违约金数额如何确定？二、案例分析（一）乙公司是否享有优先购买权根据《公司法》第七十一条的规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。
股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。
其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。
在本案中，乙公司作为甲公司的股东，其在转让股权时，已履行了相应的通知义务，且甲公司其他股东并未表示反对。
因此，乙公司享有优先购买权。
（二）甲公司是否应承担违约责任根据《合同法》第一百零七条的规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。
在本案中，甲公司未按照约定支付股权转让款，构成违约。
根据《合同法》第一百一十四条的规定，当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。
约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。
甘肃现首起PE对赌协议无效案例
甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。
商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。
然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。
对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。
多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。
中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。
如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。
作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。
然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。
带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。
典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。
2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。
2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。
2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。
实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。
2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。
蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。
对赌协议经典案例解析
合同编号：_______甲方（卖方）：__________乙方（买方）：__________鉴于甲方是一家专业从事股权投资的企业，乙方是一家具有发展潜力的创业公司，双方就股权投资事宜达成如下对赌协议：第一条定义1.1对赌协议：指在本协议中，甲乙双方就乙方的业绩指标进行约定，若乙方在约定期限内未能实现约定的业绩指标，则甲方有权要求乙方按照本协议的约定进行业绩补偿；若乙方实现或超过约定的业绩指标，则甲方应当按照本协议的约定给予乙方相应的奖励。
1.2业绩指标：指甲乙双方在本协议中约定的，用于衡量乙方业绩的具体指标，包括但不限于净利润、营业收入、市场份额等。
第二条业绩承诺（1）净利润不低于人民币______万元；（2）营业收入不低于人民币______万元；（3）市场份额不低于______%。
2.2若乙方在考核期内未能实现上述业绩指标，甲方有权要求乙方按照本协议的约定进行业绩补偿。
第三条业绩补偿（1）以现金方式向甲方支付人民币______万元；（2）向甲方无偿转让乙方持有的______%的股权。
3.2业绩补偿的支付时间为考核期结束后的______个工作日内。
第四条奖励机制（1）以现金方式向乙方支付人民币______万元；（2）向乙方无偿转让甲方持有的______%的股权。
4.2奖励的支付时间为考核期结束后的______个工作日内。
第五条保密条款5.1双方在签订本协议以及履行本协议的过程中，应对对方的商业秘密和保密信息予以严格保密，未经对方书面同意，不得向任何第三方披露。
5.2本协议的签订、内容及在履行过程中所涉及的有关文件、资料、数据、信息等，均属于保密范围。
第六条违约责任6.1双方应严格按照本协议的约定履行各自的权利和义务，如一方违约，应承担违约责任，向守约方支付赔偿金，赔偿金为违约方应履行义务价值的______%。
6.2若乙方在考核期内未能实现业绩指标，且未按照本协议的约定进行业绩补偿，甲方有权要求乙方支付逾期违约金，逾期违约金为业绩补偿金额的______%。
【内审】 “对赌协议”八大失败案例解析
“对赌协议”实际上就是期权的一种形式。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。
但是并非所有的“对赌协议”都以双赢获得皆大欢喜的结局，有许多失败的案例值得人们从中吸取经验。
以下推文深度解析了“对赌协议”八大失败案例。
一起来学习吧！让我们分享经验，共同提高！01陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年 1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成 6.75 亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和 2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现 6.75 亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
9个对赌经典案例
★★★▎一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。
上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。
澳银资本熊钢：VCPE并购退出之道
澳银资本熊钢：VC/PE并购退出之道并购退出逐渐成为VC/PE退出的主流方式，从最初产生并购交易的念头，到寻找“Mr Right”，再到最终的“联姻”，VC/PE该如何在这场“随时可能终止的游戏”当中扮演好自己的角色？在熊钢看来，“并购就是三个角，信息、契约、人性，到了最关键的时点，人性决定一切”。
王阳/文“从有并购退出的想法，到交易完成，最短的周期都要一年以上。
”澳银资本创始合伙人熊钢表示。
其实，就像《并购之王》一书中指出的那样，“每笔交易都有一千种死法”，可以说，从最初的交易念头，到寻找“Mr Right”，再到最终“联姻”，甚至是“婚后”磨合，任何一宗并购都可能“路漫漫其修远兮”。
并购交易的达成并不容易，但却无法阻止它的日渐升温：国家发布一系列政策鼓励市场化并购重组，审查时间大大缩短；受到互联网和移动互联网冲击，上市公司和成熟企业的转型诉求催生了大量并购需求；IPO退出与并购退出的回报率差异正在逐渐缩小，在IPO 停摆的2013年，并购退出的平均账面回报率甚至超过了IPO退出；渐行渐近的股票注册制将进一步压缩一二级市场的套利空间（表1、2）。
2013年末，投中集团在其报告中预计，未来1-2年，并购将成为VC/PE 退出的主流方式。
如今，VC/PE们正在积极拓展并购退出渠道。
熊钢所带领的澳银资本，从2003年开始涉足风险投资，重点关注先进科技与环保、广义TMT与创意、生命科学与健康领域，目前管理的资产规模为3亿多美元以及14亿多人民币，核心资本来自于海外家族信托基金。
其所投资的逾70个项目当中，已有 15个完成IPO，另有约20个通过并购的方式退出。
在熊钢看来，并购并非单纯的资产交易行为，只有以产业协同和业务整合为主要目标的资本行为，才能称之为并购，并购的核心目标不是退出，而是在于能否注入有益的业务资源。
按照他的理解，管理层回购（MBO）也可以算作是一种并购。
对于VC/PE而言，如何选择并购退出的时机、如何挑选合适的买方、如何进行并购过程管理等，都考验其智慧。
对赌协议案例分析
对赌协议案例分析作者：吴慧元牟昕盼来源：《合作经济与科技》2009年第11期提要对赌协议在西方国家经济活动中是一种高风险、高收益的投融资手段，但是投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问题。
本文综合国际对赌协议状况，针对我国现有对赌协议的签订和执行情况，对对赌双方的成本和收益进行分析探讨。
关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益中图分类号：F83文献标识码：A一、相关概念界定（一）对赌协议。
对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。
由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。
如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
（二）对赌协议的要素。
对赌协议主要包括三个要素：1、对赌的主体。
即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。
2、对赌的主要内容。
主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。
其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。
3、对赌的对象。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。
如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
二、国内对赌协议案例介绍（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。
对赌协议
财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。
因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。
结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。
最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。
“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。
保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。
”此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。
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类型
股权投资分为以下四种类型： (1)控制，是指有权决定一个企业 的财务和经营政策，并能据以从 该企业的经营活动中获取利益。 (2)共同控制，是指按合同约定对 某项经济活动所共有的控制。 (3)重大影响，是指对一个企业的 财务和经营政策有参与决策的权 力，但并不决定这些政策。 (4)无控制、无共同控制且无重大 影响。
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对赌类型举例说明：上市对赌
上市对赌举例说明
包钢稀土：2010年7月31日公告，拟以现金方式出资6934万元对赣州晨光进行股 权投资。投资完成后，持有赣州晨光的9.25%股权。据公告，赣州晨光目前正在 筹划上市工作。包钢稀土与赣州晨光及其股东同时将签署补充协议约定，如果 赣州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将全部转入前者核心 资产全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东。 若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨 光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南 新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。
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概念与理论—退出机制
退出机制
公开上市
公开上市(Initial Public Offering，简称“IPO”)，是指将风险企业改组为上市公司， 风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后， 仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。 股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的 时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来 说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美 国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径。
股权投资的退出对赌案件分析
指导老师：贾明琪 教授
1206班 胡勇军 覃涛 肖福东 张春柳 胡志平
内容概览
一、概念与理论 二、案例描述 三、案例分析 四、结论
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概念与理论
概
股权投资念与Fra bibliotek对赌协议
理
论 退出机制
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概念与理论—股权投资
概念
股权投资（Equity Investment)， 指通过投资取得被投资单位的股 份。是指企业（或者个人）购买 的其他企业（准备上市、未上市 公司）的股票或以货币资金、无 形资产和其他实物资产直接投资 于其他单位，最终目的是为了获 得较大的经济利益。
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对赌类型举例说明：股权对赌
股权对赌举例说明
2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万 元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业， 增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。 协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷 款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得 到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成 年度业绩目标，对赌实现双赢。
要素与类型
对赌协议要素：
(1)对赌的主体。即在投资过程中 签订对赌协议的投资方和融资方。 (2)对赌的主要内容。主要包括： 财务绩效、非财务绩效、赎回补 偿、股票发行、管理层去向、企 业行为等。 (3)对赌的对象。对赌协议大多以 股权、期权认购权、投资额等作 为对赌的对象（赌注）
类型： 股权对赌、债权对赌、上市对赌
2007年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注资。在双方 的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年， 如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩 增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。2009年下半年，李途纯因为 未能达到业绩增长目标而失去控股权。
破产清算
如果项目没有成功，往往只好破产清算。有的投资项目甚至血本无归。
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案例描述—蒙牛乳业（成功实践）
蒙牛乳业
对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。 对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和 英联等三家外资签订的对赌协议。 2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的 “可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元/股。通过“可换股文据”向蒙 牛乳业注资3，523万美元，折合人民币2.9 亿元。 “可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业 未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反 之则成为一张废纸。
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概念与理论—对赌协议
概念
对赌协议的英文原文是
“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，
也就是“估值调整协议”，实际 上是一种期权的形式。由投资方 与拥有控制权的企业管理层（融 资方）在达成协议时，对于未来 业绩不确定情况进行的一种约定。 如果约定条件出现，投资方可以 行使一种对自身有利的权利，用 以补偿高估企业价值的损失；否 则融资方就可以行使另一种对自 身有利的权利，以补偿企业价值 被低估的损失。
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对赌类型举例说明：债权对赌
债权对赌举例说明
2008年2月15日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19.5亿港元 作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园 当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购， 可能会令公众流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公众流通量在25%以上， 但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%)。当日后这批债券被换成股份，届 时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成 本。该项合约的年期为2013年。根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司 将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格 将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术 平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。