126人民币汇率预

模型及计量方法
❖ 1.回归预期形成模型 E i,t (sth ) st b(s t st )，b 0, i 1 N, t 1T
❖ 借鉴Prat & Uctum（2000）和Be´nassy-Que´re´ et.al （2003）的研究框架，假设参与主体不仅关注汇率偏离的程度，还 关心基本面汇率的变化幅度超过即期汇率变化幅度的程度。
❖ 2.外推预期形成模型
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❖ 从日本的教训来看，升值并不可怕，可怕的是升值预期。升值预期不 仅具有自我实现性，而且升值预期的加强引起投机资本的加快流入， 可能带来包括货币供给快速增长、资产价格泡沫、信贷泡沫和通货膨 胀等方面的冲击，可能给我国金融稳定造成威胁，也增大我国经济运 行的不确定性。
❖ 为了更好地引导和管理预期，货币当局首先必须了解预期，所以现阶 段，亟待进一步深入研究人民币汇率预期的特征，为引导升值预期和 进一步制定汇改方案提供更加可靠的理论和实证依据。
人民币汇率预期形成特征研究
——基于金融机构汇率预期数据的实证分析
钱利珍 李晓峰 黎琦嘉 ,福建厦门 361005）
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研究动机
❖ 持续的人民币汇率升值预期是困扰汇改的难题。从2010年6月央行 重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元已经累计升值 2.48%，但市场并未因大幅升值而降低升值预期，反而将升值看成 进一步升值的信号，升值步伐的加快引起市场升值预期的加快。（国 际社会、金融机构外汇占款、机构预测）
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注：基本面汇率（Fundamental Exchange Rate）与均衡汇率 （Equilibrium Exchange Rate）的概念存在差别
模型及计量方法（续）
❖ （3）本文研究发现大多数（70%以上）的金融机构采 用外推预期模型，也即根据汇率的近期走势形成汇率预期， 即期汇率升值速度的加大能够推动升值预期的增强，这对 货币当局如何调控汇率升值速度有一定的政策启示。
后续结构安排
❖第二部分为汇率预期的文献综述； ❖第三部分为汇率预期形成模型和计量方法； ❖第四部分为金融机构汇率预期数据的统计性描述； ❖第五部分为人民币汇率预期形成特征的经验分析； ❖最后总结全文并提出政策建议。
文献综述（续）
❖ 国内研究情况： ❖ 对 济人 效民 应虽但币 、然文汇应避中率对开构预措直建期施接的的以使非影 及用抛响 预汇补主 期率利预率要 的期平集 自数价中 我据模在 实型，升 现值 性预 等选（N用期 方D境的 面F外）成 。无作因本为、金汇升交率值割预预远期期期的汇的代率理经变量 ❖ 涉 形及 成汇 统具性基率 一有在于预观严现自期点格实适形，的中应成主假并预特要设不期征 观成假，的 点立定即比 分交，，易同再较 三者时通少种风研过，：险究实总中是证结现有进经系行验统文实证性献证人风，分 民 险可析币，发，存远现但在期学其正汇者文的率们中风不同险是尚时溢未未也酬来已和即 ❖ 1.基本检面验回加归以预证期实，的如，赵并未伟进和一杨步会考臣察（20期0汇5率）的；无偏预期，所以用NDF作 ❖ 2.汇率回预归期预具期有等异其质他性预，期方如式李是晓否峰也和可魏英辉为代（理20变0量8的）实以证及分李析晓结峰果具和有一
文献综述
❖预期理论：静态预期、外推预期和适应性预期 ❖汇率预期理论：进一步引入基本面回归预期 ❖细化：是否理性、形成机制选择、预期异质性 ❖非理性 ； ❖ 形成机制——外推、自适应和回归； ❖异质性——Ito（1990）、 MacDonald &
Marsh（1996） 、 Bénassy-Quéréet al. （2003）
陈华（能2同0时10成）立；，具有一定的片面性。 定的偏差 ❖ ————此两种观点的文献并未针对预期本身的特征作相应的检验 ❖ 3.汇率预期具有外推或者自适应的技术交易特征，如丁志杰等
（2009）构建基于自适应预期的非抛补利率平价模型，并进行实证 分析，验证了人民币汇率具备自适应预期特征。陈蓉和郑振龙 （2009）实证考察了汇率的推定预期与自适应预期，发现交易者主 要根据即期汇率和美元指数的变动形成推定（外推）预期；
文献综述（续）
❖试图探讨以下问题： ❖ 1.我国外汇市场参与主体如何形成他们的预期？
他们选择基本面交易者的回归预期方式，还是选 择技术交易者的外推预期和自适应性预期方式， 而哪一种方式使用的个体更多？ ❖ 2.参与主体的汇率预期是否具有显著的异质性？ 如果有，异质性体现在哪里？ ❖ 3.根据交易者汇率预期形成的特征，货币管理当 局应如何调整策略以更好地引导升值预期？
内容摘要
❖ 本文首次采用银行间外汇市场会员的中短期汇率预期数据， 实证研究人民币汇率预期的形成特征。
❖ 结果表明：采用外推预期模型来预测汇率的金融机构最多， 占70%以上，其次为自适应预期模型，为50%左右， 而采用回归模型的机构比例较低，为20%左右，说明大 多数金融机构在预测中短期汇率时主要是参考汇率的历史 走势。因此，本文认为从管理预期的角度出发，央行应减 缓汇率升值速度，同时应关注汇率预期的异质性及其变化。
本文可能的贡献
❖ （1）国外关于汇率预期特征的研究相对成熟，而国内由 于缺乏汇率预期调查数据，研究进度相对缓慢。本文首次 采用金融机构汇率预期数据，对人民币汇率预期的特征做 了较为细致的研究，是对现有文献的有益补充；
❖ （2）国内以往研究采用境外无本金交割远期汇率（NDF） 作为汇率预期的代理变量，但NDF是一个总量概念，所 以无法研究微观个体的特征。本文采用金融机构的微观预 期数据，发现个体汇率预期存在显著的异质性，从而证明 了基于异质性交易者的汇率模型的正确性；